博时安盈债券A(000084) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，收益率先下后上，呈现震荡走势。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模不及预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年3季度，债券市场出现了明显的调整，资金面宽松短端利率维持平稳，但7月反内卷政策带动大宗商品价格持续上涨，权益资产价格持续上涨，市场预期明显改善，叠加机构行为扰动，债券调整压力较大，长期限利率债和信用债收益率出现明显调整，期限利差走扩。经济基本面方面，三季度基本面数据略有走弱，通胀保持在低位水平，货币政策维持适度宽松，仍对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，3季度总体保持着适度的杠杆和久期，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年上半年，债市收益率先上后下，整体仍维持低位震荡态势。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP同比增长5.3%，增速较去年同期有所提升，经济运行总体保持稳定。上半年CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，通胀水平相对温和，对债市构成支撑。货币政策方面，1季度政策重心在防风险、防资金空转及稳汇率，2季度维持适度宽松，央行5月适时降准降息，市场流动性保持充裕，总体上对债市友好。债市运行节奏上，1季度资金紧平衡，债券资产收益率与资金利率的差异有所扩大，引发债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。4月初美国对全球发动关税战，中国迅速反制，受此影响市场对经济基本面预期有所调整，收益率快速下行。随着关税扰动的反复以及5月降准降息的落地，债市收益率在震荡中缓慢下行。总体来看，资金面的情况和对经济增长的预期是上半年债市的主导因素。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，上半年总体保持着适度的杠杆和久期，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年1季度，债券收益率整体上行，收益率曲线熊陡。总体来看，1季度央行平衡金融风险和汇率风险，资金利率中性偏高，债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期市场对货币政策宽松的提前定价得到有效修正。经济基本面方面，1季度中国经济延续了去年4季度的复苏势头，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强，展现出向新向好的开局态势。1季度货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防资金空转以及稳汇率，债市乐观情绪有所消退，债券估值更为合理。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，1季度总体保持着适度的杠杆和久期，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2024年，债券市场收益率整体大幅下行，各品种、各期限债券收益率在年底连续创历史新低，长期限、超长期限利率债表现尤其强劲。经济基本面方面，2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖，二是政策支持下的大规模设备更新带动制造业投资加速，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资。拖累方面，一是居民消费仍有待提振，二是受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方基建投资下滑，三是房地产市场仍较低迷。整体看，2024年在内外部复杂严峻形势下，中国经济实现了年初设定的5%的增长目标，成绩来之不易。货币政策方面，2024年央行两度降息和降准，坚持支持性立场，市场流动性保持合理充裕。2024年，经济偏弱修复预期、流动性宽松、优质资产稀缺这一逻辑主导了债券市场收益率的下行。节奏上：1季度经济数据表现较好，债券收益率大幅下行主要是受优质资产稀缺加剧以及权益市场震荡影响；2、3季度经济下行压力加大，债券收益率延续缓慢下行；4季度主要经济指标回升，由货币宽松进一步加码预期主导，收益率继续大幅下行并创历史新低。投资策略及运作方面，组合继续坚持以优选信用债获取票息收益为主，合理平衡流动性风险，积极控制回撤。

