吴洵 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　信用债方面，四季度信用债市场表现较利率债市场更为平稳，收益率整体震荡下行，但短端表现优于中长端，曲线同样小幅走陡。信用利差在配置需求的支撑下先持续压缩，11月下旬开始在公募基金费率新规的预期和万科展期事件的扰动下，小幅被动走阔。　　报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，并适当参与利率债的波段操作，有效地控制了产品的回撤，实现了净值的平稳增长。

2025年四季度，债券市场整体经历了先涨后跌，同时各个债券品种和期限的表现分化较大。从10月初到11月中旬，债市有一轮明显上涨。其背后原因，是风险偏好和通胀预期的回落，以及市场逐步消化公募基金销售费用新规等带来的恐慌情绪。这一阶段的债市上涨，可以看作是对三季度债市持续下跌后的修复，超长利率债、非金信用债和金融二永债表现突出。但是，市场维持对于股票后续上涨的乐观预期，大类资产配置并不倾向于债券，而对年内货币政策宽松预期也逐步降低，债市缺乏新增利多因素刺激。11月下旬开始，债券供需压力、机构赎回行为的影响开始体现，各期限债券收益率走势分化明显。中短端资产受益于资金面宽松而表现相对稳定，长期限资产承压，期限利差走扩。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债。

2025年四季度，债券市场整体经历了先涨后跌，同时各个债券品种和期限的表现分化较大。从10月初到11月中旬，债市有一轮明显上涨。其背后原因，是风险偏好和通胀预期的回落，以及市场逐步消化公募基金销售费用新规等带来的恐慌情绪。这一阶段的债市上涨，可以看作是对三季度债市持续下跌后的修复，超长利率债、非金信用债和金融二永债表现突出。但是，市场维持对于股票后续上涨的乐观预期，大类资产配置并不倾向于债券，而对年内货币政策宽松预期也逐步降低，债市缺乏新增利多因素刺激。11月下旬开始，债券供需压力、机构赎回行为的影响开始体现，各期限债券收益率走势分化明显。中短端资产受益于资金面宽松而表现相对稳定，长期限资产承压，期限利差走扩。　　报告期内，组合从10月初开始逐步提高久期和债券仓位，较好把握了债市修复行情。11至12月份，适度降低久期，保持利率债波段操作，增厚组合收益。

2025年四季度，债券市场方面，利率曲线呈现陡峭化走势。在前一季度市场持续调整之后，10月份债市迎来修复，收益率普遍下行。11月，尽管经济金融数据未有超预期表现，但受政策调整、通胀边际变化、债券供需结构预期等扰动，债市转入调整，12月中旬之后出现小幅修复。年底权益市场表现强劲，债市收益率再度上行。四季度，中短端利率债受益于资金相对稳定，收益率小幅下行，超长端则有所调整。信用债方面，中短端表现较优，3年以内信用债收益率普遍下行，但长端信用债流动性明显趋弱。　　报告期内，组合主要投资中高等级信用债及利率债，灵活调整久期。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合负债端有所变化，投资策略相应转变，增加了一部分地方政府债和信用债投资。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，并适当参与利率债的波段操作，有效地控制产品的回撤。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　报告期内，组合主要投资中高等级信用债，并参与利率债交易。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合投资策略有明显转变，显著增加了信用债投资仓位。同时，灵活进行利率债波段操作，在债市整体下跌趋势中适度把握反弹机会。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　组合当前处于迷你状态，报告期内组合无操作。

2025年上半年，债券收益率整体先上后下。在低利率的环境下，债券收益率在多数时间里呈现出窄幅震荡的局面，而上行或下行的行情往往在短期内快速演绎。一季度，债市在经历了过去一年牛市后出现明显调整。经济数据表现较好、市场风险偏好提升、货币政策收紧、机构止盈动机较强等多重因素，推动10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.9%。直到上述偏空力量的缓解或转向，债市环境才变为利好。二季度，关税问题构成新的变数。利率在季初超预期快速下行，之后持续的窄幅震荡。同期，资金面保持稳定偏宽松，信用债整体表现较好，信用利差缩窄。报告期内，组合操作整体稳健，良好控制回撤，实现净值增长。

2025年上半年，债券收益率整体先上后下。在低利率的环境下，债券收益率在多数时间里呈现出窄幅震荡的局面，而上行或下行的行情往往在短期内快速演绎。一季度，债市在经历了过去一年牛市后出现明显调整。经济数据表现较好、市场风险偏好提升、货币政策收紧、机构止盈动机较强等多重因素，推动10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.9%。直到上述偏空力量的缓解或转向，债市环境才变为利好。二季度，关税问题构成新的变数。利率在季初超预期快速下行，之后持续的窄幅震荡。同期，资金面保持稳定偏宽松，信用债整体表现较好，信用利差缩窄。报告期内，组合负债端有所变化，同时投资策略进行了调整，后续将增加对信用债的投资。