刘心一 - 基金投资策略和运作

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，追求风险可控下的收益优化。具体操作上，在2026年一季度，本基金保持较高的仓位，组合操作较少，主要由于策略偏向自下而上精选个股，争取长期超额收益。从行业布局来看较为分散，其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、食品饮料等板块。 　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或将表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，这几年市场经历过许多简单的未经证实的叙事，目前流行的是中东地缘摩擦带来的“滞涨”。首先这个可能性很小，即使世界经济有下滑，油价也未必贡献很大，很可能是大量的资源投入到了不经济的领域。其次一定的通货膨胀很可能带来消费的恢复。再次，最具有核心竞争力的企业会有最强的价格转移能力。我们通过买入便宜的、有空间和壁垒的好公司、弱相关性的搭配来兼顾收益获取和回撤控制。但是在市场不理性的时候，这种策略短期表现一般。如果将眼光适当放长一些，结果就会有所不同。同时，中国经济复苏的迹象日益明显，市场热点也应逐步转向多元化。新消费领域以及具备护城河的出海企业，仍是具有吸引力的投资方向，且市场对这些机会的认可度正逐步提升。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，追求风险可控下的收益优化。具体操作上，在2026年一季度，本基金保持较高的仓位，组合操作较少，主要由于策略偏向自下而上精选个股，争取长期超额收益。从行业布局来看较为分散，其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、食品饮料等板块。 　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或将表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，这几年市场经历过许多简单的未经证实的叙事，目前流行的是中东地缘摩擦带来的“滞涨”。首先这个可能性很小，即使世界经济有下滑，油价也未必贡献很大，很可能是大量的资源投入到了不经济的领域。其次一定的通货膨胀很可能带来消费的恢复。再次，最具有核心竞争力的企业会有最强的价格转移能力。我们通过买入便宜的、有空间和壁垒的好公司、弱相关性的搭配来兼顾收益获取和回撤控制。但是在市场不理性的时候，这种策略短期表现一般。如果将眼光适当放长一些，结果就会有所不同。同时，中国经济复苏的迹象日益明显，市场热点也应逐步转向多元化。新消费领域以及具备护城河的出海企业，仍是具有吸引力的投资方向，且市场对这些机会的认可度正逐步提升。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金在权益仓位方面分为战略配置和战术配置，战略配置依据全A指数的业绩、流动性、贴现率等因素框架进行调整，战术配置依据市场的风险偏好、结构和事件冲击等因素框架进行微调；在权益配置方面，采用核心+卫星策略，核心策略为追求超越指数的smart beta配置，卫星策略追求绝对收益。其中，在特殊时点会有短暂偏离。具体操作上，在2025四季报和年报中，我们提到中短期需注意可能的市场波动，所以在2026年一季度，本基金适度降低了波动性，以应对市场可能的变化，事后验证该策略有效。同时在市场出现机会的时候，我们也会利用战术仓位积极进行择时操作——不同周期的择时也是我们的策略库之一，力争降低波动率的同时提升收益，给持有人带来更好的持仓体验。　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，从全A指数业绩周期、流动性周期和贴现率周期角度构建的三周期体系对未来进行战略展望。从业绩周期来看，依然需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，未来的边际趋势暂不明朗。从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（ttm）估值为较高位置。加之地缘摩擦的风险偏好影响，中短期依然需注意可能的市场波动。在市场对以上潜在因素充分定价后，或依然存在可观的收益空间。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了底仓做陡曲线和交易性仓位波段交易的思路，获得了一定超额收益。　　展望二季度，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。组合后续计划积极挖掘曲线策略、个券利差策略。

