闵文强 - 基金投资策略和运作

本基金长期核心投资框架聚焦具备跨界开拓第二增长曲线能力的优质制造业上市公司，依托传统主业现金流与供应链积淀切入新兴高景气赛道，实现业务估值双重塑。站在二季度产业与市场维度研判，人形机器人是当前制造业跨界转型逻辑最顺畅、产业落地节奏最快的核心主线，其供应链体系深度复用传统机械制造、整车零部件成熟产能与工艺积累，大量汽车零部件、通用机械厂商依托既有产能、精密加工能力切入机器人赛道，产业跨界转化效率显著高于其他科技品类，成为本阶段配置重心。　　　　二季度，市场完成对人形机器人题材炒作的出清，产业正式迈入从样机演示、概念验证走向规模化量产落地的关键过渡期，组合围绕两条清晰主线开展仓位布局，一方面顺势加大国产整机及配套产业链配置力度，锚定本土出货放量红利；另一方面深挖零部件价值量抬升、供需趋紧带来涨价预期的细分环节，布局减速器、传感器、机器视觉等高壁垒元器件。整体摒弃纯题材博弈思路，以产业量产进度、订单落地数据验证投资逻辑，依托产业链供需格局变化捕捉具备高估值韧性与中长期成长空间的标的，等待行业量产降本、技术迭代后与工业、家政场景形成商业正反馈，兑现完整产业趋势红利。　　　　二、产业核心配置依据：国产整机领跑全球，供应链跨界优势凸显　　　　当前全球人形机器人产业呈现鲜明中美路线分化格局：北美头部厂商以Optimus、Figure AI为代表，侧重全栈技术研发与AI算法迭代，仍停留在工厂内部测试、小批量样机试制阶段，全年出货维持百台级别，产线搭建、供应链整合进度偏慢，规模化交付周期拉长。反观国内整机厂商依托成熟的汽车、工程机械庞大供应链底座，快速完成产线搭建、零部件集采与产品打磨，二季度头部企业单季度出货量迈入千台级别，全年出货目标冲刺万台规模，全球出货占比超八成，短期产业兑现空间置信度大幅抬升。　　　　产业底层逻辑上，人形机器人本质是精密机电一体化集成产品，整机结构件、传动机构、铸造加工等环节完全复用传统汽车底盘、精密机械加工产能，大量传统车企零部件供应商、通用机械企业无需大规模重置产线，仅通过工艺微调即可切入机器人供应链，实现存量产能二次变现，完美契合本基金“传统企业跨界第二增长曲线”选股标准。伴随整机出货提速，上游核心零部件供需格局逐步收紧，行业告别此前产能宽松状态，高端精密零部件进入量价齐升通道。　　　　重点细分产业链投资价值拓展　　　　1. 减速器（谐波+RV减速器）：为人形机器人关节核心传动部件，单台整机搭载10-16台减速器，占BOM成本比重超25%，是产业链技术壁垒最高、价值权重最大的环节。此前高端市场长期被海外品牌垄断，经过多年技术攻坚，国内厂商良率、精度指标实现突破，叠加下游整机集中锁单扩产，头部企业排产已延续至年末，订单饱满下产品报价企稳上行，兼具业绩弹性与估值修复空间。　　　　2. 传感器（六维力觉传感器、姿态传感器）：决定机器人抓取、行走、环境感知的核心硬件，适配精细化作业场景的高端传感器国产化率仍偏低。随着机器人落地工厂分拣、仓储搬运实景场景，传感器采购需求刚性增长，头部国产企业实现批量替代导入，下游整机集中采购推升产品价值量，具备持续涨价预期。　　　　3. 机器视觉系统：包含3D深度相机、视觉算法模组，负责环境建模、目标识别，是具身AI落地的入口硬件。当前国内视觉厂商依托消费电子摄像头产业链积淀快速迭代产品，逐步进入国产整机标配清单，随场景复杂化升级，视觉模组单机搭载数量持续增加，价值量稳步抬升，成长确定性突出。　　　　