陈之渊 - 基金投资策略和运作

回顾本季度权益市场的表现，伴随美伊停火协议的初步达成及延续，地缘冲突的烈度降低，全球风险资产、尤其A股市场的情绪重新升温，但在多个宏观和地缘因素催化下整体市场振幅有所放大。宏观经济层面，二季度中国整体经济增长受到出口强劲增长（同比超过15%）的拉动，投资和内需的弱复苏未造成拖累。一季度上市公司财报中的盈利修复及科技类行业的业绩增长也为本季度市场的上行带来有力支撑。沪深300价格指数在二季度实现11.9%的回报。从市场结构来看，在海外映射、产业趋势催化及盈利确定性等多重因素共振下，二季度市场进入了科技类行业大幅引领其他行业的结构性牛市态势。市场风格也展现了出了强劲的大盘成长偏向，科创50指数单季度回报75.7%，而中证红利指数单季度回撤-12.3%,资产类别间分化显著。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数以港元计分别跌3.82%和7.69%。从恒生一级行业来看，工业、综合企业、金融业表现较好，原材料业、能源业、必需性消费、非必需性消费下跌超15%，表现垫底。　　在债券市场方面，第二季度中债新综合指数整体收益达到1.19%，主要为利率债到期收益率曲线整体下移所致，其中10年期下行超过8bps，30年期超过10bps，短端也有不同程度的下移。地缘波动造成的油价上升，传导至通胀层面，造成本季度国内PPI爬升，而CPI维持在1%附近相对较温和。在出口强劲拉动下，经济增速维持，央行保持了政策空间未采取降准降息，但通过7天逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利等工具进行了市场操作，确保资金面充沛，流动性未受季末等季节性阶段性扰动而紧张。　　在产品运作层面，本基金2026年第二季度收益分别为1.22% （A类）以及1.12%（C类）。本基金在债券方面配置利率债以及优选高等级高流动性的信用债，在本季度内久期和信用利差配置均略低于中债新综合指数，对绝对贡献为正。在股票配置上，本基金在市场的波动中始终维持一定比例的红利类股票持仓，同时借力更为量化的行业轮动策略选股。本基金在四月初中东地缘危机有缓和迹象后加仓权益资产至中枢水平, 在二季度平均股债敞口处于业绩比较基准附近，整体行业配置重仓电子、通信、银行等行业。另外本基金使用多资产风险控制机制，力争在控制组合波动与回撤的基础上为投资者获取相对稳定的绝对收益。　　对于中国股市和债市，我们仍然看多做多，对于市场和12个月维度的中期行业趋势，我们有五点看法：　　第一，中国大中盘股票，无论A股还是港股巿场，目前估值仍然低于长期理论现金流价值，尤其在当前的低利率环境下，这是纵向。横向上中国整体市场估值远低于主要发达市场和很多新兴市场。所以价值维度上，大中盘纵向横向都有空间。　　第二，中国的科技行业，除了不断地从全球AI浪潮角度获得增量现金流，今年也从和油价相关的新能源汽车、清洁能源和储能等领域得到了出口的提振。 科技相关的通信电子计算机等行业，加上部分资源行业（比如有色金属），部分传统制造行业，今年都已经进入了业绩兑现的阶段，一季报以及现有数据的部分二季报均有营收以及利润增长的体现。其中部分AI相关行业业绩增长十分显著。尽管近期短期市场波动显著上升，在行业层面，我们继续看好AI科技浪潮，人工智能科技革命对生产力的提振，以及中国AI软硬件产业链的自主发展的韧性。全球层面AI到各个行业的传导远未完成，另外资本支出角度中国的AI头部企业仍然相对克制，短期看不到算力需求崩塌或者Capex难以支撑的局面。我们仍然看好泛科技行业在A股和港股的标的，但还是需要辨别真的现金流兑现，不能只炒概念。　　第三，我们关注出口高增速掩盖的投资和内需的弱复苏，以及政策面或有的刺激投资和内需的措施。目前市场对此期待值不高，若出台强有力的刺激内需政策，泛消费类股票可能迎来修复性机会，比如现金流充沛的一些服务行业目前估值非常便宜。　　第四，对于债券市场我们对利率债到期收益率曲线维持稳定看法，不追求整体平移的方向性，在各个关键久期以量化信号为工具进行有限度的低频择时波段操作。在信用债领域我们关注短久期高资质的品种。　　第五，我们持续关注地缘波动带来的输入性通胀/通胀预期及AI潮流带来的生产力提升，对全球经济以及各经济体货币/财政政策的影响。在中国资产端我们关注到韧性和安全性溢价，会继续关注中长期对国内物价及生产效率的影响，以及对中长期政策决策轨迹和各类资产定价的潜在影响。