国内经济在一季度整体上呈现温和触底略有复苏的状态，其中消费，二手房和出口超出市场预期。1-2月CPI保持平稳，但核心CPI从去年Q4以来持续的温和复苏；PPI仍然下降，但下降幅度在收窄，预计PPI将在二季度走出通缩的区间，同比转正；国内1-2月社零同比增长2.8%，工业增加值同比增长6.3%，均比去年12月有所提升；房地产投资仍然在下行，但幅度有所收敛，受益于政策调控放松，二手房的交易量有明显回暖，价格阶段性止跌；出口增长19.2%，超市场预期，取得开门红。　　全球权益市场一季度整体风险偏好下行，由于中东地缘摩擦引发的风险偏好调整和油价大幅上涨带来的紧缩与衰退预期，商品市场波动放大，A股的表现优于美股和港股，美国科技股持续调整，恒生科技整体受到流动性收缩冲击较大。从节奏上看，1-2月主要表现为由于之前的降息预期过于充分，资产价格受到流动性切换带来的分化，其中恒生科技对于边际流动性较为敏感，初期跌幅较大。3月之后，中东地区的地缘摩擦开启，短期造成流动性收缩的冲击，一开始商品价格波动率放大，先受到影响；后半段摩擦升级，形成高油价下的衰退和紧缩的宏观叙事，对权益市场冲击明显。　　债券市场一季度整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行。　　基金运作上，一季度股票配置仍然维持高仓位。策略上从以自下而上挑选低估值和强商业模式的个股，分散行业配置不重仓主线，按照估值性价比分层，同一层的股票接近等权配置。在成长方向上看好中国在AI应用，智能驾驶等领域的落地能力。超配香港，看好香港的消费公司和科技公司，认为当下的位置已经进入低估的区间。尽管一季度权益市场在外部事件的冲击下，所有的非高股息类权益资产都表现为风险资产，导致高权益仓位的组合波动很大，但我们考虑到持有公司的历史估值分位水平和企业竞争力的变化，仍然维持高权益仓位的配置，没有增加高股息资产对冲波动率。一季度的债券组合采取了中性久期和中性票息策略，布局了部分具备骑乘价值和套利空间的品种做交易。　　展望后市，对于二季度地缘摩擦的激烈度和持续时间我们难以预判，但我们认为中国目前已经有了非常清晰的制造业优势和科技追赶的势头，不管将来出现什么样的场景，只要在现存的国际关系规则内，中国的强大制造业在全球经济体的竞争力将会越来越强。此外我们不认为当下的局面可以用推演来复刻50年前的石油危机：在货币层面，当今的金融体系更复杂也更脆弱，各国的央行对抗紧缩的诉求更强，手段也很充裕；在原材料层面，现在全球经济（尤其是中国经济）对石油的依赖度比50年前下降非常多，未来最悲观的场景推演或止步于滞涨，很小概率会走入衰退。那么在最悲观的场景假设下，基于中国的产能备份和供应链强度的优势，制造业有能力对冲全球宏观的滞涨。因此我们认为尽管权益市场或还会随着战事的发展维持一段时间的高波动，但没有单边大幅下行的风险。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间，后续计划积极挖掘中短端相对价值策略。

2026年第一季度，债券市场运行明显的分为了几个阶段。第一周收益率上行明显，这是因为年初资管产品集体降低久期的操作。之后市场的久期维持在较低的位置，符合年初市场对于债券特别是长期债券的风险的一致预期。另一方面，银行体系存款流入较多而贷款投放不及预期使得银行间资金较为充裕。在经历了第一周收益率明显上行之后，债券对配置力量有了一定的吸引力。从一月份第二周到春节后，债券市场开始有了明显修复。其中短端和信用品种修复更为有力，市场呈现曲线陡峭化和信用利差压缩的特点。进入三月份以后，因为中东局势的影响，国际油价明显抬升，同时贸易数据较好，二手房交易量开始提升。债券市场进一步陡峭化，30年期国债上行至2.3%左右的位置，短端由于货币环境宽松，收益率维持在低位。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。在曲线陡峭化的过程中，本基金尝试用一部分非成分券进行波段操作。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望二季度，我们对债券市场保持相对谨慎的态度。地缘摩擦给市场带来了很大的不确定性，通胀数据依然可能对市场造成扰动。国内需求如果继续改善，对资金的需求可能改变银行间资金过度充裕的情况，对债券市场造成一定压力。目前曲线虽然较过去一段时间更为陡峭，但并不极端，在通胀预期和资金面边际收紧的情况下，曲线仍然有可能进一步陡峭化。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险依然有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券争取获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年四季度，债券市场呈现震荡走势，短端整体强于长端。长债利率先下后上，10月有所修复，11-12月震荡回调。10月债券市场整体呈现了以利差压缩为特征的修复行情，修复主要源于9月底相对有利的赔率位置和较低的拥挤度。经过三季度的调整和9月的加速出清，我们估算的市场平均久期显著下降，交易盘筹码部分出清，交易情绪开始回摆。基本面环比走弱、风险偏好下降、央行重启买入国债也支撑了10月债券市场的短期修复。11月初开始利率下行和利差压缩呈现钝化特征，经过窄幅震荡后，市场最终选择了阻力最小的回调方向。超长债在缺乏配置力量和交易盘杀筹码的双重驱动下大幅下跌，收益率再度回到季初高位水平。