龙朗妮 - 基金投资策略和运作

二季度宏观经济基本面延续弱修复态势，通胀、金融数据多次不及预期，信贷需求疲弱构成债市走强核心驱动，票据利率低位印证实体融资需求不足；外部方面，美伊局势缓解与通胀预期降温，以及中美关系阶段性缓和曾短暂提振风险偏好，但国内偏弱基本面逻辑始终主导市场。政策面上，央行坚持稳健偏松基调，灵活搭配逆回购、MLF与买断式逆回购等工具，适时加大逆回购投放力度并超额续作MLF，月末创设隔夜逆回购工具以完善利率走廊，多次释放呵护流动性合理充裕的明确信号。债市表现上，利率整体下行，收益率曲线维持陡峭化形态。4月资金超预期宽松叠加配置需求回暖，中短端利率率先下行，随后通胀与金融数据偏弱、央行公开表态平抑担忧，带动长端和超长端补涨，信用利差低位继续压缩，银行二永债受供给压力影响中短端走势弱于普信债，长端机构博弈特征明显；5月债市先震荡后加速上涨，不及预期的经济金融数据成为转折点，叠加央行逆回购放量与MLF超额续作，长端利率触及年内低点，利差进一步收敛；6月流动性预期主导，资金先紧后松，利率先上后下，中短端修复显著，信用债短端受资金波动扰动较大，中端配置盘仍有支撑，评级调整扰动局限于个别主体未蔓延。全季来看，“资产荒”格局延续，信用债中长端需求稳固，货币政策呵护与基本面弱修复共同压低利率中枢。报告期内，基金主要投资于信用债，保持了适度的杠杆水平，取得了一定的票息收入。

二季度银行间流动性总体充裕，央行灵活运用多种工具精准调节，维持稳健偏松基调。4月资金面非常宽松，尽管央行公开市场操作整体净回笼，但大行融出维持高位，税期扰动有限，月末仅小幅波折；资金利率中枢下行，1年期AAA同业存单收益率明显走低。5月央行转为逆回购净投放并超额续作MLF，部分对冲买断式逆回购大量到期影响，银行融出依旧充裕，隔夜利率窄幅波动，存单利率延续下行。6月流动性预期主导市场，资金面先紧后松。月初央行逆回购零投放、买断式逆回购续缩量，引发市场重新审视其对低资金利率的容忍度，叠加税期与信贷扰动，大行融出回落，资金利率明显抬升。中下旬央行加大逆回购投放，买断式逆回购等量续作，陆家嘴金融论坛释放完善短端利率调控机制的信号，月末超额续作MLF并开展隔夜逆回购工具，有效呵护流动性并完善利率走廊，资金面转松。存单利率在6月短暂承压后快速修复，全季看，1年期AAA同业存单收益率中枢较一季度显著下移，反映银行负债成本改善与宽松预期巩固。组合操作方面，二季度组合整体采取了偏向防御的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