三、二季度具体调仓与组合构建操作分析　　结合上述产业判断，本季度围绕两大主线完成精细化调仓优化，持续优化持仓结构：　　第一主线，加码国产机器人整机全产业链配置。逐步降低无实际出货、仅停留在概念布局的标的仓位，将腾挪资金投向具备真实出货数据、下游车企/工业客户批量采购的整机厂商，以及从传统机械、汽车零部件跨界转型的配套企业。该类标的依托原有主业盈利打底，机器人业务逐步贡献增量营收，业绩兑现安全性高，充分享受本土量产领先海外的阶段性红利。　　第二主线，布局高壁垒核心零部件涨价主线，集中配置减速器、传感器、机器视觉赛道龙头企业。三类细分环节均出现下游整机扩产带动订单激增、产能供给短期不足的格局，产品价值量存在上行空间，叠加技术壁垒构筑竞争护城河，板块在市场震荡环境下估值韧性更强，中长期随行业放量打开估值天花板。　　　　整体来看，本季度调仓始终立足产业落地数据，拒绝纯情绪炒作，以“整机出货验证景气度+零部件供需紧平衡挖掘弹性”搭建组合，提前布局行业量产拐点。

（1）市场回顾：震荡上行，结构分化　　2026年二季度，A股市场整体呈现震荡上行趋势，市场结构分化较为极致。在全球AI产业趋势的驱动下，与AI硬件高度相关的通信、电子，以及建材、机械等行业表现亮眼。而缺乏产业逻辑支撑、基本面偏弱的非AI方向在4月份完成反弹后，后续普遍出现较大幅度的震荡回调。　　（2）宏观与策略：从杠铃策略到AI一枝独秀　　4月初美伊宣布停火之后，整个二季度都处于边打边谈的状态，至今仍未签订最终协议。但此次战争对金融市场资产定价产生了深远影响。权益市场的风险偏好修复最快，油价从6月初才开始从高位回落，而通胀预期的韧性导致美债利率持续上行，降息预期出现显著修正，市场甚至开始定价潜在的加息可能。　　这一流动性预期变化打破了此前市场的结构平衡。在过去很长一段时间，由于降息预期存在，权益市场整体呈现“大宗商品+AI产业趋势”的杠铃策略；而当降息预期面临修正时，分母端压力迫使市场审慎审视资产的分子端，转向对“业绩高确定性与高增速”的绝对追求。在全球视角下，唯有AI硬件产业链能够展现出极强的业绩爆发力，从而引发了资金向该方向的极致收敛。在此背景下，全球AI产业链参与度最高的韩国、日本市场及A股的科创板、创业板、美国纳斯达克等相关指数表现优异，而恒生科技等受益于AI的硬件权重较低及基本面偏弱的市场，则继续出现较大幅度的调整。　　（3）运作分析：聚焦AI产业趋势，动态优化组合效率　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格。二季度，我们在坚持资产长期胜率与估值赔率基础上，进一步将投资效率作为核心权重引入组合构建中。通过全面深度的行业比较，我们认为AI产业趋势仍在加速，因此继续将AI产业链作为组合配置的核心。操作上，本产品减持了仍需等待爆发的AI应用端，进一步聚焦并加仓了当前业绩释放更快、确定性更强的硬件方向，提升了效率类资产的比例。报告期内，本基金净值增长取得了较为显著的阶段性效果。　　二季度，不仅海外流动性预期发生了变化，在产业层面上，Anthropic在编程（Coding）领域的应用成功落地、ARR（年度经常性收入）实现指数级提升，这成为二季度AI产业行情加速的核心驱动力。在当前AI产业趋势下，我们坚持全球化视野，以全球头部科技企业的资本开支（Capex）为出发点，自上而下寻找AI全产业链中的“增量环节”与“供应链瓶颈”，精选能够真正分享到AI资本开支蛋糕的优秀企业。报告期内，我们重点配置了光通信、PCB以及AI电源等产业链上的核心受益公司；同时，国产算力与半导体产业在外部环境与全球景气度双重共振下，亦是组合精选个股、获取超额收益的重要来源。　　