陈皓松 - 基金投资策略和运作

从已公布的三季度经济基本面数据看，出口同比增速基本保持稳定，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。物价水平和金融数据也表现出总体平稳、部分小幅回落的态势。9月份美联储如期降息25BP，尽管中国央行并未跟随降息，但三季度股票市场明显上涨，带动市场风险偏好提升，因此债券市场出现了一定调整。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，使组合久期与标的指数久期基本一致，并通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，美联储的降息节奏依然重要，会进一步影响全球的流动性变化。预计四季度市场资金面总体仍将保持宽松，宏观环境仍然有利于中短期信用类债券。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资的优质工具化产品。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，中长端信用债收益率明显上行，信用利差回升，曲线形态整体陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约4BPs、20BPs和33BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式逆回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，三季度权益市场快速上涨，风险偏好回升造成的股债跷跷板效应对债市资金形成分流，叠加监管政策扰动，债券市场有所走弱，各品种、各期限债券收益率均出现震荡上行。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年国开、2年国开收益率分别上行约13BPs、12BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

三季度科创债市场收益率震荡上行，同时长端科创债收益率上行幅度高于短端，曲线形态陡峭化。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级科创债的高效化投资途径。在上市初期，基金规模变动较大，基金管理人在深入分析成分券信用资质的基础上，运用抽样复制技术，尽快使组合久期与标的指数久期基本一致。在组合调仓过程中，会结合宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，美联储的降息节奏依然重要，会进一步影响全球的流动性变化。预计四季度市场资金面总体仍将保持宽松，宏观环境仍然有利于中短科创债。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资科创债的优质工具化产品。

上半年，市场大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情——年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，市场出现较大调整。3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，市场情绪得到修复，收益率快速下行。5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。本基金作为信用债指数基金，票息价值明显，希望打造为标签鲜明，聚焦于区域城投的低费率配置型工具，因此在运作上注重绝对收益率理念，以为客户持续创造价值为核心。基金久期与指数久期基本匹配，并会对持仓债券的期限、区域和评级分布进行灵活调整，积极获取超额收益。

上半年，市场大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情——年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，市场出现较大调整。3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，市场情绪得到修复，收益率快速下行。5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。操作上，本基金作为指数基金，以密切跟踪指数为操作思路，基金久期与指数久期基本匹配，但同时也积极地采用曲线、个券策略，并基于量化技术，挖掘期限利差和个券利差变动的机会，获取更多确定性的收益，增厚组合业绩。

2025年上半年，基本面整体保持了向好态势。经济数据方面，工业增加值、基建投资和社会消费品零售总额均较去年下半年有显著提升。同时，受到中美关税冲突的影响，制造业投资和出口有所拖累。物价方面，上半年CPI和PPI累计同比分别为-0.10%和-2.80%，较去年下半年继续小幅下探。金融数据方面，M2同比增速和社融同比增速均走出了探底回升的态势，对经济的支持力度较大。央行货币政策上半年降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%，维持了适度宽松的货币市场环境。上半年来看，银行间隔夜均值为1.77%，较2024年下半年上行8BP，7天回购加权利率均值为1.90%，较2024年下半年上行1BP。债券市场利率也跟随资金利率先上后下。其中，10年期国债收益率较去年末下行3BP，1年期、3年期、5年期和10年期AAA公司债收益率较去年末分别小幅上行1BP、6BP、1BP和4BP。本基金作为信用类债券ETF的工具型产品，坚持投资运作透明的原则，密切跟踪指数，实现了对指数的有效跟踪。今年以来由于申赎购买方式灵活，各类型投资者的参与热情较高，带动ETF基金的规模较快增长，也显著提升了交易所公司债品种的活跃度。