2026年二季度债券市场演绎了一轮完整的"宽松牛-纠偏震荡"行情，整体可划分为三个阶段。第一阶段（4月至5月中旬）：资金驱动型牛市。 内需超预期走弱叠加政府债发行节奏放缓，信贷投放环比负增，银行资金集中淤积于金融部门，DR007降至1.35%附近，Shibor隔夜一度跌破1.25%，资金面进入"超宽松"状态。配置盘和交易盘共振推动长端利率快速下行，10年国债收益率自1.77%下方一路下探，5月中旬突破1.75%关键阻力位，30年超长债期限利差被动走阔后吸引保险、基金等机构拉长久期博弈，超长端接替中短端成为市场新主线。第二阶段（5月下旬至6月上旬）：央行纠偏，资金利率回归中性。 央行公开市场持续收短放长，MLF续作缩量，买断式逆回购连续净回笼逾万亿，银行间流动性对央行投放的依赖度明显抬升。资金利率快速收敛，DR007自1.35%上行至1.45%以上，Shibor隔夜突破1.40%政策利率。债市相应调整，10年国债收益率自1.70%回升至1.75%附近，理财赎回扰动放大短期波动。第三阶段（6月中旬至月末）：政策呵护，跨季平稳。 央行操作边际转暖，MLF加量续作净投放2000亿、7天逆回购连续大额净投放。陆家嘴论坛释放重磅信号：利率走廊收窄至对称50BP、新增隔夜逆回购工具、研究非银流动性支持机制。6月29日隔夜逆回购首次落地操作3000亿元，跨季资金面平稳过渡，10年国债收益率回落至1.71%-1.72%区间。展望三季度，债券市场运行主线将围绕"供给放量-政策对冲-利差重定价"三重逻辑展开，行情演绎或较二季度更为复杂。供给端是核心变量。 三季度超长期特别国债发行进入加速期，全年1.3万亿总规模中，上半年发行进度明显偏慢，财政部明确要求三季度完成全年80%以上支出进度，预计7-9月月均净融资规模将显著抬升。地方专项债（4.4万亿）同步提速使用，卖方预计7月政府债净融资约1.25万亿，为全年高点之一。政策对冲力度决定调整幅度。 央行6月连续净投放、陆家嘴论坛释放利率走廊收窄（对称50BP）和隔夜逆回购工具落地，政策信号已明确转向呵护。三季度在政府债集中发行窗口，央行大概率通过逆回购+MLF组合维持资金面合理充裕， 利差压缩仍是中期主方向。 当前30年-10年国债期限利差约50BP，处于历史偏高水平，中短端在资金面平稳预期下下行空间受限，期限利差压缩动力将持续向超长端传导。保险机构负债端久期匹配需求对30年超长债形成刚性配置支撑，基金、券商等交易盘在资产荒逻辑延续下也将持续参与超长债博弈。综合来看，三季度债市大概率维持低位区间震荡格局，10年国债核心运行区间1.65%-1.80%，趋势性突破需看到基本面或货币政策的进一步放松信号。二季度债券市场环境经历了从宽松到收敛再到修复的切换，产品依托封闭期运作特点，在严控信用风险的前提下稳步配置高收益个券。运作期间，管理人密切跟踪经济基本面、政策导向与资金面变化，结合封闭期流动性管理要求，灵活调整组合杠杆水平与久期结构。持仓以中高等级信用债为主体，着重甄别个体信用资质，适度配置中等期限优质个券获取票息收益；同时，结合市场波动窗口，择机参与中短久期利率债及大行二级资本债波段交易，进一步增厚组合回报。整体来看，产品较好把握了二季度市场节奏，在控制回撤的同时实现了稳定的风险调整后收益。

2026年一季度，中国债券市场呈现“资金面宽松、供给放量、收益率曲线陡峭化、信用风险可控”的特征。利率债方面，10年期国债收益率中枢上行约2BP至1.83%附近震荡，短端受益于流动性宽松下行，10-1年利差走阔至约57BP，曲线陡峭化。国债指数季度内震荡整理，30年期国债期货累计下跌超过1.3%。货币政策维持适度宽松，央行通过MLF、逆回购等工具保持流动性充裕，DR007稳定在1.42%左右，LPR连续10个月持平，降准降息预期存在但节奏审慎。供给端发力显著，国债发行超3.5万亿元，10年期、30年期国债投标倍数分别达20.73倍和8.37倍，配置需求旺盛；地方债发行突破3万亿元，新增专项债发行进度达23.5%，明显快于前两年同期。从收益率曲线结构来看，一季度市场呈现明显的"短端有支撑、长端承压"的分化格局。短端品种受益于宽松的流动性环境，表现相对强势；而长端品种则受到通胀预期升温、后续超长期特别国债供给压力等因素制约，波动显著加大，30年国债的借贷集中度处于历史高位，表明市场博弈激烈。信用债市场收益率走势分化，短端小幅下行、中长端小幅上行，信用利差多数走阔，高等级与短久期品种更受偏好，“强者恒强”格局延续。机构负债端稳定，杠杆操作活跃，套息策略仍有空间。展望二季度，利多因素在于货币政策宽松预期仍在，配置盘对中短端利率债需求强劲；信用环境整体稳健，高等级信用债利差或维持低位。利空因素包括政府债供给压力显著加大，二季度净融资预计约3.8万亿元；输入性通胀预期升温或制约长端利率下行空间；美联储政策维持鹰派，中美利差倒挂压力持续。预计10年期国债收益率将在1.75%-1.90%区间震荡。投资策略上，组合将维持“哑铃型”组合，短端把握套息机会，中长端逢回调增配，优先配置3-5年政金债、AAA级城投债（东部强省市），规避低资质产业债，保持适度流动性仓位应对季末资金波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。