2024年3季度，经济基本面仍然偏弱，央行两次降息，一次降准，维护市场宽松货币环境，进一步降低社会融资成本，债券收益率持续下行。随着政府债券供给提速，央行卖长买短投放流动性，收益率曲线陡峭化，但资金利率略偏高，信用利差有所走扩。9月底稳增长政策集中出台后，市场风险偏好快速回升，负面预期缓解，债券收益率有所反弹。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，3季度总体保持着中性偏低的仓位和久期，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2024年1季度，债券收益率大幅下行。开年资金面转松，经济基本面和通胀数据走弱，风险偏好下降，央行降准及调降5年LPR利率，一季度债券供给偏低，年初机构配置需求释放，在多重利好因素的推动下，债券收益率快速下行。因资金利率约束，中短端下行幅度相对较小，期限利差和信用利差压缩。30年国债下行幅度最大，达到37bp，10年国债下行27bp，3-5年国开下行15-25bp，中等期限中低评级中票信用利差收窄20-30bp。 2季度，债券市场经历了4月下旬的短暂调整后收益率持续下行，牛市行情延续。因治理手工补息防空转，二季度银行理财和非银规模大幅增长，债券市场配置需求较大，但债券供给增长较缓，资产荒格局加剧；伴随5、6月经济增速边际放缓，风险偏好有所回落，亦对债市情绪有利。二季度非银资金宽裕，资金利率下行，带动中短端利率下行突破年内低点，央行多次提示长端利率债交易风险，长端利率债交易情绪下降，收益率曲线陡峭化。2季度30年国债下行3bp，10年国债下行8bp，1年国开下行15bp，3-5年国开下行20-25bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩15-20bp。组合上半年继续采取中短端信用债精选配置策略，获取票息及杠杆收益，严格管理信用风险和流动性风险。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。

今年上半年，债市表现较好。整体来看，无风险利率显著下行，信用利差压缩，信用债表现优于利率债，长久期资产好于中短久期。一季度市场对疫后经济复苏力度抱有较大期待，信贷增长强劲，存单等短端资产大幅上行，利率债走势偏弱，信用债由于利差优势表现较强；二季度经济复苏动能有所下降，总需求走弱，物价走低，信贷需求放缓，央行采取降息等宽松措施应对，债市表现强劲。我们根据市场行情研判，匹配上半年市场走势，整体维持偏高久期和杠杆运作，同时抓住时点性和事件性波动机会，加大交易波段操作，尽量提升组合收益。

市场回顾：1月份，由于疫情的影响逐步消退，经济步入复苏阶段，基本面的边际修复导致市场整体表现偏弱，利率债收益率在1月份整体上行。春节后，经济复苏处于正常状态，没有超预期表现，整个2月份利率债收益率震荡整理，窄幅波动下市场波段机会不多也较难把握，但信用债逐步进入利差修复行情，收益率稳步下行。2月下旬市场担心信贷投放继续强劲，无风险利率又有一波小幅上行。3月份，市场对“两会”增长目标出现一定分歧，在3月初增长目标6%传闻的影响下，收益率出现上行，各期限利率债品种创下1季度收益率高点。但随后召开的“两会”公布经济增长目标5%左右，低于市场预期，市场对强刺激的预期明显回落，叠加央行3月下旬公告降准25bp，因此中下旬开始利率债收益率震荡下行。一季度来看，利率债主要在10-20bp内横盘震荡，而信用债由于利差分位数较高和结构性欠配行情，收益率下行顺畅，从一月份高点下来幅度普遍超过40p，信用利差收窄；利率品和信用品之间走势出现显著分化，信用组合净值表现大幅好于利率组合。我们总体把握住了不同品种之间的分化行情，保持灵活久期、杠杆和仓位操作，但在攻防的节奏转换和进攻时点选择上有进一步优化提升空间，后续力争在这两点上做出更多改进，提升组合收益。展望后市：两会后高层的表态更加注重经济发展的质量，政策方面强刺激的预期有所修正，高频数据显示地产在春节后销量改善，但是进入3月份之后复苏力度有一定减弱，复苏力度面临较大不确定性。外围市场面临大幅加息后金融市场动荡和实体经济下行风险，对我们出口不利。短期看债券市场整体风险不大，无风险利率跟当前基本面比较匹配，信用利差大多在中位数附近，修复行情告一段落，还是一个偏震荡的格局。中期来看经济复苏的方向依然是确定的，在这样的背景下无风险利率的中枢会较2022年有所上移，当然我们认为上行的幅度不会很大，资金利率在经济逐步复苏的背景下大概率会向政策利率回归，且波动性会加大，市场今年不会是单边市，中间会有不小波折。操作上更需要灵活调整久期和杠杆，以逆向思维进行波段操作。