王方舟 - 基金投资策略和运作

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒；其中，医药生物下跌9.25%。3.运行分析四季度医药行业整体表现偏弱。四季度行业层面进入医保谈判和创新药授权交易的验证期，我们看到有一些积极的产业进展，但也有一些不如人意的地方。当前我们对全球医药行业的主要矛盾和中国创新药产业的主要趋势判断与中期报告时大体一致，密切关注创新药供给层面的新变化，对本轮产业趋势的潜在空间和持续性也维持与中期报告时一致的观点。我们也发现了新变化，许多前期压力较大的细分行业也有触底，后续还需密切观察。创新药方面，展望未来六个月，我们能看到多个领域许多重磅临床的进展值得期待，并且有可能触发重要的、积极的产业变化，我们也看到一些新的领域如小核酸等可能出现打开新空间或对现有一些领域研发格局产生冲击的管线。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险。创新产业链整体景气趋势也较好。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒；其中，医药生物下跌9.25%。3.运作分析人类的需求主要来自于两方面：一是延长生命长度，提升健康水平；二是拓展生命宽度，提高生活品质。随着时代的发展，居民对于身心健康和生活品质的要求逐步提高，相关产品和服务需求逐步增加，会带来较多投资机会。我们认为目前创新药还处于一轮大的创新周期中，全球层面的供需状况整体趋势向好，一些领域有结构性和阶段性变化。部分领域即将进入后期关键临床数据验证和商业化起量阶段；部分领域出现较多新的潜在机会，未来将迎来多领域新药概念验证。未来两年我们依旧可以期待一些创新药子领域有潜在推进国际合作或国际进展的机会。全球创新药产业的持续向好趋势也带动了创新产业链有积极进展。同时，我们看到国内医疗需求整体稳健，多个子领域的许多潜在风险因素已经基本消除，当前这些子领域的主要企业经营稳健，竞争优势仍持续保持，如未来有景气度展望向上，则会有不错的投资机会。我们认为健康生活的新消费领域受益于消费结构的改变和供给层面深层次的变化，未来几年的投资机会值得关注；各板块也会有阶段性景气度、经营节奏的区别，优质公司的竞争力持续保持，该领域不断有新产品、新业态的出现和迭代，未来仍值得关注。我们认为服务消费中长期维度受益于消费习惯与结构的变化，叠加政策支持，后续也有景气度进一步向好、新场景进一步涌现的可能，需要密切跟踪。自2025年中开始，脑机接口行业出现较多积极变化，产品进入概念验证和医用起量阶段。我们认为脑机接口产业有三个发展阶段，第一阶段是医疗应用阶段，也是产品概念验证阶段，可能贯穿2026、2027、2028年，通过满足临床需求贡献企业业绩；第二阶段是拓展应用阶段，将打开人际交流带宽，可能以连接机器人等形式实现，需未来三年逐渐验证产品安全性与技术能力边界；第三阶段是人脑与AI链接等远期展望。非侵入式脑机接口预计未来三年会有多模态多类型产品、场景、应用生态落地，可能会创造许多增量消费场景。脑机接口作为国家十五五规划的未来产业，在以工程问题为主的第一阶段，其产业进展的真实风险我们认为是可控的。从长周期维度，基于产业的理解，我们认为未来三年脑机接口产业投资机会值得关注，因此我们将重点关注该产业的变化和投资机会。我们基于全市场范围筛选各行业的优质脑机接口公司，涵盖主机厂、供应链、生态圈成员等不同生态位，重点关注其战略执行力、资源禀赋、关键里程碑验证，做长期关注布局，并做好风险管理。作为基金管理者，我们将一如既往地依靠团队的努力和智慧，力争为投资人创造应有的回报。

