江正清 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

四季度国内经济呈现整体平稳、结构分化的特征。GDP延续平稳态势，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性。CPI环比走高，PPI有待改善；预计2026年CPI同比中枢可能有所抬升、PPI同比有望回升。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧 。　　四季度转债市场震荡上行态势，市场成交较为活跃。在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上进一步提高了科技成长的比例，积极参与市场结构性机会。

四季度国内经济呈现整体平稳、结构分化的特征。GDP延续平稳态势，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性。CPI环比走高，PPI有待改善；预计2026年CPI同比中枢可能有所抬升、PPI同比有望回升。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧 。　　四季度债市呈现明显结构性分化特征。10Y国债窄幅震荡，10月走出超跌修复行情，其他时段以震荡为主。信用债市场成交升温，但利差分化，长端利差走阔，表现不及中短端。主要由于低利率、高波动环境中，投资者更加注重流动性，对长久期信用债配置需求不及24年。同时理财规模增长与资金面宽松共同支撑中短端信用债配置。　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上进一步提高了科技成长的比例，积极参与市场结构性机会。

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。期间市场对央行恢复买债的预期提升、基本面数据进一步趋弱、央行呵护资金面净投放等因素对债市带来一定幅度的反弹但未改变调整的大趋势，9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债券市场形成了进一步冲击，对基金负债端压力担忧开始成为市场交易的主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。　　转债方面，市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　报告期内，债券部分，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。转债部分本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头，适当参与科技成长，积极参与市场反弹机会。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持低仓位运行。

三季度国内经济仍然表现出结构性特点，以科技为代表的新质生产力增长动能强劲。一系列反内卷政策在各行业执行落地，国内中长期通胀预期发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场、通胀数据降温，美联储在9月重启降息。　　三季度权益市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工等板块表现较为突出。　　三季度转债市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上适当提高了科技成长的比例，行业结构上再平衡。维持了较高的权益仓位，积极参与市场反弹机会。

2025年上半年，我国宏观经济运行总体较为平稳，虽有波折，但是企稳回升的态势良好。工业生产稳步增长，内外需形成共振，成为拉动经济的重要双引擎。消费市场呈现温和复苏，服务消费持续回暖，居民消费信心处于逐步修复的阶段。货币政策方面，央行继续实施“稳健偏松”的货币政策，保持了市场流动性合理充裕。财政政策方面，中央政府强调“积极有为”，政策重心聚焦于扩大有效投资和优化结构。上半年，债券市场整体呈现区间震荡走势。在经济温和复苏和货币政策宽松的宏观组合下，债券收益率保持区间震荡。10年期国债收益率一度触及历史低位，反映了市场对未来经济增长和通胀的谨慎预期，以及“资产荒”背景下配置需求的旺盛。但是央行管理思路的变化也带来了债券市场的小幅波动，跟2024年的市场差别巨大。权益市场方面，上半年A股市场整体表现为“结构性”行情，指数层面呈现宽幅震荡。市场的主要驱动力来自于政策预期和产业趋势。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债；权益资产方面，主要参与部分风险收益较好的可转债标的。

上半年在抢出口等因素支撑下，经济数据表现出一定韧性。债券市场方面，春节后科技行业带动的权益强势上涨对债券行情有所压制；进入二季度，在海外关税态度反复、国内宽货币预期推动下，债市转向修复；6月份，债券整体震荡，市场博弈利差挖掘行情。　　权益和可转债市场方面，上半年呈现N型走势，震荡走强。1月初下跌后指数逐步反弹，以国产算力和机器人为代表的产业链涨幅巨大。4月初由于关税超预期冲击，权益资产短期出现较大的回调。随后在宏观政策对冲预期、央行表态支持流动性、关税冲击边际减弱等因素的共同推动下，指数逐步反弹，带动转债指数创下新高。从行业来看，市场呈现明显的结构性行情，进入二季度后，前期强势的机器人板块由于产业化进展低于乐观预期，板块有所回调；但对于供需缺口超预期的算力硬件、以及BD出海持续催化的创新药板块，较大盘走出明显超额。　　上半年中证转债指数上涨 7.02%。本组合保持“哑铃型”结构，配置估值稳定的大盘银行、公用转债，同时在电子、机械、汽车等行业中寻找景气度较高的个券。

