财通可持续混合(000017) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，市场的运行逻辑与过去发生了较大改变，我们认为市场更加关注长期的逻辑，忽略短期的节奏和业绩，因此上半年是题材股层出不穷的时期，例如机器人、低空经济、创新药等等；而有长期逻辑，短期业绩不错的AI板块却没有充分受到市场关注，我们认为这与产业发展的过程以及市场的持仓拥挤度都有较大的关系。在对AI投资的过程中，我们始终相信这是一个将持续数年的产业趋势，并且这是一场科技革命，在其中会有很多公司直接受益，我们应该看得更长远一些，才能把握住相关的投资机会。所以我们在上半年的回调中并没有进行太大调整，这也导致了我们今年净值出现较为明显的波动，但所幸二季度后期市场在看到海外的产业状况后，修正了此前对产业的观点，相关的公司也出现了明显反弹，为本基金带来了较大的超额收益。事实证明，我们坚持投资于具备核心竞争力和良好发展前景的AI公司是正确的。在市场情绪回暖、行业发展逻辑逐渐清晰后，这些公司展现出强大的增长潜力，我们认为可以专注于那些在行业中具有领先地位和优秀商业模式的公司，不为短期市场波动所左右。展望未来，我们将继续秉持这一理念，深入挖掘具有潜力的投资机会，力求为投资者创造持续的回报。但从最大回撤的角度来说，我们是值得反思的。特别是近年来，市场开始呈现情绪化波动加大的状态，股价对于短期利空常常可能会过度反应，我们认为这或许与市场持仓结构和投资者的理念息息相关。在这种市场环境下，我们未来也需要对于一些可能造成较大影响的短期利空进行评估，力求降低回撤。最后，我们未来仍会更加积极地寻找具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，争取能够在未来为投资者创造更多价值。

2024年我们认为可能是市场的一个重要分水岭，从年初市场的波动，到国庆前后由于政策刺激带来的上涨，在这一过程中，市场已经释放了较为悲观的预期，我们认为从政策、行业趋势和市场周期的角度来看，未来A股逐步向好的概率大幅上升，并且呈现结构性分化的百花齐放的格局。从市场的表现，特别是2024年四季度情绪恢复后的市场特征来看，我们对2025年的展望如下：（1）AI还是市场关注的焦点，但是标的开始向二、三线发散，随着国内互联网头部企业的资本支出逐步浮出水面，相关产业链也开始受到市场关注，从而带动了AI的投资转向国产算力；另一方面，传统的海外算力也开始寻找新的方向，ASIC，AEC，铜缆等成为海外算力的接力方向。（2）除了AI，由于市场情绪的复苏，市场开始对于长期空间大的方向也给与了积极的反馈，例如机器人等方向，但是机器人偏主题投资，我们认为短期可能难以有业绩订单兑现。（3）对于一些新消费或者改革的渠道或许也值得关注，未来性价比消费和个性化消费会成为市场的主要关注点，我们认为能够把握这个趋势的公司能够在未来大消费市场中拔得头筹。线下渠道由于过去线上渠道的挤压，份额持续萎缩，但是目前已经重新回到了均衡点，并且线上引流的成本居高不下，也给线下有特色的渠道提供了机会，我们认为能够在这种浪潮中改革抢占先机的线下渠道未来也存在重估可能。必须要注意的是，虽然市场的风险偏好已经开始修复，并且短期市场百花齐放，这种情绪的修复我们认为是合理的，但是我们认为，此时更应该从基本面出发，把握住未来能够真正兑现业绩的公司，而不是去盲目追逐已经透支了未来预期的公司。我们过去、现在和未来都将坚守具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，我们认为只有这样才有机会将企业的盈利转化为真正能够把握住的投资收益。

2024年市场在一季度小幅反弹后，二季度市场情绪却没有持续改善，并且市场内部出现了明显的分化：（1）沪深300一季度上涨2.1%，二季度下跌2.1%；万得全A一季度下跌2.85%，二季度仍然下跌5.3%。但是从具体结构来看，上半年红利指数上涨11.3%，代表小盘股的中证2000指数下跌23.3%。从上面的数据就可以看出，资金可能正在从小市值公司中撤出，转战到高股息的品种中。（2）一方面，由于新国九条出台后，市场已经开始了新一轮的优胜劣汰，对于预计不佳、分红不达标、喜欢蹭热点，但市值远高于其合理水平的公司，资金会持续撤出。（3）另一方面，由于市场利率的不断下降，持续高分红的公司在政策的支持下，成为很多追求稳定回报的资金的青睐，例如理财、保险等资金持续的买入，导致红利类股票产生了较大的虹吸效应，也加速了小股票的下跌。（4）与此同时，景气持续向好的板块，由于业绩的不断超预期成为支撑股价的重要力量，整体上二季度也是处于震荡上行的态势，但与之前不同的是，即便是处于同样的景气板块中，如果业绩不佳，即便沾上了板块的风口，股价也没有太大起色，这也说明了市场在目前的环境中，除了长期空间，还更加兼顾短期的业绩。展望未来，虽然目前市场整体的情绪仍然低迷，加上期间各种短期数据的扰动可能带来阶段性股价的波动，但是整体来看，市场的方向已经较为明确，并且整体市场处于比较具有吸引力的位置，只要我们遵循公司的基本面和长期的价值，在被低估值的优质公司中寻找投资机会，我们相信有机会和这些优质的公司共同成长，力争为投资者创造价值。

