陈皓松 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，四季度经济维持温和复苏态势。尽管工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等数据较三季度有所回落，但作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，尤其是12月份供需两端明显回升，带动制造业PMI自4月份以来首次回升至扩张区间。货币政策层面，四季度，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式逆回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率稳中有降。市场层面，流动性保持充裕，DR001持续走低并于12月份向下突破1.3%，带动短端利率债收益率下行，超长端受制于供求关系恶化，表现继续偏弱，曲线形态进一步陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.39%，较上季度下行4BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行0.4BPs。1年国开、2年国开收益率分别下行约5BPs、4BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

四季度科创债市场走势主要分两阶段演绎，第一阶段为十月至11月中旬，债券市场在跨季后迎来修复性行情，科创债受益于较好的市场环境，各期限成分券收益率同步下行。第二阶段为11月中旬至年末，该阶段行情变化主要受资金走向影响。11月份中下旬部分科创债ETF遭遇赎回，流动性冲击下中短端成分券收益率快速上行，曲线平坦化。12月中随资金逐步回流，配置需求推动3年内成分券收益率重新接近前期低点，基金净值显著回升。本基金成立以来，坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，成为投资者高效参与科创债市场的优质工具，本季度内基金管理人主要从两个维度提升产品的功能性。投资层面，由于本基金申购赎回采用全现金替代模式，相对于实物债券申购赎回模式，基金的资产端和负债端管理需要更加精细化和灵活。基金管理人一方面在组合久期与标的指数久期近似匹配的基础上，结合宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，提高基金对流动性风险的防御能力；另一方面，通过密切跟踪场内资金流入和流出走势，前瞻性把握负债端边际变化，并提前对资产端久期和结构摆布制定应对方案，尽可能降低负债端大规模变化对基金业绩造成的冲击成本。交易层面，基金管理人在日内交易时段会紧密监控产品场内流动性和升贴水率等关键指标，通过积极协调做市商保障本基金二级市场成交持续活跃并降低价格的异常波动，致力于打造领先于同类产品的交易便利性，优化客户体验。展望未来，跨年后部分资金或因止盈需求短期撤出科创债ETF市场，对成分券价格产生一定扰动，但中期维度，适度宽松的货币政策基调下，资金利率预计保持平稳，中短端科创债套息空间仍然充足，阶段性的市场调整反而会产生较好的投资机会。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，在追求跟踪误差最小化的前提下，通过积极挖掘曲线和个券策略，增厚基金业绩，获取超额收益。同时，也会不断拓展客群，提升场内交易活跃度，努力将本产品打造为交易所高等级科创债的高效化投资途径。

从已公布数据看，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等同比增速较三季度均有所回落，M2和社融等金融数据的同比增速也有所下降。但最新公布的12月制造业PMI“逆季节性”回升至50.1，反映出经济主体对经济前景的预期较好。物价数据方面，10月和11月的CPI、PPI数据也继续呈现向上修复的态势。货币政策方面，尽管美联储10月和12月分别降息25BP，但中国央行并未跟随降息降准，而是通过各种工具的投放保持了流动性充裕。四季度人民币对美元走强，升值明显，已经强于2024年高点，反映了国际投资者对中国经济信心的显著增强。在基本面预期走强的背景下，四季度债券市场收益率也呈现先下后上的V型走势，10年期国债收益率四季度下行1BP。交易所信用债总体需求较好，流动性显著增强，1年期、3年期和5年期AAA等级公司债收益率分别较三季末下跌了7BP、13BP和18BP。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，在组合久期与标的指数久期基本一致的基础上，通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，经济基本面改善的预期有望得到延续，市场风险偏好可能会继续加强。收益率曲线形态有望出现进一步的陡峭化，体现在资金利率的平稳和长端利率的中枢波动性向上。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资的优质工具化产品。

宏观经济层面，四季度经济维持温和复苏态势。尽管工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等数据较三季度有所回落，但作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，尤其是12月份供需两端明显回升，带动制造业PMI自4月份以来首次回升至扩张区间。货币政策层面，四季度，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率稳中有降。市场层面，资金面平稳，套息策略占优，信用利差持续压缩，高等级信用债表现较强。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.39%，较上季度下行4BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行0.4BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约6BPs、16BPs和24BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，中长端信用债收益率明显上行，信用利差回升，曲线形态整体陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约4BPs、20BPs和33BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

