工银纯债债券A(000402) - 基金投资策略和运作

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，在收益率上行后，久期有所提升；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。

回顾上半年，国内经济总体平稳，GDP实现了5.3%的增长，但价格仍有一定压力；海外方面，美国对等关税政策对全球宏观经济、资本市场造成较大扰动。　　因精简政府人员等收缩性政策先行，一季度美国经济边际走弱，通胀放缓；4月份美国公布的对等关税政策烈度大幅超预期，虽后续与主要贸易国家开启谈判，过程中阶段性降低关税，但仍严重加剧了全球经济的不确定性。在此背景下，市场对美国财政可持续性的担忧升温，美元指数走弱；同时，通胀不确定性明显上升，美债利率高位震荡。国内方面，财政相对积极且节奏前置，对经济形成了良好支撑，反映在基建投资、“以旧换新”带动的社零等数据较好；因不确定性加大，贸易商等环节加大备货力度，我国出口仍录得了较高读数，高关税对出口的压力尚未完全显现；房地产链条承压，二季度边际有所下行。　　债券市场方面，收益率先上后下，信用利差、等级利差有所压缩。一季度经济表现较好，资金利率中枢有所抬升，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆，AI热潮引发的科技股行情亦使得风险偏好有所回升，债券收益率有所上行；二季度受到对等关税政策影响，加之降准降息落地，收益率下行。　　年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，本基金将久期提升至略超配水平。对等关税公布前，考虑到其为经济基本面提供的不确定性，本基金继续增配有一定利差保护的地方政府债以提升久期，此后总体保持了中性略超配的久期水平。

一季度，因精简政府人员等收缩性政策先行，美国经济边际走弱，通胀有所放缓。此外，美国新一届政府上台后，对其他国家持续释放加征关税的贸易威胁，该举对全球经济将产生不利影响，也将提升其经济陷入滞胀的概率。在该种背景下，美联储对全年经济增长预测有所下调。反映在资产方面，美股下跌，美债收益率下行，美元指数有所走弱。　　国内方面，一季度经济实现了较好开局。得益于一揽子化债举措，以及今年赤字率的提升、专项债规模的扩大，政府投资将对经济形成有力支撑；“以旧换新”等政策有助于提振消费；地产销售企稳，且在经济中的占比已有所下降，对经济的拖累也相对降低；外部贸易摩擦则是经济最大压力点，一季度尚未显现。　　债券市场方面，因经济总量平稳，降准降息未有落地，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆；此外AI热潮下，科技股带动权益市场上涨，风险偏好亦有所回升，也有助于宏观经济的增长。在上述因素驱动下，债券收益率有所上行。　　2025年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，如CD、中短端信用债、以及供给冲击下利差尚可的地方政府债。考虑到债券定价的修复，以及贸易摩擦对经济带来的不确定性，本基金以上述相对占优的类属作为主要增持对象，久期提升至略超配水平，杠杆则回归中性。

回顾2024年，国内外经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动，相应带来大类资产价格的变化。国际方面，随着劳动力市场降温，美联储于9月份开启降息，但大选结果使市场对通胀持续性的预期增强，降息预期修正。总体看，美国经济和通胀总体呈现出韧性，欧洲经济相对疲弱，全年美元指数上涨，美债收益率上行。就国内而言，出口是全年经济的亮点；因库存、价格等方面的压力，房地产销售、投资仍趋于下行；化债压力下，地方政府的投资行为收缩超出预期。9月政治局会议对经济状况作出了全面的评估，进而一揽子增量政策在四季度逐次落地：6万亿债务置换下，地方政府活力增强；地产亦明确提出“止跌回稳”的政策目标；同时货币政策趋于宽松，经济企稳回升。　　债券市场方面，经济结构间分化，传统资金密集型的房地产、基建表现较弱，这使得经济在总量平稳的情况下，对资金的有效需求偏弱，加之货币政策较为宽松，全年债券收益率明显下行。类属资产层面，信用利差和品种利差均呈先压缩后扩张的走势。　　操作方面，上半年无风险收益率下行，各类利差压缩至历史偏极值水平，基于上述定价情况，本基金将信用债置换为中长期利率债，同时随着收益率的下行逐步降低久期，并顺势降低杠杆，提升组合流动性。9月政治局会议提振了市场风险偏好，无风险利率上行，信用利差扩张，本基金提升仓位，以信用债作为主要增持对象。12月收益率快速下行，更多定价货币政策宽松，与经济的边际变化有所背离，本基金降低了久期水平。