回顾本季度权益市场的表现，伴随美伊停火协议的初步达成及延续，地缘冲突的烈度降低，全球风险资产、尤其A股市场的情绪重新升温，但在多个宏观和地缘因素催化下整体市场振幅有所放大。宏观经济层面，二季度中国整体经济增长受到出口强劲增长（同比超过15%）的拉动，投资和内需的弱复苏未造成拖累。一季度上市公司财报中的盈利修复及科技类行业的业绩增长也为本季度市场的上行带来有力支撑。沪深300价格指数在二季度实现11.9%的回报。从市场结构来看，在海外映射、产业趋势催化及盈利确定性等多重因素共振下，二季度市场进入了科技类行业大幅引领其他行业的结构性牛市态势。市场风格也展现了出了强劲的大盘成长偏向，科创50指数单季度回报75.7%，而中证红利指数单季度回撤-12.3%,资产类别间分化显著。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数以港元计分别跌3.82%和7.69%。从恒生一级行业来看，工业、综合企业、金融业表现较好，原材料业、能源业、必需性消费、非必需性消费下跌超15%，表现垫底。　　在债券市场方面，第二季度中债新综合指数整体收益达到1.19%，主要为利率债到期收益率曲线整体下移所致，其中10年期下行超过8bps，30年期超过10bps，短端也有不同程度的下移。地缘波动造成的油价上升，传导至通胀层面，造成本季度国内PPI爬升，而CPI维持在1%附近相对较温和。在出口强劲拉动下，经济增速维持，央行保持了政策空间未采取降准降息，但通过7天逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利等工具进行了市场操作，确保资金面充沛，流动性未受季末等季节性阶段性扰动而紧张。　　在产品运作层面，本基金自2026年2月10日成立以来至2026年6月30日累计收益达到1.95% (A类) 以及1.80% (C类), 2026年第二季度收益分别为2.84% （A类）以及2.76%（C类）。在 2026年第二季度内，本基金仍处于建仓期，在季末6月30日已基本达到策略目标风险水平，基本进入正常运作区间。从投资策略角度，股票策略在成立后一周内便开始建仓，权益市场整体向好，市场在风格切换、海外地缘政治等因素影响下下经历了若干波动，在此期间行业轮动模型表现正常，符合策略预期。固收方面，本基金成立后初期在各类账户完全开立之前处于以现金管理为主的阶段，后按建仓节奏进入到以利率债和高等级金融债为主要配置的阶段，目前已进入正常运作区间，固收部分成立以来对组合收益的整体贡献相对有限。产品成立以来至二季度末最大回撤-167bps（A类以及C 类），整体组合波动符合策略设计预期。我们将继续坚持严格的多资产模型化投资方法论和风险控制机制，力争在控制组合波动与回撤的基础上为投资者获取相对稳定的绝对收益。　　对于中国股市和债市，我们仍然看多做多，对于市场和12个月维度的中期行业趋势，我们有五点看法：　　第一，中国大中盘股票，无论A股还是港股巿场，目前估值仍然低于长期理论现金流价值，尤其在当前的低利率环境下，这是纵向。横向上中国整体市场估值远低于主要发达市场和很多新兴市场。所以价值维度上，大中盘纵向横向都有空间。　　第二，中国的科技行业，除了不断地从全球AI浪潮角度获得增量现金流，今年也从和油价相关的新能源汽车、清洁能源和储能等领域得到了出口的提振。 科技相关的通信电子计算机等行业，加上部分资源行业（比如有色金属），部分传统制造行业，今年都已经进入了业绩兑现的阶段，一季报以及现有数据的部分二季报均有营收以及利润增长的体现。其中部分AI相关行业业绩增长十分显著。尽管近期短期市场波动显著上升，在行业层面，我们继续看好AI科技浪潮，人工智能科技革命对生产力的提振，以及中国AI软硬件产业链的自主发展的韧性。全球层面AI到各个行业的传导远未完成，另外资本支出角度中国的AI头部企业仍然相对克制，短期看不到算力需求崩塌或者Capex难以支撑的局面。我们仍然看好泛科技行业在A股和港股的标的，但还是需要辨别真的现金流兑现，不能只炒概念。　　第三，我们关注出口高增速掩盖的投资和内需的弱复苏，以及政策面或有的刺激投资和内需的措施。目前市场对此期待值不高，若出台强有力的刺激内需政策，泛消费类股票可能迎来修复性机会，比如现金流充沛的一些服务行业目前估值非常便宜。　　第四，对于债券市场我们对利率债到期收益率曲线维持稳定看法，不追求整体平移的方向性，在各个关键久期以量化信号为工具进行有限度的低频择时波段操作。在信用债领域我们关注短久期高资质的品种。　　第五，我们持续关注地缘波动带来的输入性通胀/通胀预期及AI潮流带来的生产力提升，对全球经济以及各经济体货币/财政政策的影响。在中国资产端我们关注到韧性和安全性溢价，会继续关注中长期对国内物价及生产效率的影响，以及对中长期政策决策轨迹和各类资产定价的潜在影响。