宏观经济层面，一季度经济运行总体平稳，2月份和3月份制造业PMI均回升至荣枯线以上，房地产销售数据呈现企稳迹象，一线城市二手房成交延续回暖态势，社零增速小幅回升，经济基本面进一步下滑风险有所缓释。高质量发展也在扎实推进，高端制造业增速表现亮眼。但我们也注意到，1-2月CPI同比下滑0.1%，PPI同比下滑2.2%，价格信号表明国内需求不足的挑战仍然存在。同时，外部环境更趋复杂严峻，贸易环境的恶化加剧了全球经济增长动能的不确定性，尤其在美国超预期的关税政策下出口下行压力加剧，未来财政政策的加码势在必行，但要完全对冲出口下行对GDP的拖累存在难度。货币政策层面，一季度央行无降准降息操作，在政府债发行提速、汇率压力上升的背景下，资金利率中枢抬升，银行间隔夜利率一度上行至2%以上，DR007和政策利率的利差达到历史较高水平。3月下旬央行提前预告MLF操作量并修改招标方式，一定程度上能降低银行负债成本，呵护市场预期，体现出适度宽松的货币政策取向仍然没有发生变化，后续降准降息可期。市场层面，信用债整体收益率上行，但表现优于利率债，体现出一定抗跌性。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.97%，较上季度上行38BPs，7天回购加权利率均值为2.11%，与上季度上行24BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约24BPs、20BPs和22BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，一季度经济运行总体平稳，2月份和3月份制造业PMI均回升至荣枯线以上，房地产销售数据呈现企稳迹象，一线城市二手房成交延续回暖态势，社零增速小幅回升，经济基本面进一步下滑风险有所缓释。高质量发展也在扎实推进，高端制造业增速表现亮眼。但我们也注意到，1-2月CPI同比下滑0.1%，PPI同比下滑2.2%，价格信号表明国内需求不足的挑战仍然存在。同时，外部环境更趋复杂严峻，贸易环境的恶化加剧了全球经济增长动能的不确定性，尤其在美国超预期的关税政策下出口下行压力加剧，未来财政政策的加码势在必行，但要完全对冲出口下行对GDP的拖累存在难度。货币政策层面，一季度央行无降准降息操作，在政府债发行提速、汇率压力上升的背景下，资金利率中枢抬升，银行间隔夜利率一度上行至2%以上，DR007和政策利率的利差达到历史较高水平。3月下旬央行提前预告MLF操作量并修改招标方式，一定程度上能降低银行负债成本，呵护市场预期，体现出适度宽松的货币政策取向仍然没有发生变化，后续降准降息可期。市场层面，一季度受资金面紧平衡影响，债券市场收益率呈现平坦化上行态势。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.97%，较上季度上行38BPs，7天回购加权利率均值为2.11%，与上季度上行24BPs。1年国开、2年国开收益率分别上行约44BPs、33BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

一季度经济数据呈现复苏态势，工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比增长4.2%，其中，制造业投资同比增长9.0%，基建投资同比增长10.0%；社会消费品零售总额同比增长4.0%。货币政策方面，美联储未降息，中国央行亦未降准降息，整体资金利率较上季度有显著提高，债券市场出现显著调整。市场层面，1年期国开债收益率较上季度上行44BP，10年期国债收益率上行14BP。1年期、3年期和5年期中证估值的AAA公司债收益率分别较上季度上行22BP、24BP和21BP。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望下季度，市场对经济前景的预期仍然较好，3月经济景气度处于荣枯线上方，3月中采制造业PMI录得50.5%，环比上升0.3%。尽管“贸易战”烈度持续上升，但财政政策会加大支持力度，针对“促消费”相关的政策持续稳步推出，将有力托底国内经济内循环。预计货币政策仍将保持充裕，继续发挥总量与结构的双重功能，有利于维持市场正常的收益率曲线形态。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断累积，国内生产总值同比增长5%，顺利完成经济社会发展主要目标任务，从中长期趋势看，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。从短期来看，经济复苏并不能一蹴而就，依然面临一定挑战：全年CPI同比增长0.2%、PPI同比下滑2.2%，M1同比增速连续多个月处于负值区间，内生需求偏弱的特征较为明显。海外方面，美联储进入降息周期，全年降息三次，累计降息100bp；下半年特朗普赢得美国总统大选，贸易摩擦有所升温。货币政策方面，整体保持支持性的货币政策立场，降准两次，合计下调存款准备金率100bp，提供长期流动性超过2万亿元，开展买断式逆回购、国债买卖操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。央行两次下调公开市场操作逆回购利率，合计30bp，引导LPR定价下行，强化利率政策执行，推动社会综合融资成本稳中有降。全年来看，银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.77%、1.96%。稳增长政策方面，年内增发特别国债1万亿、特殊再融资债2万亿，对经济起到了较好的托底作用。市场层面，全年债券市场整体处于牛市，期限利差、信用利差均被压缩至近年低位。二季度央行提示长端利率风险及三季度末股债跷跷板效应虽引发回调，但在流动性宽松与资产荒逻辑主导下，市场重归下行趋势。全年，1年国开债、2年国开债收益率分别下行约100BP、94BP。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断累积，国内生产总值同比增长5%，顺利完成经济社会发展主要目标任务，从中长期趋势看，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。从短期来看，经济复苏并不能一蹴而就，依然面临一定挑战：全年CPI同比增长0.2%、PPI同比下滑2.2%，M1同比增速连续多个月处于负值区间，内生需求偏弱的特征较为明显。海外方面，美联储进入降息周期，全年降息三次，累计降息100bp；下半年特朗普赢得美国总统大选，贸易摩擦有所升温。货币政策方面，整体保持支持性的货币政策立场，降准两次，合计下调存款准备金率100bp，提供长期流动性超过2万亿元，开展买断式逆回购、国债买卖操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。央行两次下调公开市场操作逆回购利率，合计30bp，引导LPR定价下行，强化利率政策执行，推动社会综合融资成本稳中有降。全年来看，银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.77%、1.96%。稳增长政策方面，年内增发特别国债1万亿、特殊再融资债2万亿，对经济起到了较好的托底作用。市场层面，全年债券市场整体处于牛市，期限利差、信用利差均被压缩至近年低位。二季度央行提示长端利率风险及三季度末股债跷跷板效应虽引发回调，但在流动性宽松与资产荒逻辑主导下，市场重归下行趋势。全年，AAA等级城投债1年期、3年期和5年期分别下行约88bp、96bp、101bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。