上半年经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”，宏观政策延续宽松，财政前置、货币政策双降，基本面进入观察期。结构上，生产强于需求、外需好于内需、价格依然疲弱。政策着力的领域继续对经济呈现更强的贡献，比如补贴拉动消费、财政前置拉动制造业投资和基建等，高新技术行业的产值也保持领先，补贴外的传统需求分项仍处于磨底状态，比如餐饮业等。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。二季度债券市场在“对等关税”落地后，关税博弈开启、风险偏好波动，货币宽松政策落地，6月的买断式回购操作也意味明显，收益率高位回落并转向震荡，整体来看，各品种、各期限债券收益率出现较为明显的下行。信用债市场亦表现不错，高票息挖掘行情明显，另外，科创ETF成为主题热点，机构配置力量驱动信用利差继续压缩。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。4月经历了剧烈的波动，关税冲击使得指数出现巨大跌幅，但随后汇金快速入场修复风险偏好。随着中美双方针对关税发布联合声明，关税冲击逐步缓和，对经济的影响路径也逐步明晰。权益市场震荡上行，市场风格分化。中证2000估值进一步抬升，市场风格趋向极致。港股在美元走弱的情况下走势强劲，目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场。当前这些基本面最强劲的标的虽然涨幅惊人，但估值与中证2000比仍然是显著偏低的，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合在年初保持低久期运作，自2季度组合久期有所提升，在5月收益率震荡的阶段逐步提升组合久期，纯债逐步转向进攻。组合在1季度转债保持中低仓位运作，转债保持中性偏高仓位运行。

2025年一季度，经济增长延续了回暖的态势。虽然房地产和基建需求尚未完全企稳，但是消费和外需表现较好。首先，以新能源汽车为代表的高新技术行业景气度较高，带动相关制造业产业链产销两旺。其次，低基数叠加“抢出口”效应使得出口韧性很强，对GDP提供了较强的支撑。通胀水平维持低位，货币政策相对稳健，但资金利率维持紧平衡，主要原因可能是央行对资金空转的担忧。　　一季度债市呈现区间震荡格局。在经济企稳回升和政策发力的背景下，央行继续实施稳健的货币政策，资金利率维持紧平衡。债券收益率先上后下。　　一季度股市和转债市场经历了显著调整后逐步企稳。市场信心的修复得益于多项政策组合拳的出台，其中央行对中央汇金提供流动性支持、汇金公司持续增持ETF等措施起到了积极作用。市场结构分化明显，AI、机器人和国防军工等符合国家战略方向的板块表现良好。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债。权益资产总体仓位相对中性，重点参与部分估值较低的高股息行业、估值相对合理的科技行业，和估值较低的转债品种，力争获取绝对收益。

国内经济各项指标延续了2024年4季度的趋势，继续稳步修复。PMI重回50%以上，政策取向继续指向支持经济复苏。赤字率多年来首次提升至4%，并提出“稳楼市和稳股市”的目标。随着2月国内AI应用落地，机器人产业加速推进，国内风险偏好明显提升。恒生科技在2025年一季度成为全球表现最好的指数。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。　　本组合保持“哑铃型”结构，配置估值稳定的大盘价值转债和行业景气度较高的计算机和电子类标的。

国内经济各项指标延续了2024年4季度的趋势，继续稳步修复。PMI重回50%以上，政策取向继续指向支持经济复苏。赤字率多年来首次提升至4%，并提出“稳楼市和稳股市”的目标。随着2月国内AI应用落地，机器人产业加速推进，国内风险偏好明显提升。恒生科技在2025年一季度成为全球表现最好的指数。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。本组合2025年1季度维持较低的组合久期，可转债维持中性略高的转债仓位，并逐步止盈，降低可转债仓位。