大成景兴信用债债券A(000130) - 基金投资策略和运作

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　随着转债估值达到历史高位，组合转债仓位继续下降；组合债券久期中性。

2025年上半年，财政政策如期靠前发力，保障了上半年经济的平稳增长；期间贸易摩擦造成了资本市场的短期剧烈波动，并且可能影响了部分经济主体的中期预期。 　　24年年底到今年年初，债券利率提前定价了未来一年的货币政策空间，导致上半年利率偏区间震荡。权益资产与房价走势不一致，权益资产价格中枢的明显抬升可能与在政策支持增加的情况下，向下风险可控，且无风险利率自2024年以来降至低位有关。 　　转债持仓方面，上半年仓位逐级降低，仅在4月有过小幅加仓。纯债方面，组合1月降低了组合久期，后续把握了一次交易性机会，并起到了对冲权益资产波动的作用。

24年四季度到25年一季度，国内财政政策的执行比较积极，单季度实际GDP增速较24年二三季度改善，地产成交的量价也有所恢复。一季度权益市场表现活跃，尤其是和产业趋势相关的行业；由于资金利率超预期的抬升，债券利率在24年12月快速下行之后，有所反弹。组合在大类资产上进行了有一定提前量的调仓应对。

2024年全年，宏观层面仍延续23年下半年以来的特征，即去地产化和加强地方财政纪律的背景下，以制造业为稳增长的主要抓手。出口方面，竞争力提升的影响超过了贸易摩擦的影响。　　落实到资本市场上，前三季度，24年利率的快速下行、红利股表现较好与物价增幅长时间偏低、房价调整互为一体两面。9.24政策发布后，市场风险偏好有所提升，主要体现在权益市场中枢抬升、风格切换和房价跌幅明显收窄。利率则在宽松预期的刺激下，快速惯性下行。　　转债持仓方面，上半年减持了低评级转债，增加了高等级银行转债，三季度增持小市值转债。债券久期上半年中性偏高，下半年趋于中性。

本季度，宏观背景的主要特征延续，甚至程度可能有所加深，宏观政策和资本市场相关的政策发生了一些变化，但政策对基本面产生如何的影响还需要观察。因此，组合配置在各维度上变化都不大。　　组合转债部分主要持仓稳定，组合久期稳中有降。

一二季度的基本面节奏与2023年类似，宏观的主要特征仍在延续，政策定力和转型升级的决心也更加明晰。　　落实到市场上，宏观层面和债券供需层面对债券市场较为有利，长端利率的扰动3月以来有所增加，收益率曲线陡峭化下行。上市公司经营普遍面临着产业升级和经济周期的双重挑战，在此背景下，绝对估值较低、注重股东回报的公司抗风险能力更强。　　转债持仓在上半年有较大调整，主要是减持了低评级的低价转债，增加了高等级银行转债，组合久期中枢有所抬升。

一季度，宏观经济和政策思路整体延续了23年四季度的趋势，因此组合的构建也保持了较高的延续性。落实到市场上，宏观层面和债券供需层面对债券市场都较为有利，收益率全线下行。　　本季度仓位和结构变动不大，债券部分久期中枢抬升。

经济在经历了一季度需求的集中释放之后，后期复苏进度不及预期。事后看，在经济结构转型的背景下，年初扩张性政策部分退出可以起到部分解释作用。年中7月政治局会议之后，宏观政策有一定变化，但经济和市场的整体方向还没有明显变化。全年实际GDP增速完成了年初的政府目标，而由于GDP平减指数下跌，名义GDP增速较22年反而有所放缓。　　2023年，股债市场有一个共同点，即呈现显著的结构式特征，超额收益品种表现突出。债市的超额收益品种除了是此前一年（22年底）的债市大幅波动中的超跌品种以外，一个和中期宏观预期有关，一个和年中逐渐落地的化债政策有关。　　组合23年在纯债部分的超额收益主要来自于久期策略，信用持仓相对稳定，这和组合规模有很大关系。　　股市的超额收益来自于高分红和AI相关。在转债的操作方面，一方面可以映射的品种较为有限，另一方面虽然有几个偏股型标的取得了正回报，但剩余仓位的转债是负向回报，因此转债整体没有明显的正贡献。　　总结来看，均值回归类的投资策略难度相对较低，及早认知到一些结构性变化挑战更大，因为难以区分这真的是“这次不一样”还是“线性外推”的错误。23年的投资运作再次提醒基金经理，有深度的和着眼于中长期的研究对投资业绩起到的决定性作用，对于股债市场的投资皆是如此。

三季度，政治局会议之后，经济政策转向更积极的方向，部分宏观数据也有所好转，如制造业PMI、工业企业利润增速。受到资金供需影响，权益市场整体震荡偏弱。政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

经历了一季度需求集中释放之后，二季度复苏进度有所放缓。　　一季度权益市场整体回升，结构分化较为突出，TMT板块表现突出。二季度受到基本面预期回落的影响，权益市场调整，有产业趋势的板块表现相对较好。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。　　转债以中低价转债和寻找个券机会为主线，债券部分久期依据基本面变化调整。

春节后，经济经历了一段高斜率恢复，3月之后，市场对经济的预期又有所降温。　　权益市场整体回升，结构分化较为突出，TMT板块表现突出。债券收益率先上后下，除了宏观预期的起伏之外，也由于3月的降准和理财规模带来的宏观和中观层面的资金宽松。　　本季度转债仓位中枢提升，纯债债券部分久期基本持平。

受到地产行业下滑等因素的影响，我国全年经济增长放缓。货币政策中性偏宽松，资金利率在较长一段时间内都低于政策利率。A股市场受到国内增长放缓、美联储加息和地缘事件的影响，以下行调整为主。债券市场全年以震荡为主，其中信用债利率波动比利率债的利率波动更大。　　全年转债部分未能为组合贡献正收益，纯债部分稳扎稳打，贡献了一定的正收益。