2024年三季度，海外市场整体以美联储降息预期为主线交易，随着美国劳动力市场降温，美联储目标函数由通胀向就业倾斜，9月超预期降息50bp，确认了海外货币政策宽松周期开启，人民币汇率压力相应有所缓解。国内方面，宏观经济延续偏弱表现，其中地产链条、消费延续疲弱，基建投资有一定回落、显示财政收入端与化债双重压力的制约；较低的通胀水平也印证了内需不足的问题。宏观政策于9月下旬出现重大转向，政治局会议提出“干字当头、众志成城”，对稳增长任务的重视度、紧迫感明显提升，一揽子增量政策值得期待。　　市场方面，债市走出“V”型走势，前期收益率震荡下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，9月下旬随着宏观政策基调的转变，收益率回升。　　报告期内，本基金继续维持稳健的投资策略，操作思路以优化持仓为主。分阶段来看，前期久期和杠杆维持低位；8月随着债券市场出现调整，组合小幅提升久期；季末阶段，随着政策预期的转变和风险偏好的修复，组合根据市场调整情况，小幅提升了久期和杠杆。目前组合仍然维持了哑铃型的配置结构，对杠杆的使用仍处于历史较低水平。

2024年上半年经济保持平稳运行态势。出口链条增速保持较高水平，呈现了较好的韧性。内需而言消费数据温和修复，而房地产市场由于库存处于较高水平，居民部门购房意愿总体不强，对于地产投资的扩张形成压制。5月17日央行和金融监管总局联合发布了以取消个人住房贷款利率政策下限为代表的一系列重大房地产行业提振政策，住建部也在6月20日召开收购存量商品房用作保障性住房的工作会议，地产政策效果的持续性需要保持关注。财政政策方面，在防范化解地方政府债务风险仍是重要工作目标的前提下，财政政策尚未明显发力，基建投资增速没有显著上升。实体部门融资需求不强，政府债发行进度偏慢，导致了所谓“资产荒”现象。　　债券市场方面，今年以来债券利率持续下行，虽然二季度开始央行对债券市场风险有所提示，但是在较强配置需求的支撑下，债券的调整幅度和时长均有限。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.12%下行至二季度末的1.54%，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行至二季度末的2.21%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的51BP收缩至二季度末的44BP。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，考虑到债券绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，本基金采取了偏稳健的投资策略，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，优化持仓结构，杠杆下降至组合历史上较低水平，配置结构进一步向哑铃型转变，把保持组合的灵活性和流动性放在更重要位置。同时，根据市场情况的变化，组合在二季度债券资产短暂回调期小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益；结构上，考虑极低的信用利差，提高了利率债和存单的持仓占比，降低了信用债持仓占比。

