摩根双债增利债券A(000377) - 基金投资策略和运作

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在 2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

回顾二季度，美国特朗普政府宣称对多个国家加征对等关税造成了各类资产在4月的剧烈波动。关税引发的短期风险情绪下挫以及货币宽松预期，也使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。　　逻辑上而言，关税后的市场定价可能经历三个阶段，风险偏好波动定价、政策博弈定价、基本面现实定价。二季度前两个阶段定价基本完成，未来债券利率定价或将逐步回归基本面。　　基本面而言，上半年财政政策前置发力和关税落地前后的抢出口是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。下半年有可能面临抢出口和消费前置效应后的退潮压力，而内需弹性环比上预计弱于上半年。基本面可能呈现温和下行的态势，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长，基于未来基本面的潜在变化，宽松基调有可能延续。　　本基金在 2025年上半年保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。

2025年一季度海外基本面方面，美国延续贸易保护政策，多次增加关税，海外市场指数多数下跌。国内基本面方面，经济维持稳步修复的状态，地产成交数据表现良好，基建增速回升，Deepseek的出圈带动互联网资产价值重估，新兴产业表现是春节以来的亮点。　　2025年一季度货币政策方面，政策层面依旧维持适度宽松的表态，既要支持实体经济，也要注重防风险，资金维持紧平衡的局面。一季度债券市场处于震荡状态，消化2024年Q4较为一致的利率预期带来的利率下行走势，长债收益率适度回升，缓解因利率过低导致的银行倒挂压力较大的风险。　　本基金在 2025年一季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，若贸易摩擦升级，国内基本面环境的不确定性进一步增加，未来1-2个季度国内增量内需政策出台概率上升，未来一段时间货币宽松预期难以证伪，2025年第二季度境内利率或进一步下行。

2024年经济基本面和财政刺激政策整体弱于市场预期，债券市场表现良好，信用债及利率债收益率大幅下行。截至2024年末，1年期国债收益率和10年期国债收益率分别下行了100BP和88BP。总体来看，2024年利率债收益率大幅下行，信用债收益率也跟随利率债下行。2024年A股市场先抑后扬，全年表现偏强。全年来看，沪深300涨幅14.68%，上证指数涨幅12.67%，整体表现较过去两年有所回暖。2024年结构性行情仍有明显体现，收益率第一的银行业与最后的医药生物行业表现差距明显，但较2023年分化程度有所收窄。本基金在2024年保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。

三季度高频经济数据走弱，政策加码概率提升。海外方面，9月美联储降息50BP，超出市场预期，但经济数据及宽财政趋势仍然保持。美联储降息有助于国内降息通道的畅通。9月24日国新办新闻发布会政策“组合拳”，兼顾实体经济和资本市场，叠加26日政治局会议，稳住经济增长回归首要位置。从政策力度看，货币、财政和流动性支持工具一次性释放，范围和力度均超出市场预期，有力地向市场传递出活跃资本市场的积极信号，权益市场的政策底或已基本确立。展望四季度，欧美央行进入降息周期已经明确，国内降息空间趋于打开。尽管政策的出台到落地见效需要时间，但从会议召开节点及表述来看，稳增长基调更为明确。往后看，更多增量政策正在路上，财政方面将会安排扩赤字、增发国债，化债等长效资金，投向也转向民生保障和地方政府基层三保等效率更高的部门。后续还有若干兑现财政力度的时间窗口，包括10月的全国人民代表大会、12月的中央经济工作会议。重点关注：一是Q4新增政府债的规模、对明年赤字安排的表述；二是财政开支的方向，是否能顺利落地到居民部门；三是财政开支的路径，地方政府、银行如何与中央直达工具配合，提高财政刺激效率。当前A股和港股利好频出，内需相关行业的超跌反弹可能会持续，而且可能是主旋律。基于对基本面研究及政策预期判断，基金已在9月中旬加仓；后续关注是否大规模财政刺激计划逐步落地。具体权益策略上，紧密跟踪宏观经济预期差，寻找价值触底的优秀公司。当前周期认识和价值发现的思维策略仍有效，继续关注具有极低估值水平和超级稳健商业模式的板块，包括具有较好性价比的部分必选消费板块，消费降级因素已在前期股价中有所消化，后续或将受益于财政刺激继续向好；结合市场继续跟踪红利高股息品种如环保及公用事业相关公司；关注供给驱动下的需求扩张的板块，包括智能驾驶和AI产业链相关投资机会等。债券方面，在央行进一步宽松之前，长债利率已快速下行，后续宽松落地时可能是利多出尽时间窗口。考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，中期视角债市宽幅震荡的概率较大，对债市维持谨慎观点，策略上关注久期和高信用等级品种。

一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。外需上欧美进入补库周期对出口形成持续支撑。从供给看，当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。海外方面，美国相对欧日基本面强韧，美元指数震荡偏强。政策方面，上半年宏观政策继续围绕稳经济和化风险展开，重点在于拉动消费与投资，同时加速对房地产市场的调整。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月政策侧重于财政和房地产领域，地产需求侧限制解除基本打满预期，设立3000亿元保障性住房再贷款，提振居民购房信心。6月高层会议密集，三中全会的方向逐渐明朗，指向财税体制、土地要素改革等提升社会效率的方面。财政方面，地方财政支出和基建投资增速偏低，受限于卖地收入和税收收入不及预期。货币政策上，央行侧重于平衡银行净息差、汇率稳定和防资金空转。在这样的情况下，我们认为，宏观调控存在一定的滞后效应，经济复苏依然不稳定。部分政策效应尚未完全显现，需要更多时间发挥效用。宏观调控可能在7月三中会议后进一步加强。同时，在美联储进入降息通道后，汇率压力和利率预计下调。