对于本轮AI产业的趋势性行情，我们在深入挖掘全产业链的投资机会之外，也会持续关注产业拐点的相关风险：（1）大循环尚待跑通：今年以来的核心驱动因素来自coding领域的爆发，但仍然属于替代部分人工的小循环，给全社会带来显著增量的大循环仍需持续验证；（2）Capex对海外流动性的依赖度上升：随着CSP厂商今年Capex已经接近其自由现金流，如果没有新的应用端显著增量，明年开始Capex的增长都将显著依赖于融资；这意味着，未来AI产业景气度的持续性在分子与分母两端，都将与海外流动性产生更高频的共振。　　我们将会对AI全产业链保持密切跟踪，在挖掘相关投资机会的同时，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

本基金坚持以产业趋势为核心导向，聚焦具备长期成长空间的优质赛道，在市场波动中坚守投资主线，力求把握产业周期拐点带来的结构性机遇。2025年是人形机器人产业真正意义上的量产元年，行业发展逻辑已彻底告别前期主题炒作阶段，进入订单落地、产能释放、规模化应用的实质性产业化周期，当前正处于从0到1突破向1到10快速扩张的关键过渡期。从历史产业演进规律看，权益市场对新兴产业的定价，最敏感、超额收益最集中的阶段，正是从试点走向普及、从概念走向落地的切换期，当前机器人赛道正处于这一核心红利窗口。　　　　人形机器人具备万亿级别市场空间，既是全球科技与制造业竞争的核心领域，也是我国发挥产业链完整、工程师红利、供应链高效等优势的重要赛道。从国家战略竞争、产业自主可控、制造业转型升级等多重角度看，机器人产业均具备中长期高确定性，发展前景广阔。基于对产业大周期的深度认可，本基金将机器人产业链作为年度重点布局方向，持续深耕、坚定配置，分享产业快速成长带来的投资价值。　　　　一季度组合围绕机器人产业化落地节奏，严格遵循优先确定性、聚焦高价值量的配置思路，精选产业链核心关键环节，重点布局减速器、传感器、灵巧手等技术壁垒高、价值占比大、业绩兑现性强的细分领域。上述零部件是机器人实现功能落地的核心基础，受益于量产放量最为直接，在产业爆发初期具备显著的业绩弹性与配置价值。　　　　随着产业规模化推进、下游需求持续释放，机器人产业链有望在年内迎来订单集中兑现、资本关注度提升、板块阶段性爆发的重要时刻，也正式开启万亿级长赛道的投资起点。未来本基金将继续坚守产业投资逻辑，紧密跟踪技术迭代、客户导入、产能释放等关键进展，持续优化持仓结构，在高壁垒核心环节精选优质标的，以确定性应对市场波动，以长期视角把握产业成长红利，力争为基金份额持有人创造稳健并兼具阶段爆发特征的超额收益。

（1）市场回顾：从情绪高涨到避险主导的“倒V型”走势　　2026年一季度，A股市场呈现倒V型走势。一月份，市场延续了2025年底高涨的情绪，以计算机、传媒为代表的AI应用方向，以及商业航天、有色金属等板块出现了快速上涨。步入二月，虽然市场主题方向有所降温，但与海外AI产业链紧密相关的算力、电力设备以及化工等方向接力成为市场的主流交易方向。市场的转折点出现在2月底，随着美以伊战争的爆发，市场情绪迅速由进攻转向避险。除了航运、石油及相关能源等直接受益于战争的方向外，市场大部分行业进入普跌状态。由于战争状态及预期反复发生转变，导致全球大宗商品市场及股市均产生了剧烈波动。截至季度末，市场整体处于下跌状态，仅煤炭、石化、新能源等受益行业有相对较明显的正收益。