2024年一季度宏观经济开局良好。消费数据温和修复，典型代表是春节假期出游人次等多项指标改善；制造业的恢复情况超出预期，3月中采制造业PMI超预期上行1.7个百分点至50.8%，重回扩张区间，且从分项表现来看生产和需求双双扩张，与全球制造业PMI重新开始扩张的节奏是相一致的。即便是处于调整期的房地产市场也出现一丝暖意，热点城市尤其是一线城市的二手房成交量在3月开始放大，整体呈现出“以价换量”的特征，二手房市场流动性有所提升。两会对于全年宏观政策定调较为积极，在常规的货币和财政政策之外，从今年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债。历史上来看，发行特别国债尤其是超长期特别国债并不多见，这也体现出决策层稳定经济总需求、稳定全社会信用扩张的决心。不过具体到一季度而言，在经济平稳恢复的背景下，财政政策尚未明显发力，以地方债为代表的利率债发行节奏整体慢于往年。货币政策方面，中国人民银行于2月降低银行存款准备金率0.5个百分点，一季度银行间市场流动性整体较为充裕。债券市场方面，债券利率整体下行，部分品种利率创出历史新低。代表性品种10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，受股票市场波动等因素影响，债券市场投资需求旺盛；同时，由于今年初债券供给释放节奏明显慢于往年，供需错配之下，债券利率持续下行。考虑到绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，同时二季度仍面临特别国债发行等供给因素的考验，我们在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。结构上，我们重点减持了性价比下降的非政策性金融债券。

2023年经济呈现温和修复、震荡上行的特征。不同于此前经济周期，一是私人部门尤其是居民部门预期偏弱，房地产销售与居民消费的恢复情况偏慢，二是决策层在宏观政策层面保持定力，对于经济发展并没有大干快上的冲动，这两点因素决定了全年经济的恢复是偏温和的。临近年底时，宏观政策发力重心切换至财政政策，一是中央财政额外增发1万亿国债，专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力；二是通过增发地方政府特殊再融资债券等一揽子化债计划，防范化解地方政府债务风险。临近年底时大量增发政府债券，放在我国历史上来看是相对比较少见的，这也体现出决策层对于稳定经济的信心。　　债券市场方面，利率全年平坦化下行，前三季度债券利率持续下行，四季度时政府债券集中发行对债券市场流动性造成阶段性扰动，集中发行结束后债券利率重新转为下行，至年末时，中长期限利率几乎收于年内最低水平。1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在年初的利率绝对水平与利差的相对高点时保持较高的债券仓位，较好地把握到了年初的债券投资机会；在年中利率相对低点，降低组合仓位，一定程度上降低了四季度债券市场调整对基金净值带来的冲击；并在债券利率回升后于12月政府债券集中发行趋于结束时积极增持，品种以调整幅度较大的中短期限信用债和地方政府债为主，积极把握四季度配置机会。

国内经济在三季度温和恢复。制造业景气度持续恢复，中采制造业PMI自6月以来已经连续4个月回升，并于9月回到荣枯线之上。线下消费和服务业仍然维持较高热度，暑期档电影票房、酒店入住率和航班执飞率等指标均已回升到历史较高水平。但地产行业的疲软，也制约经济进一步回升。全国层面包括一线城市在三季度经历了一轮地产政策的放松，然而居民购房热情提振比较有限，这提示我们对于房地产市场的恢复可能需要保持更多耐心。货币政策层面，继6月降息10BP后，中国人民银行再度于8月将公开市场7天逆回购操作利率和1年期中期借贷利率分别下调10BP和15BP至1.8%和2.5%，并在9月全面降准25BP，货币政策的加码宽松，也体现出决策层对于经济增速的诉求有所上升。　　债券市场方面，债券利率先下后上，整体上行。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.87%回升至三季度末的2.17%，10年期国债到期收益率由二季度末的2.64%回升至三季度末的2.68%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的81BP收缩至三季度末的74BP。　　报告期内本基金根据宏观经济形势的变化，提升了组合操作的灵活性以应对下半年波动性加大的市场。8月债券利率低点时组合适度降低仓位，债券市场调整后于9月中旬适度加仓高等级信用债提升组合仓位。考虑到当前经济仍在缓慢回升中同时支持性宏观政策仍有不小的出台概率，四季度债券市场的操作难度可能较前三季度有所上升，因此本基金将力争把握好交易节奏，在控制组合回撤的前提下积极把握投资机会。