回顾本季度权益市场的表现，伴随美伊停火协议的初步达成及延续，地缘冲突的烈度降低，全球风险资产、尤其A股市场的情绪重新升温，但在多个宏观和地缘因素催化下整体市场振幅有所放大。宏观经济层面，二季度中国整体经济增长受到出口强劲增长（同比超过15%）的拉动，投资和内需的弱复苏未造成拖累。一季度上市公司财报中的盈利修复及科技类行业的业绩增长也为本季度市场的上行带来有力支撑。沪深300价格指数在二季度实现11.9%的回报。从市场结构来看，在海外映射、产业趋势催化及盈利确定性等多重因素共振下，二季度市场进入了科技类行业大幅引领其他行业的结构性牛市态势。市场风格也展现了出了强劲的大盘成长偏向，科创50指数单季度回报75.7%，而中证红利指数单季度回撤-12.3%,资产类别间分化显著。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数以港元计分别跌3.82%和7.69%。从恒生一级行业来看，工业、综合企业、金融业表现较好，原材料业、能源业、必需性消费、非必需性消费下跌超15%，表现垫底。　　在产品表现层面，截至2026年6月30 日，本基金二季度取得了46.10%（A 类）及45.92%（C 类）的正收益，相较于业绩比较基准的超额收益显著为正，行业配置和个股选择均取得正超额收益。其中行业维度，二季度相较于业绩比较基准超额收益贡献居前的行业板块为电子、通信、汽车；而传媒、有色金属、银行对组合的超额收益拖累居前。本基金在二季度运用了股指期货优化组合的现金管理、灵活调节股票的风险敞口，股指期货的投资在本季度对整体组合管理及超额收益均有积极拉动。 　　组合运作上，二季度整体保持较高股票仓位，相对基准保持超配。二季度，基金重点配置了电子、电力设备、通信、机械设备、汽车等板块；四月份至五月份，受美伊停火协议及中美两国元首会面，市场迎来较好的涨幅，我们适度优化持仓，兑现部分高弹性品种，并在高弹性板块中进行一部分高切低，保持组合弹性。进入6月份，市场呈现更加震荡格局，一方面我们更加注意分散风险，同时更聚焦于基本面扎实的公司，以抵御市场的波动行情。　　对于中国股市，我们仍然看多做多，对于市场和12个月维度的中期行业趋势，我们有三点看法：　　第一，中国大中盘股票，无论A股还是港股巿场，目前估值仍然低于长期理论现金流价值，尤其在当前的低利率环境下，这是纵向。横向上中国整体市场估值远低于主要发达市场和很多新兴市场。所以价值维度上，大中盘纵向横向都有空间。　　第二，中国的科技行业，除了不断地从全球AI浪潮角度获得增量现金流，今年也从和油价相关的新能源汽车、清洁能源和储能等领域得到了出口的提振。 科技相关的通信电子计算机等行业，加上部分资源行业（比如有色金属），部分传统制造行业，今年都已经进入了业绩兑现的阶段，一季报以及现有数据的部分二季报均有营收以及利润增长的体现。其中部分AI相关行业业绩增长十分显著。尽管近期短期市场波动显著上升，在行业层面，我们继续看好AI科技浪潮，人工智能科技革命对生产力的提振，以及中国AI软硬件产业链的自主发展的韧性。全球层面AI到各个行业的传导远未完成，另外资本支出角度中国的AI头部企业仍然相对克制，短期看不到算力需求崩塌或者Capex难以支撑的局面。我们仍然看好泛科技行业在A股和港股的标的，但还是需要辨别真的现金流兑现，不能只炒概念。　　第三，我们关注出口高增速掩盖的投资和内需的弱复苏，以及政策面或有的刺激投资和内需的措施。目前市场对此期待值不高，若出台强有力的刺激内需政策，泛消费类股票可能迎来修复性机会，比如现金流充沛的一些服务行业目前估值非常便宜。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　2026年一季度，地缘政治冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月上旬的单边上涨行情，逐渐过渡为横盘、调整行情。