段敬文 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，在资金宽松与机构行为共振影响下债市震荡走强，10年期国债活跃券由年初的1.85%震荡下行至1.725%，信用利差在资产荒行情推动下压缩至历史低位附近徘徊，资金价格围绕政策利率波动，票息策略综合表现相对较好。节奏方面，年初市场对于货币政策延续宽松的一致性预期较强，1月中旬央行宣布下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，带动债市震荡下行。3月初美伊冲突爆发，油价大幅上涨并维持同比高位震荡，因此导致的输入性通胀带动国内PPI与CPI回升，降准降息预期有所修正。4月份地缘冲突缓和，通胀担忧略有消退，叠加信贷投放偏弱与资金自发性宽松驱动，债市做多情绪高涨，引发新一轮利率中枢下移，但此后非银存款被纳入自律监管，存款利率调降引发的资金回流影响逐步显现，大行净融出规模大幅缩减，存单发行需求旺盛，引发资产与资金之间定价的再平衡，推动资金利率快速回升至政策利率附近震荡。半年末央行适时推出隔夜逆回购，在维护跨季资金平稳的同时消除了市场对于流动性进一步收紧的担忧。组合操作方面，资产荒与资金宽松预期下，本基金维持以3年内中短期信用债为主的配置策略，通过杠杆争取一定的票息收入。择券方面，低收益环境下含税普通信用债吸引力略有下降，阶段性优先择取高等级免税金融债，并适度提高骑乘交易频率以追求收益增厚。

2026年上半年，在资金宽松与机构行为共振影响下债市震荡走强，10年期国债活跃券由年初的1.85%震荡下行至1.725%，信用利差在资产荒行情推动下压缩至历史低位附近徘徊，资金价格围绕政策利率波动，票息策略综合表现相对较好。节奏方面，年初市场对于货币政策延续宽松的一致性预期较强，1月中旬央行宣布下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，带动债市震荡下行。3月初美伊冲突爆发，油价大幅上涨并维持同比高位震荡，因此导致的输入性通胀带动国内PPI与CPI回升，降准降息预期有所修正。4月份地缘冲突缓和，通胀担忧略有消退，叠加信贷投放偏弱与资金自发性宽松驱动，债市做多情绪高涨，引发新一轮利率中枢下移，但此后非银存款被纳入自律监管，存款利率调降引发的资金回流影响逐步显现，大行净融出规模大幅缩减，存单发行需求旺盛，引发资产与资金之间定价的再平衡，推动资金利率快速回升至政策利率附近震荡。半年末央行适时推出隔夜逆回购，在维护跨季资金平稳的同时消除了市场对于流动性进一步收紧的担忧。组合操作方面，本基金以5年内信用债为主，基于收益率曲线斜率适度配置3~4年国股大行次级债以寻求骑乘增厚，并在久期风险可控的前提下少量参与超长债交易。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。组合操作方面，考虑到信用债表现受非银机构行为影响较大，总体上组合以3年内信用债为主，控制久期风险的前提下，通过杠杆套息争取增厚组合收益。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。组合操作方面，考虑到市场风险偏好提升，组合配置以短期限信用债为主，提高组合流动性。

2025年，中国经济整体在复杂多变的国内外环境中平稳运行，内需与外需的结构性分化特征显著。净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，上半年内需表现强势，下半年在财政接续力度有所减弱、内生动能尚未稳固下，经济复苏步伐有所放缓。2025年债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱的格局，全年受央行政策调控、关税博弈、“股债跷跷板”三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。短期限债券表现相对平稳，1年期限AAA中票从年初1.68%上行至年末1.71%。报告期内本组合维持了较高的杠杆操作，上半年尝试择机通过波段交易中长债增厚组合收益；下半年考虑到市场总体呈现震荡格局，且信用债容易受非银机构行为影响，组合总体上以3年内信用债为主，在控制久期风险的前提下，通过杠杆套息争取增厚组合收益。

2025年，中国经济整体在复杂多变的国内外环境中平稳运行，内需与外需的结构性分化特征显著。净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，上半年内需表现强势，下半年在财政接续力度有所减弱、内生动能尚未稳固下，经济复苏步伐有所放缓。2025年债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱的格局，全年受央行政策调控、关税博弈、“股债跷跷板”三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。短期限债券表现相对平稳，1年期限AAA中票从年初1.68%上行至年末1.71%。本组合在2025年上半年大部分时间维持105%-120%左右杠杆操作，并配置一定仓位的城投债增强风险收益。考虑到多个市场因素以及市场风险情绪变化，下半年逐步降低组合杠杆，提高流动性较好资产占比，增强组合应对市场波动的能力。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。组合操作方面，考虑到信用债表现受非银机构行为影响较大，总体上组合以3年内信用债为主，控制久期风险的前提下，通过杠杆套息增厚组合收益率。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。组合操作方面，考虑到市场风险偏好提升，以中短期限债券为主要策略的债券基金可能受投资者行为的影响，负债端或面临一定压力，因此组合以短期限信用债配置为主，并加大银行板块信用债的配置比例，提高组合流动性。