三季度科创债市场收益率震荡上行，同时长端科创债收益率上行幅度高于短端，曲线形态陡峭化。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级科创债的高效化投资途径。在上市初期，基金规模变动较大，基金管理人在深入分析成分券信用资质的基础上，运用抽样复制技术，尽快使组合久期与标的指数久期基本一致。在组合调仓过程中，会结合宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，美联储的降息节奏依然重要，会进一步影响全球的流动性变化。预计四季度市场资金面总体仍将保持宽松，宏观环境仍然有利于中短科创债。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资科创债的优质工具化产品。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式逆回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，三季度权益市场快速上涨，风险偏好回升造成的股债跷跷板效应对债市资金形成分流，叠加监管政策扰动，债券市场有所走弱，各品种、各期限债券收益率均出现震荡上行。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年国开、2年国开收益率分别上行约13BPs、12BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

从已公布的三季度经济基本面数据看，出口同比增速基本保持稳定，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。物价水平和金融数据也表现出总体平稳、部分小幅回落的态势。9月份美联储如期降息25BP，尽管中国央行并未跟随降息，但三季度股票市场明显上涨，带动市场风险偏好提升，因此债券市场出现了一定调整。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，使组合久期与标的指数久期基本一致，并通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，美联储的降息节奏依然重要，会进一步影响全球的流动性变化。预计四季度市场资金面总体仍将保持宽松，宏观环境仍然有利于中短期信用类债券。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资的优质工具化产品。

上半年，市场大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情——年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，市场出现较大调整。3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，市场情绪得到修复，收益率快速下行。5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。操作上，本基金作为指数基金，以密切跟踪指数为操作思路，基金久期与指数久期基本匹配，但同时也积极地采用曲线、个券策略，并基于量化技术，挖掘期限利差和个券利差变动的机会，获取更多确定性的收益，增厚组合业绩。

2025年上半年，基本面整体保持了向好态势。经济数据方面，工业增加值、基建投资和社会消费品零售总额均较去年下半年有显著提升。同时，受到中美关税冲突的影响，制造业投资和出口有所拖累。物价方面，上半年CPI和PPI累计同比分别为-0.10%和-2.80%，较去年下半年继续小幅下探。金融数据方面，M2同比增速和社融同比增速均走出了探底回升的态势，对经济的支持力度较大。央行货币政策上半年降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%，维持了适度宽松的货币市场环境。上半年来看，银行间隔夜均值为1.77%，较2024年下半年上行8BP，7天回购加权利率均值为1.90%，较2024年下半年上行1BP。债券市场利率也跟随资金利率先上后下。其中，10年期国债收益率较去年末下行3BP，1年期、3年期、5年期和10年期AAA公司债收益率较去年末分别小幅上行1BP、6BP、1BP和4BP。本基金作为信用类债券ETF的工具型产品，坚持投资运作透明的原则，密切跟踪指数，实现了对指数的有效跟踪。今年以来由于申赎购买方式灵活，各类型投资者的参与热情较高，带动ETF基金的规模较快增长，也显著提升了交易所公司债品种的活跃度。

上半年，市场大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情——年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，市场出现较大调整。3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，市场情绪得到修复，收益率快速下行。5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。本基金作为信用债指数基金，票息价值明显，希望打造为标签鲜明，聚焦于区域城投的低费率配置型工具，因此在运作上注重绝对收益率理念，以为客户持续创造价值为核心。基金久期与指数久期基本匹配，并会对持仓债券的期限、区域和评级分布进行灵活调整，积极获取超额收益。

一季度经济数据呈现复苏态势，工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比增长4.2%，其中，制造业投资同比增长9.0%，基建投资同比增长10.0%；社会消费品零售总额同比增长4.0%。货币政策方面，美联储未降息，中国央行亦未降准降息，整体资金利率较上季度有显著提高，债券市场出现显著调整。市场层面，1年期国开债收益率较上季度上行44BP，10年期国债收益率上行14BP。1年期、3年期和5年期中证估值的AAA公司债收益率分别较上季度上行22BP、24BP和21BP。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望下季度，市场对经济前景的预期仍然较好，3月经济景气度处于荣枯线上方，3月中采制造业PMI录得50.5%，环比上升0.3%。尽管“贸易战”烈度持续上升，但财政政策会加大支持力度，针对“促消费”相关的政策持续稳步推出，将有力托底国内经济内循环。预计货币政策仍将保持充裕，继续发挥总量与结构的双重功能，有利于维持市场正常的收益率曲线形态。