而港股市场受全球流动性收缩及外部冲击影响更大，恒生科技表现弱于A股市场。　　（2）宏观与策略：地缘冲突成为定价逻辑的核心变量　　过去两年，全球股市的上行趋势主要受AI产业趋势和美联储降息周期的流动性预期驱动。然而，此次战争的爆发对原有的流动性预期产生了重大影响。战争的持续时间将决定后续的市场走势：若战争快速结束，油价回落，则原有的产业趋势和流动性逻辑不会发生根本性变化；但若战事拉长、油价长期处于高位，由此引发的高通胀将导致利率中枢提升。　　尤为关键的是，当前AI产业已进入需要依靠美国互联网大厂通过举债进行资本开支的阶段，对利率的敏感性显著提升。如果利率持续走高，不仅会杀伤股市的估值水平，更会直接冲击本轮AI的产业趋势。在最悲观的情境下，这可能导致本轮AI产业趋势暂时终结，甚至引发全球经济的深度衰退。由于目前市场处于这种无法前瞻预判的混沌状态，我们必须保持高度的审慎，紧密跟进并作积极应对。　　（3）运作分析：聚焦核心趋势，动态优化组合　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格，在组合构建中注重资产的长期胜率与估值赔率的平衡。　　报告期内，组合配置以AI产业趋势为核心，聚焦AI应用、海外AI算力链、国内AI硬件与半导体三大方向。一月份，AI应用方向大幅上涨，组合表现较好；但随后应用方向回落，加之港股科技方向大幅回调，给净值带来了压力。三月份受战争冲击，由于组合整体风险偏好较高，净值出现了较大幅度的回撤，导致一季度整体表现不佳。　　根据外部环境及产业进展的变化，我们对组合进行了积极调整。目前仍维持以AI产业方向为核心配置，增加了符合未来AI技术趋势变化的资产，降低了港股科技的配置比例。同时，为规避战争的不确定性，我们适度增加了新能源和创新药等相对免疫的成长类资产配置 。　　展望后市，我们将密切跟踪战争局势及其对油价、美联储政策的影响，一旦出现悲观情景，组合将转向防御策略。同时，我们对AI产业趋势保持紧密跟踪，目前产业正处于增量收入与时间赛跑的关键阶段。鉴于今年大厂资本开支已逼近其经营性净现金流水平，若明年AI收入端无法显著增长，则需大规模举债才能维持增长，这可能在未来某个时间点引发整个产业方向的剧烈波动。我们将保持密切跟踪，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

2025年，A股市场在波折中确立了整体向上的趋势，结构性行情的演绎极致而深刻。全年来看，市场结构和全球大类资产一致，均呈现出鲜明的“杠铃策略”特征：一端是美元信用体系重构背景下，避险情绪驱动的亮眼行情；另一端是AI科技革命浪潮下，由产业趋势驱动的成长股浪潮。这本质上是全球资金在宏观不确定性中，对两种截然不同维度的“确定性”进行的双重押注。　　在行业层面，以有色金属为代表的资源品和受益于AI新基建的通信行业涨幅居前，成为贯穿全年的最强主线。此外，新消费、创新药等板块也曾在阶段性修复行情中表现活跃。港股市场则呈现“前强后弱”的态势，一季度估值修复显著，但后续受海外流动性预期反复及地缘政治因素扰动，整体走势弱于A股。　　报告期内，本基金坚持“稳健成长”的投资风格，组合构建注重资产的长期胜率与估值赔率。基于对市场趋势的判断，以及对各行业基本面的深入跟踪，我们也适度提升了组合的锐度。然而，面对极致分化的结构性行情，组合在部分高交易热度与资金博弈方向上的敞口相对有限，导致资金使用效率在短期内略显被动，整体净值弹性未能充分匹配市场最强主线的演绎节奏。　　四季度，基于相对收益的考量以及对市场风格演变的判断，我们对组合进行了积极的优化调整。