2026年一季度债市在多重因素交织下呈现先下行后震荡的演进格局。年初市场延续去年年底悲观情绪，权益市场强势、政府债供给前置担忧及通胀回升预期共同压制债市；随着银行高息存款留存度超预期、信贷开门红成色不佳，叠加监管加大对权益市场管控力度，银行配置力量快速回升；摊余成本法债基集中开放带来增量资金，信用债收益率下行幅度大于利率债。后续宏观数据验证经济偏弱，央行加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，有效稳定资金面宽松预期。春节前央行重启14天逆回购对冲取现压力，四季度货政报告明确国债买卖常态化操作，为长端提供保护，机构持债过节意愿强烈。节后虽出现技术性止盈及地产政策优化带来的稳增长担忧，但资金宽松和避险情绪推动了债市利率下行。2月底短端走强，呈现短端加速下行和长端承压的分化格局。3月中旬同业活期存款自律管理机制落地，叠加股市大跌引发资金回流债市，短端收益率在充裕流动性推动下延续下行。3月下旬美伊地缘冲突升级扰动油气基础设施，推升油价中枢并加剧市场滞胀担忧，超长端收益率在通胀预期压制下承压上行，信用债在资金面宽裕下再度跑赢利率债。报告期内，基金主要投资于信用债，保持了适度的杠杆水平，取得了一定的票息收入。

一季度货币市场整体保持流动性合理充裕，资金面利率中枢稳定围绕政策利率波动，市场运行平稳有序。期间，央行货币政策延续“适度宽松”基调，精准发力支持实体经济：一是下调结构性货币政策工具中再贷款、再贴现利率0.25个百分点，引导金融资源定向流向小微企业、科技创新、绿色发展等实体经济薄弱环节和重点领域；二是综合运用逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等公开市场操作工具，灵活调节市场流动性，推动DR007等主要资金利率围绕7天逆回购操作利率窄幅波动，波幅较上季度进一步收窄，市场资金预期稳定性显著提升。同业存单市场方面，在银行负债端压力缓解、同业活期存款自律管理强化的双重推动下，存单收益率呈现快速回落走势，有效降低了银行同业融资成本。就未来市场而言，进入2026年二季度，在内需修复依然偏弱、美伊冲突局势尚不明朗背景下，央行有望维持流动性呵护态度，资金利率预期延续窄幅波动走势。存单方面，随着存单收益率与政策利率之间的息差逐步收敛，二季度存单收益率下行空间预期有所收窄，但银行整体资金压力可控，叠加非银机构配置需求持续旺盛，同业存单市场仍将保持相对友好的运行环境。组合操作方面，一季度组合整体采取了积极把握存单行情的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

