肖钰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合自三月上旬进入一个新的运作周期，我们精选信用债，正在积极建仓过程中。截至3月底，组合债券比例已经提升到100%以上。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家受到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。我们将在二季度继续提升组合债券比例，力争到6月底结束建仓进程。

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对利率债择机配置，通过波段操作获取超额收益。一月组合维持中性久期，2月份以来根据市场调整情况增持部分长端利率债，并依据各品种相对价值对信用债进行一定仓位置换，总体维持中性偏高久期。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家受到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。地缘冲突已有月余，当前通胀压力已充分计入，估值层面，国债期限利差合理，中长端定价适中，上行空间有限，配置价值凸显。预计二季度债券收益率呈震荡偏强态势，利率债仍具备波段操作价值，我们将通过精选标的、适度波段操作，把握结构性机会，获取超额收益。

全年经济指标运行平稳，韧性十足。1-12月工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比下滑3.8%，其中，房地产投资同比下滑17.2%，制造业投资同比增长0.6%，基建投资同比下滑1.5%；社会消费品零售总额同比增长3.7%。1-12月CPI同比增长0.0%；PPI同比下滑2.6%。全年新增社融累计35.60万亿，信贷投放力度较大。央行下调公开市场操作逆回购利率一次，幅度为10BP，下调存款准备金率一次，幅度为0.5%。市场层面，2025年利率债收益率上行。其中，1年国债收益率上行25BP、1年国开收益率上行35BP，10年国债、10年国开收益率分别上行17BP、27BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。组合一季度维持中性偏低久期，通过精选相对高静态信用债获得超额回报；二季度初跟随市场逐步提高久期至中性水平，增配流动性相对较好的利率债、地方债，提升组合流动性；三季度维持偏高久期，通过小仓位波段操作增厚收益；四季度根据市场情况进行止盈，逐步降低组合杠杆至偏低水平，以应对市场波动加大的局面。

全年经济指标运行平稳，韧性十足。1-12月工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比下滑3.8%，其中，房地产投资同比下滑17.2%，制造业投资同比增长0.6%，基建投资同比下滑1.5%；社会消费品零售总额同比增长3.7%。1-12月CPI同比增长0.0%；PPI同比下滑2.6%。全年新增社融累计35.60万亿，信贷投放力度较大。央行下调公开市场操作逆回购利率一次，幅度为10BP，下调存款准备金率一次，幅度为0.5%。市场层面，2025年利率债收益率上行。其中，1年国债收益率上行25BP、1年国开收益率上行35BP，10年国债、10年国开收益率分别上行17BP、27BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合维持高久期、高杠杆，全年取得了预期的收益率水平。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合债券部分主要配置中高等级信用债，同时参与了利率债和国债期货交易。股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，注重仓位管理和盈亏比。展望后续，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。权益市场方面，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利受益于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后回报。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，二级资本债表现较弱。投资运作上，组合持仓稳定，取得了预期的收益率水平。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足、物价持续低位运行等挑战。我们预计宏观政策会更加积极有为，货币政策延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。

三季度中国经济保持了平稳运行态势，央行营造了合理充裕的货币环境，财政政策更加积极有为。三季度债券市场出现了较大调整，收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债。权益市场受流动性充裕、政策预期与产业趋势共同驱动，经历了一轮显著上涨后进入高位震荡，科技自主可控与高端制造等新质生产力方向表现活跃，通信、电子、有色和电新行业领涨。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，具备较好的赚钱效应。组合债券部分精选中高等级信用债获取底仓收益，并参与利率债交易。股票部分积极参与科技成长和自主可控的个股机会，转债部分则注重仓位管理与自下而上精选个券。展望后市，当前战略机遇和风险挑战并存，我国经济将以高质量发展推动经济运行持续好转。预计宏观政策将持续积极发力，更加重视内需驱动，货币政策有望总体保持宽松取向。总体来看，债券市场受益于资金流动性水平较为充裕以及股债比价关系改善，配置价值有所提高。权益市场前期累积了乐观涨幅，预计四季度波动将放大，组合将更加重视仓位管理，自下而上精选有景气趋势且估值合理的优质个股。转债投资从绝对收益视角出发，配置盈亏比较高的标的。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，二级资本债表现较弱。三季度，我们判断资金宽松局面不改。根据市场调整情况，逐步增配相对超调品种，提升组合杠杆至中性水平，提升组合静态至中性偏高水平。同时在震荡行情中适度参与利率波段交易，以获得超额回报。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足、物价持续低位运行等挑战。我们预计宏观政策会更加积极有为，货币政策延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。

上半年中国经济延续回升态势，消费平稳复苏，以科技为代表的新质生产力蓬勃发展，宏观政策积极有为助力经济增长。债券市场整体呈现震荡格局，利率先上后下，长端表现好于短端，信用债表现略好于利率债。权益震荡走强，行业分化较大，美元定价的大宗品走强，内需定价板块走弱，科技成长板块表现也较好。转债市场整体表现强势，权重较大的银行和中小盘同步走强，受益于宽松的流动性环境，整体估值抬升至年内高点。组合从大类资产配置角度统筹债券与权益配置，其中债券部分保持积极进攻态势，精选中高等级信用债获取底仓收益，同时参与长端波段交易；股票部分维持均衡配置风格，在市场低位时适度提升持仓弹性；转债部分精选个券、积极择时。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长；制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合4-5月维持中性杠杆和中性偏高久期，适度增配相对高静态的高等级信用债，在资金宽松、利差压缩过程中获取超额收益；6月份适度获利了结、降低信用仓位，并在后续市场调整过程中择机加仓流动性相对较好的长久期金融债、利率债，通过相对高静态和适度波段操作获取超额收益。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长，制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合保持稳定，取得了预期的收益率水平。