江正清 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场收益率曲线陡峭化下移，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体陡峭化下移。5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率出现上行，下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。　　二季度权益和可转债市场震荡上行。4月中东局势边际缓和，地缘情绪的冲击进一步收敛，全A修复到接近冲突爆发前的位置，日均成交额快速反弹至2万亿元以上的高位水平，全球权益资产均有所反弹。5月市场先涨后跌，震荡幅度较大主要由于：4月FOMC会议纪要释放鹰派信号，美债收益率上行；TMT板块机构仓位集中度、成交额新高，市场波动放大。6月市场持续震荡，内部分化较大。市场风格继续围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。转债发行边际加速、负债端的压力也是导致走势震荡的原因。　　报告期内，本基金的债券部分保持市场中性久期偏高水平，通过利率债波段操作增厚收益。转债部分，仓位适当控制以控制回撤。配置结构采用杠铃策略，行业以银行、有色、电子为主，获取一定收益。

二季度债券市场收益率曲线表现偏牛陡，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出牛陡趋势。5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率出现上行，下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。　　二季度权益和可转债市场震荡上行。4月中东局势边际缓和，地缘情绪的冲击进一步收敛，全A修复到接近冲突爆发前的位置，日均成交额快速反弹至2万亿元以上的高位水平，全球权益资产均有所反弹。5月市场先涨后跌，震荡幅度较大主要由于：4月FOMC会议纪要释放鹰派信号，美债收益率上行；TMT板块机构仓位集中度、成交额新高，市场波动放大。6月市场持续震荡，内部分化较大。市场风格继续围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。转债发行边际加速、负债端的压力也是导致走势震荡的原因。　　报告期内，本基金的债券部分久期保持市场中性水平配置，通过利率债波段操作增厚收益。转债部分，组合逢低加大转债仓位，行业以电子、机械、化工等成长方向为主，获取了一定收益。

二季度债券市场收益率曲线表现偏牛陡，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出牛陡趋势。5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率出现上行，下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。　　二季度权益和可转债市场震荡上行。4月中东局势边际缓和，地缘情绪的冲击进一步收敛，全A修复到接近冲突爆发前的位置，日均成交额快速反弹至2万亿元以上的高位水平，全球权益资产均有所反弹。5月市场先涨后跌，震荡幅度较大主要由于：4月FOMC会议纪要释放鹰派信号，美债收益率上行；TMT板块机构仓位集中度、成交额新高，市场波动放大。6月市场持续震荡，内部分化较大。市场风格继续围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。转债发行边际加速、负债端的压力也是导致走势震荡的原因。　　报告期内，中证转债指数上涨3.7%。本组合积极参与成长方向的投资机会，配置行业以电子、机械等行业为主，寻找景气度较高的个券，报告期内获得超越基准的收益。

一季度转债市场整体走势先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　一季度债券市场先整体下行，随后震荡。年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。2月下旬以来，由于此前定价比较充分，叠加海外地缘对通胀预期有所扰动，市场震荡。　　报告期内，本基金的债券部分久期保持市场中性水平配置，通过利率债波段操作增厚收益。预计后续市场延续高位震荡，以波段操作增厚收益。转债部分，由于市场波动放大，目前保持在较低仓位以控制回撤。后续持续密切关注价格回落和溢价率压缩的情况，目标在具备足够安全垫的前提下适当参与，获取一定收益。

一季度转债市场整体走势先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　一季度债券市场先整体下行，随后震荡。年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。2月下旬以来，由于此前定价比较充分，叠加海外地缘对通胀预期有所扰动，市场震荡。　　报告期内，本基金的债券部分久期保持市场中性水平配置，通过利率债波段操作增厚收益。预计后续市场延续高位震荡，以波段操作增厚收益。转债部分，由于市场波动放大，目前保持在较低仓位以控制回撤。后续持续密切关注价格回落和溢价率压缩的情况，目标在具备足够安全垫的前提下适当参与，获取一定收益。

一季度权益市场先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　一季度债券市场先整体下行，随后震荡。年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。2月下旬以来，由于此前定价比较充分，叠加海外地缘对通胀预期有所扰动，市场震荡。　　报告期内，本基金由于市场波动放大，目前转债保持在较低仓位以控制回撤。后续持续密切关注价格回落和溢价率压缩的情况，目标在具备足够安全垫的前提下适当参与，获取一定收益。权益部分，未来聚焦景气度清晰的方向，以产业趋势和基本面驱动为主，配置以AI半导体、资源品（有色化工）等方向为主。

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。期间市场对央行恢复买债的预期提升、基本面数据进一步趋弱、央行呵护资金面净投放等因素对债市带来一定幅度的反弹但未改变调整的大趋势，9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债券市场形成了进一步冲击，对基金负债端压力担忧开始成为市场交易的主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。　　转债方面，市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　报告期内，债券部分，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。转债部分本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头，适当参与科技成长，积极参与市场反弹机会。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持低仓位运行。

三季度国内经济仍然表现出结构性特点，以科技为代表的新质生产力增长动能强劲。一系列反内卷政策在各行业执行落地，国内中长期通胀预期发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场、通胀数据降温，美联储在9月重启降息。　　三季度权益市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工等板块表现较为突出。　　三季度转债市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上适当提高了科技成长的比例，行业结构上再平衡。维持了较高的权益仓位，积极参与市场反弹机会。