2025年是纯债投资极其困难的一年。10年期国债收益率年底较年初上行17bp。在过去十年中只有2016、2017年出现相似情况。从年末回看,年初对于货政宽松、通缩螺旋、长端利率日本化下行等主流预期全部落空。在地产下行、投资负增、信贷不振的宏观环境下，以往纯债分析框架和叙事在2025年不仅不再适用，反而有巨大的欺骗性。究其原因，2025年资本市场运行特征与以往年份相比发生重大改变。一是前所未有的低利率环境迫使保险机构开始转向配置以银行股为代表的红利资产，上半年带动大盘整体上涨；二是2024年9.24后央行间接下场购买股票以及多股官方背景资金合力托底，叠加IPO暂缓等措施重塑A股生态，为持续上涨打下基础；三是美中AI大模型技术突破共振促使通信、芯片、有色等板块持续上涨，接棒红利板块，提升风险偏好，压制长端利率。以上因素共同作用导致资金流入纯债产品意愿远小于往年。利率债全年走势呈现高波动低收益，长端尤甚，趋势跟随策略失效。央行运用多种货政工具对资金面全面呵护使得3年以下城投债表现稳定。中短久期信用策略产品表现明显好于利率和中长久期信用产品。上半年债市先跌后涨，整体震荡，收益率上行，缺乏趋势性机会。一季度资金偏紧。大行给非银隔夜定价1.80上方，降准降息的预期落空。债券收益率由短及长传导上行。四月初因加征对等关税收益率几个交易日内大幅下行。由于贸易前景不确定，央行于5月7日意外宣布降准0.5%，OMO降息10bp，再贷款、PSL、住房公积金贷款等结构性工具降息25bp。但由于债券对货币宽松已有提前定价，降息公布后长债再现利多出尽行情。三季度除7月第一周因资金价格低债券上涨外其余时间债券基本运行于下跌通道。10年国债收益率由1.65%上升至季末1.80%附近。经过8月“反内卷”和A股持续上涨，之前关于国内经济陷入通缩螺旋无法自拔的预期已然得到修正，长端和超长端利率向下趋势已然扭转。四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展长久期利率债和银行二级债波段交易，增厚产品收益。一季度产品减仓，降低组合久期和杠杆水平，控制净值回撤；二季度整体上拉长组合久期，提升杠杆水平，赚取资本利得和套息收益。三、四季度组合卖出长期限债券，降低组合久期、杠杆。

2025年，债券市场告别了此前由“资产荒”主导的单边趋势行情，正式进入复杂的高波动震荡阶段。十年期国债收益率在1.6%-1.9%之间经历了多轮上下穿越，全年无明显的单边趋势。一个显著的变化是，单纯基于经济数据预判利率方向的传统框架多次失效，市场对基本面信息的反应变得钝化且非线性。取而代之的是，货币政策在稳增长、防空转与稳汇率间的多目标平衡，以及低利率环境下的风险偏好变化，成为了扰动市场的核心变量。赚取资本利得的难度大幅增加，票息收益成为组合收益的压舱石。第一阶段（年初至3月中旬）：预期透支与负息差下的修正。年初，市场对货币宽松进行了过度乐观的定价，十年期国债收益率快速下行突破1.6%。然而，本轮行情的终结并非源于基本面反转，而是负债端压力的显性化。央行出于稳汇率、防空转的考量，保持了资金面的中性偏紧，银行间市场呈现负息差格局。同时，股市在政策预期下走强，引发理财、债基等产品的赎回压力与看股做债效应，进一步加剧了债市的抛压。短端利率率先大幅上行，带动收益率曲线呈现熊平走势。第二阶段（3月下旬至6月底）：关税扰动与政策对冲下的窄幅震荡。4月，美国对华加征超预期关税，避险情绪推动长端利率快速下行挑战前低。但随着中国反制措施落地及双方后续沟通，冲突预期阶段性缓和。5月，“双降”（降准、降息）政策如期落地，演绎了利好出尽逻辑，收益率小幅回升。整个二季度，央行通过公开市场操作平抑波动，资金面转向宽松，但市场缺乏明确方向。交易盘在狭窄的利率区间内博弈，导致利率债品种利差和信用利差被压缩至极低水平，凸显出资产荒背景下的内卷化交易。第三阶段（7月至9月）：反内卷叙事与股债强力跷跷板。此阶段是全年股债风格切换最剧烈的时期。中央财经委会议重磅提出反内卷，极大提振了市场对经济内生动能修复和企业盈利改善的预期。风险偏好急剧转向，上证指数强劲上行，持续吸引资金从债市流向股市。尽管经济数据未现强劲反弹，资金面也维持宽松，但债市在看股做债的持续压制下独立走熊。期间，增值税政策调整等事件也放大了市场波动。这一阶段政策叙事对风险偏好的影响，已超过了对当期经济数据的单纯解读。第四阶段（10月至年底）：多空交织下的弱修复与谨慎博弈。四季度，市场重回无主线状态。央行官宣重启国债买卖，提供了重要的流动性预期管理，对短端的支撑效应更明显。中美元首会晤使经贸关系阶段性缓和。市场焦点转向对两个变量的担忧与持续博弈，即央行购债的实际规模和债基赎回费新规的征求意见稿。接近年末，配置盘缺席，市场对超长期国债的集中供给与承接能力的担忧，使得情绪在年底转为谨慎，限制了利率的下行空间。报告期内，基金主要投资于信用债，保持了适度的杠杆水平，取得了较稳定的票息收入。