核心思路是：在保持胜率和赔率优势的基础上，提升了资产的“效率”权重，聚焦2026年基本面具备显著边际变化的方向。　　报告期末，我们构建了以AI产业趋势为核心，兼顾胜率、赔率和效率的组合结构：　　AI应用方向：我们在该方向维持了高比例配置。策略上，一方面坚守确定性最强、估值安全边际极高的互联网大厂，将其视为组合的基石；另一方面，密切跟踪AI Agent及垂类应用的商业化进展，积极布局数据反馈积极、用户粘性提升的细分应用龙头，力争捕捉应用爆发的红利。　　海外AI算力链：这部分资产聚焦于全球AI军备竞赛中的“卖水人”。我们重点关注海外资本开支增长带来的确定性机会，特别是液冷、服务器电源、电力设备及上游关键材料等环节。选股上，我们优先配置已切入海外核心客户供应链、且进入业绩释放期的优质公司，力求同时获取行业景气β与公司份额提升的α。　　国内AI硬件与半导体：在国产化替代与AI需求共振的背景下，国内先进制程产业链迎来供需两旺的趋势性机会。除了核心的芯片设计与制造环节，我们重点加仓了受益于先进制程扩产周期的半导体设备及零部件龙头。这部分资产将显著受益于行业景气度的上行和国产替代份额的提升。　　此外，我们也自下而上挖掘了部分新能源、制造业出海等领域具备较强估值保护的优质标的，作为组合的有效补充，最终构建出业绩与估值匹配度较高的稳健成长风格投资组合。

核心投资逻辑：从“智力巅峰”到“物理闭环”　　AI 对市场的定价影响是深远且具持续性的。在人工智能的落地场景和最终形态完全确定之前，算力的消耗依然是刚性的基础生产力。然而，AI 若要实现真正的价值闭环，就必须跨越数字世界，与物理世界建立链接。　　机器人正是 AI 最核心的落地场景。 2026 年作为人形机器人的量产元年，标志着这一赛道正式从“主题性机会”跃迁至“产业趋势落地”阶段。市场正在经历一场剧烈的“去伪存真”，那些仅靠口号驱动的标的将被清洗，而真正进入供应链核心、具备不可替代性的企业将迎来爆发。　　策略重点一：算力基建——确定性的“先行指标”　　算力作为 AI 时代的“能源”，其投资逻辑已从单纯的设备采购转向效能比与国产替代的深水区。　　算力消耗的刚性： 尽管应用端百花齐放，但底层模型的迭代和推理需求的激增，使得算力依然处于供不应求的状态。本产品将持续关注具备高壁垒的算力芯片、高速光模块以及液冷散热等核心环节。　　去伪存真：选股上我们更看重那些能够进入全球主流 AI 算力集群供应链，或在国产自主算力生态中占据绝对份额的领头羊，而非处于概念验证阶段的初创公司。　　策略重点二：机器人——物理世界的“具身形态”　　本组合的配置重心正在持续向机器人方向侧重。我们坚信，没有身体的 AI 只是“缸中之脑”，唯有具备物理交互能力的机器人，才能真正释放 AGI 的生产力。　　聚焦核心零部件： 在量产初期，整机厂商的毛利往往受限，真正的超额收益隐藏在产业链的高价值量节点。　　灵巧手： 这是机器人执行复杂任务的关键，涉及微电机、传感器与精密传动的深度集成，是具身智能皇冠上的明珠。　　传感器： 尤其是六维力传感器和触觉传感器，它们赋予了机器人“感知”能力，是实现人机协作安全性的前提。　　供应链切入深度： 本产品在选股上极其严格，优先选择那些已经通过量产产线验证、能够实现规模化降本并具备全球交付能力的零部件供应商。　　主动管理运作分析：动态验证与份额为王　　在 2026 年的波动市场中，被动指数化投资已难以捕获结构性红利，主动管理的核心在于“穿透式调研”与“动态纠偏”。　　