1.宏观经济分析国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%；基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。价格因素方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%，PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。海外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，欧元区服务业PMI为51.4%；货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变。2.市场回顾三季度，上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。三季度，贸易摩擦缓和，A股市场整体活跃度提升，电子、有色、电力设备、机械设备等行业表现较好。3.运作分析三季度，海外算力链高景气推动国内供应链相关公司业绩大幅上修，与AI算力相关的行业和公司上涨明显，如光模块、PCB、服务器等，并进一步向产业有较大潜力空间的电源、液冷等领域延伸；储能行业需求提升、风电行业基本面改善，电力设备板块里边有业绩支撑的龙头公司有较好表现；传媒板块里边，有新产品发布并有较好市场影响力的部分游戏公司上涨明显；医药板块里边，创新药和基本面改善的医疗用品等相关公司也有较好表现；美联储降息概率提升，贵金属、小金属、能源金属均有较大幅上涨。三季度，本基金的投资策略是重点配置行业基本面改善明显、业绩逐季提升的公司，增持了电子、医药、传媒、电力设备、通讯等行业，重点选择里边业绩兑现度高、估值合理的公司；适当降低了由于前期涨幅较大、估值吸引力下降的金融板块的配置权重，但仍持续关注其中的信用风险可控、经营稳健、分红稳定的公司。作为基金管理者，我们将一如既往地依靠团队的努力和智慧，力争为投资人创造应有的回报。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3.运行分析三季度医药行业表现较强，部分公司季末有一些波动。三季度海外政策层面出现了一些干扰因素，但从初步落地情况来看预计影响相对可控。当前我们对全球医药行业的主要矛盾和中国创新药产业的主要趋势判断与中期报告时一致，对本轮产业趋势的潜在空间和持续性也维持与中期报告时一致的观点。虽然部分标的在三季度波动较大，但那并非是基本面发生较大波动，更多是资本市场定价要素出现较大波动。就中长期而言，我们认为分子端自由现金流的兑现依然是主要逻辑。创新药方面，展望未来六个月，我们能看到多个领域许多重磅临床的进展值得期待，并且有可能触发重要的、积极的产业变化，而其中很多管线的价值并没有充分定价，这中间存在很大的机会。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，关税成为全球通胀的新主线。美国经济略有放缓，2025年6月制造业PMI和服务业PMI分别为49%和50.8%，分别较2024年12月下降0.3个百分点和3.3个百分点，2025年6月CPI同比增速2.7%， 美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI分别为49.5%和50.5%，分别较2024年12月抬升4.4个百分点和回落1.1个百分点，2025年6月欧元区调和CPI同比增速2.0%， 上半年欧央行四次降息共100bps。日本经济略回升，2025年6月制造业PMI和服务业PMI分别为50.1%和51.7%，分别较2024年12月回升0.5个百分点和0.8个百分点，2025年6月CPI为3.3%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速4.8%，较2024年12月值抬升1.1个百分点；投资有回落，2025年 6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较2024年12月值回落0.4个百分点，其中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长；出口动能较为强劲。2025年6月中采制造业PMI为49.7%，较2024年12月值下降0.4个百分点。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。价格指数在低位徘徊，2025年 6月CPI和PPI分别是0.1%和-3.6%。2.市场回顾上半年，A股市场整体呈现震荡走势，一季度，科技成长类的行业有较好表现，二季度市场先抑后扬，美国升级关税贸易冲突，外部环境形势严峻，企业经营的不确定性增加，盈利预期受到影响，市场出现了较大幅度调整，5月中美日内瓦会谈后，阶段性缓和了贸易风险，市场出现了较明显的反弹。上半年，上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。行业和板块表现来看，生物医药(主要是创新药)、国防军工、有色金属(主要是黄金和稀土)、汽车零部件(主要是与机器人相关的公司)、机械(与机器人相关的基础件、核电设备和锂电设备)等行业有较好涨幅。3.运行分析2025年上半年，本基金对持仓结构进行了一定的调整，一季度增配了产业趋势向上的科技制造业，主要是AI和自主可控方向的公司，减持了基本面边际减弱、估值吸引力下降的行业，如煤炭、电力等行业；二季度初，美国升级关税贸易冲突，与出口相关的制造业面临的外部环境严峻，企业经营的不确定性增强，相关板块出现了大幅调整，经过评估，本基金降低了制造业板块里估值偏高、基本面边际减弱的公司的配置权重，考虑到无风险收益率持续下行，盈利稳定、股息率有吸引力的红利板块仍具有投资价值，同时结合经营情况和估值水平综合考虑，本基金增配了银行和非银金融板块的配置权重。此外，对于符合国家战略方向、创新驱动发展的行业，如医药、先进制造、科技等，本基金在选择公司时，重点从潜在空间、盈利成长性和兑现度、估值水平等因素进行考虑。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

1. 宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。医药行业方面，一季度医药生物（申万）指数上涨2.29%，恒生医疗保健指数上涨25.23%。3. 运行分析春节前，医药延续去年924以来的分化，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗的主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变。春节后，随着创新药龙头的业绩超预期、中国创新药对外BD的升级（质量、数量）等，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的逆转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益有望进一步扩大。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度，上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%， 汽车、机械设备、计算机、有色、家电等行业表现较好，与AI、机器人等相关的个股涨幅较大。3. 运行分析一季度，本基金对持仓结构进行了调整，适当增持了制造业里的自主可控方向的公司，减持了基本面边际减弱、估值吸引力下降的公司。

1. 宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。医药行业方面，一季度医药生物（申万）指数上涨2.29%，恒生医疗保健指数上涨25.23%。3. 运行分析春节前，医药延续去年924以来的分化，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗的主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变。春节后，随着创新药龙头的业绩超预期、中国创新药对外BD的升级（质量、数量）等，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的逆转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益有望进一步扩大。