从1-2月经济数据来看，结构性的变化值得关注。1-2月制造业投资增速9.4%，为近15个月以来的最高增速，带动了固定资产投资同比增长4.2%。受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资增速反超基建投资增速。1-2月社零同比增长5.5%，符合趋势水平，结构上基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”的格局。 房地产投资和销售仍未见明显起色。与基建投资相关的两种债券发行进度偏慢，其一，对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；其二，化债背景之下，城投存量同比增速持续下滑。从物价数据来看，2月CPI同比转正，核心CPI同比创2022年2月以来新高；PPI保持低位。债券市场，资产荒逻辑继续演绎，10年期国债收益率一季度震荡下行至2.3%，30年期国债收益率下破2.5%，1年期AAA同业存单收益率回落至2.25%附近。展望二季度，国内经济重点关注两条主线。其一，出口和制造业投资回升的持续性。时隔半年，3月制造业PMI再度回升至荣枯线之上，达到50.8%，新订单指数从2月的49.0%回升至3月的53.0%，新出口订单指数环比回升5%至51.3%。其二，基建投资的发力情况，跟踪新增专项债的发行进度和2023年万亿增发国债的落地情况，跟踪城乡社区事务、农林水事务两项一般预算基建支出等。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，短端或依旧具备不错的配置价值，我们将对短期限券种按性价比进行相应调整。

2023年一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以后，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。二季度，制造业PMI重回50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加PPI（生产者价格指数）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。四季度，数据显现宏观经济出现分化，生产表现强于需求。耐用品消费对于社零拉动有所减弱，服务消费延续趋弱格局；基建淡季略超往年。社融总量稳定回升，但结构问题仍然存在，当下主要是政府债在发力。债券市场，10月份受财政政策加码预期影响，利率曲线小幅上行。11-12月份，年末中央财经会议财政发力低于预期，同时受存款利率下调影响，市场开始交易2024年一季度的降准降息预期，各期限收益率明显下行。权益市场方面，下半年整体呈震荡回落走势。操作策略上，本基金在报告期内债券方面保持短久期和适度的流动性，以争取票息收益为主。权益方面，一季度以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT（通信、传媒与信息技术）相关标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。下半年，根据市场变化优化持仓结构。

从基本面来看，三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加生产者价格指数（PPI）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。随着房地产系列政策落地，部分城市房价已经进入上行区间，经过政策时滞后，预计将带动房地产投资回升。社融总量在8月后略超预期，社融增速下滑压力较大的时刻或已经过去。8月份信用债净融资大幅好于去年同期，三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。展望四季度，化债方面，近期政策信号频出，预计即将进入政策落地期，可能带来信贷规模的扩张，并提升社融增速。财政资金进入支出阶段，货币政策精准有力的取向维持不变，在经济内生动能完全恢复之前，资金不具备继续收紧基础，但重回前期宽松局面的概率也不大。后续我们重点关注PPI回升的斜率和财政支出的力度。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，考虑到经济数据边际企稳，PPI见底回升，维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。

一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以来，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。主要是疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。制造业PMI连续三个月处于50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。制造业和建筑业景气度差，使得众多无法安置的劳动力涌入低技术服务行业，拉低了人均效率和薪资，使得消费复苏不及预期。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。本基金在报告期内保持了较短的债券久期以获得票息收入为主，权益方面，一季度依然以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT相关的标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。增配公用事业，对于顺周期的优质公司在一季报业绩出清后，底部逆向配置。

资金面， 2021年和2022年部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月，补缴税对资金面的影响持续到5月份，压力最大的月份是2月份。理财产品3月以来在债券二级市场保持净买入债券资产。央行降准0.25个百分点，目的在于缓和银行间流动性压力，有助于对实体部门的信贷投放。基本面，今年以来，1个月国股票据利率走势强于去年同期，信贷靠前投放。前两个月人民币贷款同比多增1.5万亿，中长期贷款同比多增1.6万亿，企业中长期贷款同比多增2万亿。2月份，居民部门债务余额增速同比回升，企业部门自去年8月份以来持续加杠杆。2022年2季度，城镇居民可支配收入同比增速见底。后续重点关注居民部门是否重启加杠杆。信用债融资好转，信用债存量与城投债存量自今年1月见底回升。操作层面，债券方面，我们维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行了调整。权益方面，依然以政策发力方向主要配置方向，增持了TMT等相关的标的。经济修复的持续性可能是二季度股票和债市交易的关键因素。政策仍呈现前置发力的特征，在财政发力背景下，企业中长期贷款有望继续维持高增，并对信贷构成较强支撑。债券方面，保持短久期和适度的流动性，我们考虑继续维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。股票方面，增加自下而上个股配置，寻找全年业绩增长确定估值便宜的公司。