大摩双利增强债券A(000024) - 基金投资策略和运作

2025年四季度30-10年利差走扩，超长端调整幅度更为明显；宏观经济延续弱修复态势。政策方面，货币政策延续支持性立场，保持 "适度宽松"基调。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。金融政策上，基金销售费用新规预期，使四季度债市持续承压。四季度资金面整体情况较为平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性。但市场仍缺乏长钱，预计高息存款到期后，负债端压力会比较大，银行对长期限债券的承接能力可能下降。此外，保险新募集中分红险比例提高，可能对债券的需求结构有所改变。　　转债方面，四季度整体市场在区间窄幅震荡，赚钱效应较为平淡。　　本报告期在运作方面，本产品债券降低了久期和杠杆，并适度提升了转债仓位迎接春躁。

2025年三季度，债券市场在经济基本面疲弱、政策观望氛围浓厚的背景下，更多的反应非基本面因素带来的市场调整。宏观经济方面，房地产市场的持续探底成为主要拖累因素，三季度二手房市场呈现量缩价跌的态势。政策层面，财政脉冲效应明显减弱，基建投资增速回落至4.5%，较二季度下降1.2个百分点。出口方面受美国关税拉锯战影响出现边际走弱，三季度出口同比增速下降。　　债券市场方面，利率债呈现"震荡下跌"的走势。自雅下水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇。后受基金费率改革预期影响，债市新一轮调整，债基赎回，长端利率冲击年内高点。10年期国债收益率一度从1.64%上行至1.815%，而30年国债因为交易盘聚集，从1.85%上行至2.21%，上行幅度达36bp。　　转债市场整体表现，中证转债指数三季度涨幅达9.43%，转股溢价率提升至27%-30%水平，最高达到32%水平，主因股市风险偏好持续提升，固收加基金有明显的规模提升。　　展望四季度，债券市场将面临更为复杂的宏观环境。房地产市场难言见底，二手房挂牌量创新高、租金收益率未见改善等因素持续制约市场复苏。若无增量政策出台，楼市自发修复的概率较低。出口压力可能进一步加大，对GDP增速形成拖累。政策层面预计将迎来重要窗口期，财政政策方面预计将通过专项债发行提速和政策性金融工具加码来托底经济，也可能会提前发行明年的2万亿置换债。外部流动性改善为债券市场带来利好，美联储四季度仍有两次降息预期，美债收益率下行将为国内利率打开宽松空间。　　债券部分，债券因非基本面因素调整了一个季度，当前市场交易者结构较为健康，后续市场会逐步反应基本面情况。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，保持中性仓位聚焦在高等级转债为主。

宏观经济2025年上半年整体呈现弱势格局。消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱。出口上海海关保持正增长，对美出口未现明显脉冲（美线运价再度转降），专项债发行提速，经济领域最弱的仍是地产，价格二季度开始月度稳定以1%的速度下跌。　　上半年债券收益率呈现宽幅震荡。其中二月至三月，受到资金收紧和地产小阳春，十年期国债收益率从1.6%上行至1.9%。三月底至五月，风险偏好重新下行，央行降准降息，一二线地产重新回到价跌量跌的趋势之中，使得十年期国债收益率重新回到前低附近。债券市场今年以来呈现的特征是低利率环境下的波动率从高到低的过程。以30年国债ETF为例，去年年底至今年上半年，历史波动率最高出现在2024年底7.14%，次高水平是2025年3月中的6.1%，进入到二季度后历史波动率又回归至历史均值水平。　　信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初，收益率有所修复。5月、6月伴随着资金整体平稳下行，信用利差整体波动收窄。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，二季度以波段交易为主，二季度初增加久期，二季度末降低久期。转债部分，整体保持中性仓位，配置高等级偏债转债。本基金杠杆和债券久期处于中性水平。预计信用债未来半年债券以票息策略为主。

央行1-2月累计净回笼超1.1万亿元，叠加政府债缴款占用流动性，DR007于季末收2.09%（较年初+26BP）。利率债收益率呈"V型"走势：10年期国债一度触及1.90%，季末回落至1.83%；30年期国债全季上行超20BP，超长债因久期杠杆效应跌幅显著（-1.87%）。 　　隐性债务"零新增"政策严格执行，山东、云南等重点区域获千亿化债额度，中短端城投债安全性提升，但非标风险局部暴露（如贵州、山东），低层级城投流动性压力仍在。一级市场发行票面利率升至2.54%（+15BP）；二级市场江浙、广东等强区域短久期债券受追捧，而云南等地收益率维持3.15%高位。 　　报告期内本基金在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，估值较年初高点有一定幅度的压缩，择机参与。　　展望二季度，债券发行利率中枢预计维持下行，10年期国债波动区间收窄至1.55%-2.0%。美联储降息延后制约国内宽松节奏，但经济弱复苏、贷款加权利率下行背景下，利率债配置价值凸显。关注5年期政金债利差保护机会，30年期国债或修复至2.0%以下性价比区间。　　央行大概率择机降准对冲政府债放量发行（预计二季度新增13.86万亿），但资金利率中枢或保持高位（DR007围绕政策利率波动）。风险关注点包括：美国对华关税冲击外需（出口拖累GDP约1%）、理财负债端波动加剧、信用利差修复幅度不及预期。