2026年一季度，A股主要宽基价格指数录得负收益，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指跌0.57%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，煤炭、石油石化、综合涨幅超10%，非银金融、商贸零售、美容护理等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数分别跌15.70%和3.29%。从恒生一级行业来看，能源业、综合企业、工业表现较好，资讯科技业、非必需性消费下跌超10%，表现靠后。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中借力更为量化的策略选股。本基金在一季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在三月由于地缘政治冲突发酵，主动降低了股票仓位。

2026年一季度，地缘政治冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月上旬的单边上涨行情，逐渐过渡为横盘、调整行情。2026年一季度，A股主要宽基价格指数录得负收益，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指跌0.57%，中证高端装备制造指数跌1.29%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，煤炭、石油石化、综合涨幅超10%，非银金融、商贸零售、美容护理等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数分别跌15.70%和3.29%。从恒生一级行业来看，能源业、综合企业、工业表现较好，资讯科技业、非必需性消费下跌超10%，表现垫底。　　在产品表现层面，截至2026年3月31 日，本基金一季度取得了收益率-3.58%（A 类）及-3.70%（C 类），相较于业绩比较基准的超额收益为负，其中负超额收益主要来源于行业配置，而非个股选择。其中行业维度，一季度相较于业绩比较基准超额收益贡献居前的行业板块为电子和汽车；而电力设备、传媒及通信对组合的超额收益拖累居前。本基金在一季度运用了股指期货优化组合的现金管理、灵活调节股票的风险敞口，股指期货的投资在本季度对整体组合管理及超额收益均有积极拉动。 　　组合运作上，一季度整体保持较高股票仓位，根据市场情况对基准适当超配或平配。一季度，基金重点配置了电子、电力设备、通信、机械设备、汽车等板块；一月份，受全球降息预期及国内基本面好转，组合股票持仓相对于基准处于超配，后续随着国内监管抑制过热市场进入平整阶段，组合适度优化持仓，兑现部分高波动品种。在3月地缘冲突引发的市场调整中，进一步对组合进行优化，适度增加了部分受益于冲突的子板块，增强组合的防御属性。　　经历了本季度市场的调整，中证高端装备制造指数的市盈率仍处于近10年相对合理的水平。后市伴随着地缘扰动的缓释、“十五五”规划及相关经济政策的推出，投资者风险偏好有望改善。当前市场底部特征逐步清晰，后续随着基本面的改善及风险偏好的抬升，我们仍看好以中证高端装备制造为代表的科技及先进制造板块的长期投资机会。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。　　房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。　　2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。　　2025年，信用利差整体震荡下行，不同等级、期限的信用债全年利差压缩幅度普遍在10~20bp。从信用等级来看，中低等级信用债利差下行幅度大于高等级信用债；从期限结构来看，1年及5年的信用利差下行幅度大于2Y、3Y和7Y等期限；从品种表现来看，城投债最优，其次是产业债、银行二永债等品种，其中地产债利差逆势走阔。整体来看，当前信用利差处于历史较低水平，后续压缩空间受限。　　2025年A股整体向好，主要指数均创近年新高。上证指数全年上涨18.41%，收报3968点；深证成指涨29.87%；创业板指涨49.57% ，为近五年最强年度表现。