2023年市场在一季度小幅反弹后，持续下跌了三个季度，但由于GPT等新技术的出现，年内行业活跃度分化很大：一方面，市场由于基本面的乏善可陈和情绪的继续低迷，导致市场整体还是处于持续下跌的局面，万得全A指数全年下跌5.2%，以各行业龙头为代表的茅指数下跌14.3%，具有长坡厚雪的护城河的公司在面临短期景气的不确定下，不被市场看好。另一方面，虽然市场缺乏行业景气的支撑以及对未来的信心不足，但事件的催化并不缺乏，因此资金更多是在各种主题中不断轮动，从机器人到AI，从短视频到真人虚拟互动游戏， 各种主题投资机会层出不穷，10-20亿市值为主的微盘指数全年上涨了50%，市场在各种迷你公司上换手较多。这些现象的出现，我们认为本质上的原因还是归结于（1）经济缺乏明显的亮点，行业缺乏持续的景气支撑；（2）缺乏增量资金；（3）市场缺乏信心。在我们看来，经济虽然缺乏明显的亮点，但是已经逐步企稳，并没有断崖下跌的风险，并且经过过去几年的调整，大部分已经反应到了股价中；其实现阶段的市场最缺乏的还是信心，这一点从市场上业绩较好的公司却也处于下跌中就可以看出来，市场给出的解释是“未来不能持续”，这种解释本身就是缺乏信心的体现。而对于机构票，市场纷纷退避三舍，这种情况的出现和2019、2020年估值大幅扩张，脱离了基本面是密不可分的，而在这两年外资流出，股票调整的背景下，这些白马公司的下跌也具有一定的合理性，考虑到这一过程已经持续了2-3年，估值可能已经回到了合理偏低水平，我们认为应该积极去关注未来具有潜力的公司，而非简单的在微型公司间不断换手。回到市场，我们认为目前阶段要改变市场的颓势，最重要的还是重塑市场信心，只有重塑了投资者信心，市场才会从中长期去评估未来真正的投资方向所在，未来我们也将密切关注各种变化，积极应对。

2023年上半年我们认为影响市场主线的最重要的两件事情分别是经济复苏力度的低于预期和ChatGPT带来的AI科技浪潮，这两件事改变了市场的投资主线。经历了连续三年疫情的影响，虽然市场部分人士认为疫情是影响经济的重要因素之一，但随着疫情影响的逐渐减弱，市场逐渐发现经济恢复比较低于预期，因此市场资金的“减量博弈”对市场整体以及和经济相关的顺周期行业均产生了一定的影响。另一方面，随着ChatGPT4.0的爆火，导致一系列相关行业的景气度出现了反转。首先是硬件层面的光模块持续加单，我们预计未来业绩可能较为乐观；其次，国内很多公司蜂拥而上，宣称要投入研发大模型，一旦成功将成为新一代的互联网平台公司；接着，其他公司在应用层面也纷纷推出了自己的产品，例如办公软件、游戏、pdf、音频视频AI编辑工具等等，这些应用的尝试也意味着一旦抓住了机会，将创造新的需求，可能带来新的用户以及更高的付费率更高的客单价。正是经济的复苏弱于预期以及科技领域的技术革命带来了未来市场主线的变化。但是由于这个阶段国内大模型还在政策审批阶段，商业化应用还受到限制，用户数、业绩等关键数据短期内还无法体现，加之前期的涨幅较大，这个阶段这些相关公司的股价波动也可能加大。但是我们认为这一技术革命的方向不会发生变化，未来AI将在方方面面影响我们的生活和工作，而我们要做的是甄别有核心技术优势、有关键行业卡位、有互联网基因的公司未来可能出现的一系列蜕变，这些都可能带来相关公司股价的上涨。在这样的行业变革过程中，我们相信会有很多公司可以借助这一浪潮实现业务上的突破，甚至如果能找到较好的方向在某些领域甚至可以实现弯道超车，我们将密切关注这些公司的相关进展。

2022年是一个黑天鹅频发的年份，俄乌战争、全球疫情等对于经济、市场都有较大影响。但是我们认为四季度是市场的转折点。一方面，前期由于受到全球疫情的影响，导致了前期的悲观情绪蔓延。四季度疫情防控政策进行了调整，虽然短期对经济仍然有影响，但未来仍将有望提升市场的乐观情绪。另一方面，2022年前三个季度，A股受到地缘冲突、地产风险释放、企业成本上涨、盈利下滑等不同因素影响，市场投资信心在遭受挫折后，已在四季度以来政策支持下逐步恢复。因此，当前股价无论从时间还是空间维度都不宜过度悲观，可以更加乐观的态度来面对。此外，过去由于市场面临诸多不确定性，外资出现过持续流出。但随着海外加息的预期降低，叠加中国经济正从低位往上修复，各部不确定性正逐项消除，基于全球比较，外资也将重新基于中国经济未来增长韧性的再思考，大概率会回流入国内。毕竟放眼全球，中国仍是最具活力和空间的经济体之一，与其他地区和国家相比，比较优势仍然领先。因此，我们认为，未来外资的增量资金可期。我们也看到，以港股为代表的指数也正提前开始反映这一现象。我们相信无论什么时候投资都应当着眼长期，对于长期具有成长性的优秀公司保持持续关注，特别是前期股价下跌已经充分反映了短期景气的公司。我们未来仍将重点关注这些具有长期空间和短期业绩环比回升的公司，包括医药、消费、科技等领域的优质公司。