宏观经济2024年呈现弱势格局，“三驾马车”中地产和消费持续疲弱，出口上半年有一定的亮点，但下半年伴随着国外PMI回落有所下滑。924政策出台后，对于地产销量有一定的提振，全年GDP完成目标5%。　　从全年来看，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大逻辑作用下，债券市场全年走牛，阶段性因为房地产政策利好预期、财政政策宽松预期、置换债供给扰动以及央行多次提示长债收益率风险等因素的干扰下，市场经历了多次回调，但整体而言，利率水平呈现下行趋势，且短端利率下行幅度高于长端，收益率曲线牛陡。　　从全年来看，十年期国债从2.52%下行至1.70%，下行幅度达82bp；一年期国债利率从2.0%下行至1.0%，下行幅度达100bp。　　海外部分，美联储四季度降息，展望2025年降息空间收窄。美元指数强势上升至108。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。

宏观经济2024年三季度延续弱复苏，七八月地产销售同比持续下滑，一线城市中上海深圳成交量有所回暖，但进入八九月成交量重新回落，收储进展速度和规模缓慢。　　三季度，债券收益率先下后上。利率债和信用债走势出现劈叉行情。利率债，受到央行买短卖长影响曲线斜率更加陡峭，10年期国债围绕2.0%-2.2%震荡。信用债利差在八月后快速扩大，主因有三个，流动性折价，理财规模增速放缓以及三季度末股市风险偏好提升带来的基金赎回。　　海外部分，联储9月降息50bp，年内展望仍有1-2次的降息空间。美元指数围绕100-103震荡。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，对总量层面处于不确定性较高的环境，整体保持低仓位运行。　　展望四季度，货币政策层面，央行支持实体经济的意愿不变并且伴随联储降息国内也打开了降息降准空间，年内仍有一次降准可期待。同时新发放房贷利率下行至3.5%后10年期国债的性价比更为突出。信用债层面，理财赎回可控且信用债调整后又给理财提供了一定的安全垫，信用债资产荒的逻辑持续演绎。　　从基本面角度看，带动经济反转的动力依旧未出现。我们对市场保持谨慎乐观。组合预计继续以信用债票息收益为主，兼顾利率债波段。

宏观经济2024年上半年整体呈现弱势格局。五月后PMI数据重新回归弱势。地产链仍处于寻底过程中。上半年水泥下滑10%，地产销售同比下滑双位数。一线城市中北上深在517政策后有一定幅度的成交回暖，除此以外二线及以下能级城市依旧处于累库中，收储进展速度和规模缓慢。　　上半年，债券收益率持续下行。一季度，资金整体宽松，基本面持续弱势，叠加利率债供给慢于预期，长短端债券收益率快速下行。三十年期国债从2.85%下行至2.46%，十年期国债从2.58%下行至2.30%。4月，市场受到二手房市场复苏和农商行买债风险提示的影响，从趋势行情转向震荡行情。4月下旬至6月底，市场继续围绕结构性机会展开博弈，特别是在特别国债供给节奏偏缓和地产政策出台后这类事件明晰后，全市场风险偏好重新回落，资产荒逻辑驱动收益率持续下行突破历史低点。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，对总量层面处于不确定性较高的环境，整体保持低仓位运行。　　本基金杠杆和债券久期处于偏高水平。

宏观经济2024年一季度整体呈现弱势格局。房地产销售和投资同比持续双位数下滑，高频微观数据层面螺纹铁水开工率弱于往年同期，三月PMI回到荣枯线之上，主要来自于外需有一定企稳回升迹象。　　一季度债券市场收益率快速下行。资金整体宽松，基本面持续弱势，叠加利率债供给慢于预期，长短端债券收益率快速下行。三十年期国债从2.85%下行至2.46%，十年期国债从2.58%下行至2.30%。　　海外部分，在产业回流和财政扩张的背景下，美国通胀韧性强，六月降息概率有所降低。十年期美债在3.9-4.3%之间区间震荡。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，经过前期溢价率压缩和正股下跌后，转债有一定的波段操作空间，整体保持中性仓位运行。　　展望二季度，城投债供给缩量高票息个券占比下降，信用债资产荒和资产低收益并存，但理财收益和底层资产出现倒挂，二季度是供给释放时点，我们对市场保持谨慎乐观态度。组合将继续以信用债票息收益为主，兼顾利率债波段和转债收益。