2025年上半年，债市受政策预期、资金面及外部事件影响，波动特征明显。一季度，经济温和复苏，基建作为核心抓手，受益于专项债前置发行；制造业增长依赖设备购置及央国企供给侧发力，政策驱动特征强于市场内生动力。物价方面，低通胀环境延续，居民收入预期下降、资产负债表受损等制约消费意愿的核心问题尚未改善。二季度，经济延续弱复苏态势，基建在政府债券发行高峰期支撑下持续发力；制造业受前期设备更新透支、外需走弱影响边际转弱；消费弹性较大，复苏节奏取决于刺激政策及居民财富改善等因素（如收入预期、资产价格企稳等）。债券市场方面，一季度资金利率中枢大幅上行，推动利率债收益率回调，呈现“由短向长”传导的特征；春节后央行公开市场持续净回笼，资金面紧平衡且波动加剧，两会后引导资金价格预期稳定在1.8%附近；国有大行在回购市场的定价行为主导市场情绪，利率曲线形态逐步修正。进入二季度，4月贸易摩擦升温拉高了避险情绪，债市收益率快速下行；随着谈判推进，市场情绪趋稳。纵观上半年，收益率进入窄幅震荡区间，10年国债收益率在1.6%~1.9%区间波动。组合操作方面，考虑到中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取一定的票息收入，利率债部分操作较少，也降低了市场波动时对组合的冲击。

2025年上半年，债市受政策预期、资金面及外部事件影响，波动特征明显。一季度，经济温和复苏，基建作为核心抓手，受益于专项债前置发行；制造业增长依赖设备购置及央国企供给侧发力，政策驱动特征强于市场内生动力。物价方面，低通胀环境延续，居民收入预期下降、资产负债表受损等制约消费意愿的核心问题尚未改善。二季度，经济延续弱复苏态势，基建在政府债券发行高峰期支撑下持续发力；制造业受前期设备更新透支、外需走弱影响边际转弱；消费弹性较大，复苏节奏取决于刺激政策及居民财富改善等因素（如收入预期、资产价格企稳等）。债券市场方面，一季度资金利率中枢大幅上行，推动利率债收益率回调，呈现“由短向长”传导的特征；春节后央行公开市场持续净回笼，资金面紧平衡且波动加剧，两会后引导资金价格预期稳定在1.8%附近；国有大行在回购市场的定价行为主导市场情绪，利率曲线形态逐步修正。进入二季度，4月贸易摩擦升温拉高了避险情绪，债市收益率快速下行；随着谈判推进，市场情绪趋稳。纵观上半年，收益率进入窄幅震荡区间，10年国债收益率在1.6%~1.9%区间波动。组合操作方面，一季度收益率曲线形态相对合理，考虑到基本面及政策面对债市偏有利，组合进行了一些结构调整，维持高杠杆前提下，止盈部分中等久期信用债，置换为流动性更好的银行二级永续债或次级债。二季度，考虑到科创债供需相对失衡，组合提前部署该类债券配置仓位，增厚了组合收益。

2025年一季度中国经济呈现温和复苏态势，前期政策效力逐步显现，对总量形成有力支撑。基建继续发挥有力的抓手作用，专项债项目前置，全年保持高增长的概率较大。制造业的高增长主要依靠设备购置投资以及央国企供给侧发力，政策性强于市场性。政策端对价格的关注度有所提升，但居民收入预期、资产负债表盈亏等影响居民消费意愿的核心问题仍需重点关注。一季度市场在降准降息预期落空、资金利率中枢大幅上行的背景下经历了资产定价修正，利率债明显回调上行，节奏上呈现出明显的“由短向长”的调整传导路径。春节后央行公开市场操作持续净回笼，资金面持续处于紧平衡且波动剧烈的状态，直至两会开始央行引导资金价格预期维稳至1.8%附近。在此过程中，国有大行在回购市场的定价影响着市场机构的行为，并进一步传导至利率曲线，使收益率曲线形态得到修正。组合操作方面，考虑到中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动时对组合的冲击。

2025年一季度中国经济呈现温和复苏态势，前期政策效力逐步显现，对总量形成有力支撑。基建继续发挥有力的抓手作用，专项债项目前置，全年保持高增长的概率较大。制造业的高增长主要依靠设备购置投资以及央国企供给侧发力，政策性强于市场性。政策端对价格的关注度有所提升，但居民收入预期、资产负债表盈亏等影响居民消费意愿的核心问题仍需重点关注。一季度市场在降准降息预期落空、资金利率中枢大幅上行的背景下经历了资产定价修正，利率债明显回调上行，节奏上呈现出明显的“由短向长”的调整传导路径。春节后央行公开市场操作持续净回笼，资金面持续处于紧平衡且波动剧烈的状态，直至两会开始央行引导资金价格预期维稳至1.8%附近。在此过程中，国有大行在回购市场的定价影响着市场机构的行为，并进一步传导至利率曲线，使收益率曲线形态得到修正。组合操作方面，经过一季度的调整，收益曲线形态相对合理，考虑到基本面及政策面对债市偏有利，组合进行了一些结构调整，维持高杠杆前提下，止盈部分中等久期信用债，置换为流动性更好的银行金融债。