12月流动性宽松驱动了收益率曲线陡峭化，中短端品种和杠杆策略显著占优。本基金在四季度整体采取了波段交易思路，12月加大了杠杆策略操作的力度。　　展望2026年一季度，长债仍然面临风险偏好回升、债券供求关系的扰动，但潜在的流动性宽松是支撑项，中短端确定性更高。一季度配置机构行为仍然是打开债券市场收益率向下空间的关键，目前尚未见到配置力量的趋势进场，后续密切观察，灵活操作。　　从中长期维度来看，长端国债利率季度中枢的底部基本在2025年二季度，自三季度开始已经处于中枢缓慢抬升的过程中，通缩叙事打破使得过去几年的债牛逻辑部分动摇，利率下方存在边界约束。房地产周期尚未止跌回升和央行流动性并未收紧意味着债券市场收益率的调整可能也存在边界，但负债端和机构行为的阶段性冲击或仍然存在。　　本基金后续计划积极采取中短端相对价值策略，同时通过波段交易把握长端波动之后的机会。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

四季度权益市场成交额小幅回落，指数点位高位震荡，延续了三季度的活跃交易状态。从基本面情况看，宏观经济数据基本面有底部的迹象，消费品CPI的韧性较强，工业品PPI受益于反内卷的政策。产业趋势仍然是权益市场的交易主线，科技成长赛道和受益反内卷的顺周期板块表现活跃。2025年四季度，基本面总量数据环比走弱，社融、消费、投资数据普遍下滑，与名义价格底部抬升形成了背离，经济结构呈现分化特征。债券的走势受流动性影响较大，央行恢复买入国债操作，确认了宽松基调；资金面整体平稳宽松，支撑了短端债券收益率震荡下行，长端债券利率震荡。 　　展望后市，我们对2026年一季度宏观政策的开门红不悲观，总量上宏观政策会有一定的延续惯性，也会有一些增量的细节亮点；反内卷的政策精神还会继续贯彻执行，对于价格有托底的作用。中国的经济正在从旧动能向新动能的切换，国际关系和分工合作也会在贸易摩擦后走向新方向，不会永远的处于摩擦和斗争的状态，明年一季度开始会有很多企业在商业模式上展现出适应新环境的亮点，权益市场对于摆脱悲观的自上而下预期转而自下而上的定价公司有很大帮助。另外随着全社会的收益率快速下行，权益资产作为战略配置的价值作用还会持续提升，增量资金入市有助于持续改善权益市场的估值。　　债市方面，作为“十五五”开局之际，预计宏观政策可能靠前发力，经济增长整体平稳。根据12月经济工作会议的定调，宏观政策取向积极，预计财政政策力度持平2025年，货币政策预计延续支持性立场，资金面延续平稳宽松的可能性较大，对短端债券仍然有支撑。通胀数据预计在基数支撑下进一步上行，后续重点关注反内卷政策实施力度；通缩叙事消散制约了长债利率下行，仍需央行货币政策操作打开空间。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造、红利、涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期、资金面价格、机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金在权益仓位方面分为战略配置和战术配置，战略配置依据全A指数的业绩、流动性、贴现率等因素框架进行调整，战术配置依据市场的风险偏好、结构和事件冲击等因素框架进行微调；在权益配置方面，采用核心+卫星策略，核心策略为追求超越指数的smart beta配置，卫星策略追求绝对收益。其中，在特殊时点会有短暂偏离。具体操作上，在2025年四季度，本基金大部分时间为标配附近。在12月中下旬，考虑到M1同比增速可能放缓和全A指数Q3业绩同比或将周期见顶，全A指数估值PE（ttm）较高，以及国际潜在的风险因素，组合适度降低了弹性，导致暂时没有跟上市场的节奏。　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央、地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，自上而下的角度看，我们从全A指数业绩周期、流动性周期和贴现率周期角度构建的三周期体系对未来进行战略展望。从业绩周期来看，需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，M1同比增速在2025年9月之后逐月放缓。如无超预期的政策刺激，受基数效应影响，最近依然有增速放缓的压力。同时，从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（ttm）估值为较高位置。因此，中短期需注意可能的市场波动。自下而上的角度看，本轮周期与2017年和2021年不同之处在于，依然存在估值相对较低、业绩稳定或业绩大周期可能见底回升的结构性机会，如国央企物管、水电、药店等细分子领域。从smart beta角度来看，市场依然存在释放风险后的结构机会。从更宏观的视角观察，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值的可能性，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。