2023年国内经济是低基数叠加积压需求释放下的波动修复。2023年，外需回落，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化然而效果有限，三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。利率债，受益于基本面和货币端双重利好，3月至8月呈现单边下行走势，十年期国债从2.9%下行至2.53%，下行37bp。9月至10月受到地方债供给增加和货币防空转影响，长端利率震荡为主，12月又重新进入下行趋势。全年来看，10年期国债较年初下行23bp。  2023年国内是城投化债之年，上半年受土地出让收入影响，区域财政压力增大，导致债务端承压、风险舆情频发。7月，中央政治局会议召开，“一揽子化债”的提出开启了城投的化债之年。相较于4月份的严控新增隐性债务，7月政治局会议重点为化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。截至2023年底，特殊再融资债券公告发行规模已超过1.3万亿元，一定程度上使上半年由于非标违约产生担忧的信心有所提振，使信心缺失导致的再融资能力降低有所恢复。相较于2023年初，城投债收益率下行156bp。  2023年，本基金秉承稳健、专业的投资理念，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。本基金以持有中等久期高等级信用债为主，获得稳定的利息收入。

宏观经济在2023年3季度呈现弱势寻底的态势。政策组合拳开始发力，初步见到一些成效。PMI从8月起止跌回升，9月回归荣枯线之上。但国内有效需求持续不足，房地产销售和投资二季度以来二次探底、外部环境复杂严峻外需恢复程度有限的大背景下，经济处于弱势寻底阶段。  三季度大类资产的整体体现是“预期波动，弱现实”。债券市场三季度区间震荡，8月中旬十年期国债利率下行至2.55%，后由于资金阶段性收紧和地方债供给放量，十年期国债利率回升至2.7%附近。  海外部分，通胀压力凸显美联储鹰派格局未变，长端美债的利率宽幅波动，十年期美债三季度上行接近80bp，中美利差倒挂之下人民币存在着一定的贬值压力。  投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。转债部分，经过前期溢价率压缩和正股下跌后，转债有一定的波段操作空间，整体保持中高仓位运行。  展望未来一个季度，对于债券而言，政府债供给放量和年底止盈需求叠加使得债券市场出现小幅度调整，但是在广谱利率下行趋势内，债券市场逢调整配置为主。

宏观经济在一季度出现积压需求快速回补的弱复苏，二季度呈现了复苏斜率变缓的走势。弱复苏体现在积压需求快速回补，线下接触消费出现明显回升，出行数据恢复至19年水平。但在恢复的深度上，居民信贷、耐用品消费没有出现明显回升，以企业端为代表的库存、新订单数据好转迹象不明显。二季度后，整体表现出内生持续增长难寻。实体部门债务压力大，信心恢复程度持续滑落。大宗商品价格回落，累库现象超季节性。  信用投放层面，一季度快速冲量后，二季度放贷节奏趋缓，企业和居民加杠杆力度不足。今年一季度整体大类资产体现的是强预期弱现实，二季度则演变成“弱预期，弱现实”。南华工业品价格指数、股债风险比、债券利率等指标基本回归到去年10月底水平。  债券市场在2023年上半年快速下行。存单利率在年初触及2.75%后总体向下，目前已至2.2%附近。央行下调omo利率10bp，10y国债下行至2.65%。整体呈现无风险利率回落，风险偏好回落，基本面疲弱的环境特征。  信用债而言，理财规模重新增加叠加风险偏好回落，各期限债券收益率持续下降。以3年期AA+中票为例，从3.7%下行至3.0%，70bp。  本基金杠杆和债券久期处于中等水平。信用债未来半年债券预计以票息策略为主，并择机提高转债的配置。

2023年一季度，宏观经济整体呈现弱复苏态势。复苏体现在PMI数据连续两月在50以上，出行数据基本恢复到2019年水平。弱复苏体现在恢复的深度上，以居民端为代表的居民信贷、耐用品消费没有出现明显回升，以企业端为代表的库存、新订单数据好转迹象不明显。工业企业利润数据同比仍为负数。  资金层面，央行在一季度末进行了超预期的降准操作，短端资金基本维持在2-2.5%之间水平，没有看到通胀的压力。社融总量数据虽然出现明显回升，但结构来看居民端尤其是中长期信贷数据依旧疲弱，未出现加杠杆迹象。  经济弱复苏叠加资金稳定的影响，本季度债券收益率波动明显收窄，十年期国债收益率在2.85-2.95之间窄幅震荡。信用债而言，理财赎回的影响消退重回配置需求，今年一季度收益率快速降低。以3年期AA+中票为例，从3.71%下行至3.2%，50bp。  本基金杠杆和债券久期处于中等水平。信用债未来一个季度债券以票息策略为主，并择机提高转债的配置。  展望二季度，欧美加息节奏暂缓，我国经济内生动能持续修复。今年经济增长目标5%左右意味着强刺激政策概率偏低，更大可能性还是靠经济内生动能增长。当然也不排除后续如果经济复苏偏弱背景下有托底政策持续出台。在此背景下，债券资产票息收益具备价值，但是由于本身收益率水平处于历史低位，拉长久期的值博率不高。