行业方面（申万行业口径），有色金属以约90%涨幅领跑，电子、机械、综合板块涨幅均超40%；食品饮料下跌约9%。 主题层面，Wind CPO（光模块）指数全年涨幅达180%，Wind贵金属板块累计涨逾110%，成为引领AI产业链与避险资产上涨的主要驱动力。 年度股市成交额首次突破400万亿元，A股总市值亦首度站上百万亿。 整体呈现科技成长引领、结构化显著的特征。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持beta的基础上主动挖掘超额收益的机会。基金在11月初适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-4.54%（A类）及-4.65%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益为负。其中行业维度，相较于业绩比较基准，本基金四季度在通信、非银金融、计算机等板块中的选股对超额收益的贡献居前；而电子、机械设备、电力设备等板块为组合超额收益的主要拖累，行业配置及个股选择均有所负贡献。组合运作上，四季度整体保持中高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了电子、电力设备、通信、汽车等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：降低电子板块的整体敞口，对半导体、PCB等进行获利了结，降低机械设备行业配置；考虑到光伏及电池产业链排产边际修复，龙头公司业绩预期改善，增加对电力设备板块的配置。当前A股大中盘估值仍低于理论中枢，后市权益资产在低利率环境下的现金流价值仍有进一步显现的空间。且2026年是“十五五”开局之年，在经济托举政策及基本面改善的共同驱动下，我们对股市持积极态度。

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 2025年第三季度A股市场呈现强劲上涨态势，主要指数均创2019年4月以来单季度最大涨幅，整体表现领跑全球。上证指数全季上涨12.73%，成长风格表现尤为突出，创业板指、科创50指数季度涨幅分别高达50.4%、49.02%，彰显市场对科技主线的青睐。港股市场同步走强，恒生指数累计上涨11.56%。市场交投活跃度显著提升，内地两市单日成交额多次突破2万亿元。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持beta的基础上主动挖掘超额收益的机会。总体股票仓位随着股市较好的增速后小幅下降保护盈利。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了电子、电力设备、汽车、机械设备、通信等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分光模块、光纤进行获利了结；在电子行业内部不同子板块之间做一部分调整；此外，组合也增加了受益于新技术不断突破的固态电池、汽车整体厂、工程机械等领域。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

2025年上半年整体市场经历了一系列宏观事件的冲击，走势先抑后扬。中证高端装备制造指数收益-1.07%，相关行业分化较大。基金重点布局的人工智能、科技自主可控相关板块有较好的表现，基金取得了较为明显的超额收益。近期我们走访了很多全球的科技公司。可以看到全球的算力基础设施建设需求依然强劲，各大科技巨头的投入力度只增不减，这一轮数据中心建设的周期可能会比市场预期的更长。在下游应用方面，目前能看到下游应用如智能驾驶、agent智能体建设、具身智能、智能终端等方向都有很多产业进展，这其中不乏优秀的中国公司的身影。展望下半年，人工智能依然会是基金重点布局的方向，围绕着数据中心建设、多个人工智能应用，我们会持续发掘相关的产业链投资机会。与此同时，我们也持续关注科技自主可控、国产品牌崛起、能源转型、高端装备材料等多个方向上的投资机会。