2025年货币市场由年初偏紧格局逐步向均衡偏松格局转变。资金利率中枢向政策利率（OMO）附近收敛，波动性下降，流动性分层现象缓解。节奏上看，受信贷“开门红”、政府债发行前置、同业存款自律新规引发非银存款流失以及央行操作偏审慎的影响，一季度资金面整体偏紧。二季度后，随着信贷投放节奏放缓，银行净融出规模回升，资金面逐步回暖，期间央行在5月宣布降准降息，并多次超额续作买断式逆回购及MLF，重启国债买卖操作向市场投放中长期资金，持续释放流动性呵护信号，推动资金利率低位平稳运行。受此影响，同业存单等短期限资产利率先上后下，年初随资金紧张快速上行，3月中旬后随流动性宽松下行并至历史新低。组合操作方面，2025年组合整体保持了一个较为灵活的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作用，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，基金主要投资于利率债、商业银行债和同业存单，保持了较高的杠杆水平，取得了一定的票息收入。

2025年三季度货币市场整体呈现较为宽松的局面，但宽松程度较二季度略有收敛，央行依然维持中性偏宽松货币政策基调，公开市场足量投放了流动性，整体流动性水平维持合理充裕，但受到权益市场火热影响，资金边际上向权益市场流入的趋势较为明显，市场整体资金中枢略有抬升，但总体较为平稳；同业存单方面，受到资金中枢略有抬升影响，三季度同业存单利率整体震荡上行，到9月达到上行的高点，但上行幅度整体有限。就未来市场而言，进入四季度，在中性略偏宽松的货币政策基调下，预计整体流动性情况将延续三季度以来的宽松态势，资金中枢有望保持基本稳定，存单定价方面，目前同业存单利率整体较为合理，与OMO利差较为适中，未来或呈现窄区间波动行情。组合操作方面，三季度组合整体保持了一个较为灵活的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

三季度除7月第一周因资金价格低债券上涨外其余时间债券基本运行于下跌通道。10年国债收益率由1.65%上升至季末1.80%附近。在宏观数据走弱，资金价格低位运行，居民信贷单月负增长，房地产投资趋势下行，新房、二手房价格下跌的宏观背景下，债券持续下跌，和以往分析框架相悖，引发债市再思考。偏低的收益率水平过度透支未来通缩预期，以DeepSeek V3.1发布为代表的中国在AI领域技术自立的加速点燃A股风险偏好，以及恢复征收国债、地方债、金融债利息增值税和公募赎回费新规征求意见稿发布等因素综合导致债券持续下跌。经济模式的转型同样给债券投资带来挑战。大模型、算力带动股市持续上涨，吸引资金涌入，对债市形成持续抽水效应。赚钱效应差导致资金从债市抽离。经过8月“反内卷”和A股持续上涨，之前关于国内经济陷入通缩螺旋无法自拔的预期已然得到修正，长端和超长端利率向下趋势已然扭转。展望未来，宏观方面，投资、出口、消费预计继续走弱；CPI和PPI年底同比预计分别为0.1%，-1.8%附近；社融余额同比增速预计年底见顶。由于一、二季度GDP超额完成目标，四季度推出财政和货币强刺激概率低。货币方面，预计四季度调降公开市场操作利率概率低，同时出于保护银行净息差的目的LPR将保持不变。央行将通过14天逆回购、3月、6月买断式逆回购、1年期MLF以非公开方式降低银行边际负债成本。存在央行重启买入国债的可能。相对来说不确定性较大的因素是A股走势和机构行为。由于今年债券赚钱效应较差，券商自营止盈交易较为明显。银行自营也具备卖出持仓老券调节利润的动机。由于赎回费用新规，机构存在提前赎回债基的动机。从传统三驾马车、央行态度分析对债市具备有利因素。但资金不入债市的局面难以逆转。对债市还应以谨慎心态应对。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，减仓中长久期利率债，加仓绝对收益率存在一定安全边际的信用品种。