杨慧 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，净值表现平稳。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　　　投资运作方面，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。本季度基于资金宽松、长期通胀压力下降逻辑，本基金适度拉长了组合久期，获得了一定正收益。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现为上涨。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，驱动长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，并根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与波段交易。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响回调约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，主要投资于标的指数成分券和备选券，并根据基金规模和市场情况合理调整久期和杠杆水平。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现良好。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，随市场适时进行小仓位波段交易，整体维持偏短的组合久期。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本季度短久期利率债表现较为平稳，因此本基金净值表现良好。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，随市场适时进行小仓位波段交易。本季度受债市下跌影响，净值有所回撤。

宏观方面，上半年国内经济整体表现出较强的韧性，GDP同比5.3%。节奏上，一季度经济数据表现亮眼，体现在金融数据方面，如社会融资规模、工业增加值、地产销售、PMI数据；二季度数据相对走弱，如地产销售数据回落，但对外贸易呈现一定的抢出口现象。价格指标方面，核心CPI小幅回升，PPI读数仍在负值区间。　　上半年债券市场先弱后强，波动较大。由于去年12月份债市大幅走强，提前透支了今年的降息预期，使得年初的债市处于历史极低的水平位。一季度债市一方面受大行融出资金减少、资金价格上行影响，短端利率上行；另一方面受经济数据表现超预期、权益市场走强的影响，债市利空情绪进一步释放，长端利率债在3月上旬迅速下跌，10年期国债收益率向上接近1.9%。直至3月下旬债市迎来转折，在资金面转松、赔率上升的情况下，债市开启修复。4月初受美国对外加征关税的影响，全球风险偏好骤降，国内债市急涨，10年国债收益率下台阶至接近1.6%。5、6月份经济基本面呈波浪式运行，且迎来小幅降准降息，债市逐步对关税消息面钝化，表现为区间震荡。　　投资运作方面，本基金主要投资于利率债，以久期策略为主。本基金上半年规模变动较大，受市场波动和产品赎回影响，净值有所回撤。