在宏观经济方面，2025年第一季度经济表现强劲，GDP同比增长 5.4%，第二季度边际走弱但总体稳健，二季度GDP同比增长5.2%。上半年的外部需求对经济提供了有力的支持，出口情况良好，同比增长达到5.9%。社会消费零售总额在以旧换新补贴的支持下实现了4.0% 的同比增长。房地产在上半年延续回落的态势，房价、新房销售和地产投资继续下行。价格方面，居民消费需求受补贴支持，二季度CPI边际修复同比增速回正0.1%，工业端由于较多行业面临供给过剩，制造业PMI仍在荣枯线50% 分位数附近徘徊，而PPI 同比降幅在上半年持续走高，从1月份的同比-2.3% 回落至六月份的 -3.6%。展望下半年，7月份以来“反内卷”政策逐渐出台，大宗商品价格显著修复，预计后续对PPI形成支撑。总体来看，2025年第二季度经济动能虽有韧性，但内需不足的问题对经济造成持续拖累。在货币政策方面，央行一季度未降准降息，同时观察到银行间资金在一季度末转紧。二季度以来，央行加大力度呵护流动性，5月份降准降息落地，非银存款回升，银行融出增加，资金面边际走松，6月份资金保持平衡，未出现明显的季末扰动。今年上半年债市整体表现为震荡，利率先上后下。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应，长端利率从低点1.63% 最高上行至 1.88%。2025年二季度，短端国债受资金面影响下行，1年期国债收益率从 1.55% 下行至 1.34%，长端利率受中美关税谈判波动较大，4月初由于特朗普政府意外加征145% 高额关税，长端利率大幅下行至 1.62%，之后5月初美国对等关税降至30%，长端利率略有反弹至1.70%，之后由于基本面走弱，6月末逐渐下行至1.65%。2025年一季度，权益市场逐渐看到以Deepseek为代表的中国公司在人工智能、人形机器人等新兴科技领域取得的卓越成就，同时上海、深圳等一线城市的房地产市场也迎来了交易量与价格的稳定向好信号，为中国资本市场带来了估值的修复。在当前全球均面临着国际贸易、地缘政治的不确定性中， A/H权益市场的结构性板块和行业依然出现了一定机会。二季度，中国A股市场受到美国特朗普政府出台的“对等关税”的影响而引发大跌，后续由于维稳资金入场以及美国暂停实施“对等关税”等正面消息推动A股市场反弹。整个季度指数震荡中小幅回升。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持一定股性的基础上主动挖掘超额收益的机会。

2025年一季度，中国经济延续了2024年四季度的复苏态势，内需回升对冲外部压力，GDP增速较强。工业生产、消费和投资增速均较2024年全年小幅提升，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增长4.1%，社零增速回升至4%。新兴和高技术产业如半导体、AI（DeepSeek模型）等新动能表现突出，而房地产投资仍下降9.8%，传统行业压力未完全出清。基建投资增长5.6%，制造业投资增长9.0%，设备更新政策支撑明显。消费品以旧换新政策拉动家电消费增长10.9%，服务业生产指数增长5.6%，春节文旅消费（如冰雪经济、电影票房）和AI应用（如人形机器人表演）成为亮点，但核心CPI仅微增0.6%，反映内需仍待强化。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应。3月中后，央行操作有所转向，MLF转为净投放，税期及季末资金投放偏积极，资金价格回落的同时债市止跌，收益率开始下行。回顾整个一季度，1年期国债收益率从1.0%前后最高上行至接近1.6%，季末回落至1.54%。长端利率看到10年期国债收益率从1.6%低位最高上行至1.9%，季末修复至1.81%。由于流动性收紧和同业存款外流、大行融出下降，AAA同业存单一年期发行利率在三月中一度升至2%以上，季末修复至1.89%。信用债方面，2年AAA中短期票据从年初57bps利差在三月初达到68bps随后在季末收窄至42bps。2025年一季度，权益市场逐渐看到以Deepseek为代表的中国公司在人工智能、人形机器人等新兴科技领域取得的卓越成就，同时上海、深圳等一线城市的房地产市场也迎来了交易量与价格的稳定向好信号，为中国资本市场带来了估值的修复。在当前全球均面临着国际贸易、地缘政治的不确定性中， A/H权益市场的结构性板块和行业机会依然存有扩估值的空间。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中聚焦主线，优选估值有良好支撑的优秀公司。