2023年上半年，经济在经历了年初的脉冲式回升后，于二季度归于平淡，整体呈现温和复苏态势。推动年初经济回升的两大需求分别是地产销售和线下消费，这两大需求的爆发主要源于前期居民部门积压需求的集中释放；同时在经济增速没有明显偏离目标区间时，宏观政策的线索还是围绕高质量发展这一主题展开，定力较强，没有继续加码短期刺激政策。外部经济体的总需求仍然维持一定程度的韧性，也为我国经济提供了较为稳定的外部需求。货币政策方面，中国人民银行在6月13日下调公开市场7天逆回购操作利率10BP至1.9%，幅度不大但信号意义明显，预示着未来如果经济下行压力加大，宏观决策层将有更多支持经济的政策出台。伴随着经济预期的变化，上半年债券利率先上后下，整体上呈现下行走势。　　年初，我们判断2023年的经济恢复是温和的，难以走向过热，因此本基金保持了自2022年12月以来较高的债券仓位和组合久期，且持仓以高等级信用债为主，在获取债券利率下行带来的资本利得的同时，充分享受到了信用利差收缩带来的收益增厚；5月份市场进入底部震荡时，本基金对持仓资产进行积极优化，提高组合流动性。央行在6月份的降息，在一定程度上为前期下行乏力的债券利率打开了新的下行空间，本基金在6月下旬适度增持债券资产。

受益于2022年四季度的一系列政策调整，2023年一季度经济有所回暖，房地产销售与居民消费增速均有所回升，中采制造业PMI连续3个月位于荣枯线之上，经济的需求与供给呈现同步复苏态势。年初以来，决策层在宏观政策层面定力较强，并未继续加码各方面刺激政策尤其是短期刺激政策，经济的恢复有赖于微观主体活力的内生修复。虽然一季度信贷增长较多，但从分项来看，主要是大中型银行信贷投放较快，且贷款利率较低，合并起来看信贷需求平稳，体现出当前经济内生增长动力的温和恢复。　　债券市场方面，无风险利率总体震荡上行但幅度不大，不同品种运行节奏有所分化，信用利差明显收缩。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.10%上行至一季度末的2.23%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.84%上行至一季度末的2.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的117BP收缩至一季度末的67BP。　　报告期内本基金整体保持较高的债券资产仓位，主要持有此前调整较为充分的高等级信用债，较好的获取了本季度债券市场信用利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动加大、结构性分化明显的情况，组合在债券利率下行过程中适度降低了组合杠杆。

2022年宏观经济面临一定下行压力。居民购房意愿和消费意愿较为低迷，地产销售增速和消费增速持续处于较低水平，特别是疫情对部分地区的社会经济秩序带来了额外的干扰。海外因素同样对我国经济运行构成不利影响。不断升级的地缘冲突，发达国家的高通胀倒逼央行快速收紧货币政策等，都对全球金融市场带来巨大的溢出效应。在此背景下，各部门持续推出一系列积极的经济政策，央行陆续降息降准，以图促进货币信贷增长，各部门在因城施策的政策背景下，逐渐加码放松房地产调控政策。整体上，相关政策提振了金融市场投资者的经济预期，后续落地效果值得重点关注。　　债券市场方面，全年先下后上，整体呈现宽幅震荡，债券收益率中枢没有明显变动，曲线斜率陡峭化。1年期国债到期收益率由年初的2.24%下行至年末的2.10%，10年期国债到期收益率由年初的2.78%上行至2.84%；信用利差扩张明显，3年期AA+信用债与同期限国债利差由年初的67BP扩张至年末的117BP。　　报告期内本基金根据宏观经济形势和金融市场的变化，灵活调整仓位。在年初、8月份和10月份等债券利率相对低点，组合进行了降仓操作；同时，在3-4月份、11-12月份等债券利率回升时点有所增持，积极把握投资机会。此外，在当前市场环境下，我们仍然坚持对信用风险规避的态度，主要持仓高等级信用债和利率债。