运作核心思想： 屏蔽噪音，死守 BOM（物料清单）表。　　我们不再关注实验室里的技术突破，转而关注工厂车间的良品率与月度出货数据。如果一家标的企业无法在 2026 年的量产浪潮中拿出真实的订单订单和交付记录，无论其叙事多么宏大，都会被移出核心库。　　组合构建： 以稳健的算力龙头作为底仓，获取产业升级的平均收益；以机器人核心零部件中的“隐形冠军”作为进攻品种，博取产业跃迁的非线性增长。　　风险控制： 密切监控量产进度不及预期的风险，以及全球贸易环境对高端芯片和精密零部件供应链的扰动。　　债券市场方面，全年债市利率上行，长端上行幅度更大，曲线进一步走陡，信用债表现整体好于利率债。具体来看，一季度，央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，部分经济数据短期超预期，同时股债跷跷板效应明显，利率整体上行；二季度，受中美贸易摩擦影响，利率连续大幅下行，随后央行降息降准落地，资金面整体保持宽松，利率在较宽范围内横盘震荡；三季度，在反内卷背景下，基建消息带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期显著，债市出现大幅调整；四季度，中美贸易战再次扰动市场，央行重启国债买卖，但操作规模保持审慎，货币政策表述由“适时降准降息”转变为“灵活高效运用降准降息”，货币政策边际进一步宽松预期降低，债市利率整体上行。整体来看，全年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、监管政策、机构行为等因素。　　本组合债券持仓采用均衡策略，以信用债持有为主，利率债波段操作为辅，根据市场变化，灵活调整久期，持有期间久期在中性水平附近，年末调整投资策略，大幅减持债券持仓，力求获得稳定收益回报。

继上半年市场呈现结构性分化行情后，三季度A股整体步入持续上行通道。上证指数单季上涨12.7%，创下近十年新高；创业板指与科创50指数在经历近9个月的震荡调整后，单季分别大涨50%、49%，成为三季度市场的核心领涨方向。分行业看，三季度涨幅超40%的领涨行业主要包括三类：一是与AI硬件高度相关的通信、电子行业；二是受益于黄金及工业金属价格上行的有色金属行业；三是处于底部区域且基本面有一定改善的电力设备及新能源行业。与之相对，消费、红利等板块表现相对平淡，其中银行板块调整幅度显著，单季下跌10.2%。　　展望后市，我们判断当前市场正处于新一轮上行趋势之中，核心支撑逻辑包括三方面：一是国内宏观经济已显现底部企稳信号；二是市场流动性维持充裕状态，且美国进入到降息周期之中；三是居民部门存款规模持续增长，但可配置优质资产仍相对稀缺，资产荒背景下未来资金增配权益的动力较强。产业层面，当前AI产业的发展趋势与此前移动互联网浪潮具有相似性，有望成为本轮市场上行的核心主线；从二级市场演绎节奏看，预计行情将呈现“先硬件、后应用”的特征，初期由AI基础设施建设相关的硬件板块主导，进入中后期后，行情主线将逐步切换至AI应用落地相关领域。　　基于对未来市场的乐观预期及科技为主线的核心判断，报告期内我们对组合结构进行了积极调整，减持了组合中偏防御属性的类红利资产，增持了与AI相关的弹性类资产，进一步提升整体组合的风险偏好。当前的组合配置中，我们以互联网科技龙头企业及新能源、出海领域的优质公司作为稳健成长类的基础配置，将与AI产业链关联度较高的硬件、应用端优质公司作为弹性配置；同时结合标的质地与估值性价比，在组合中配置了较高比例的港股上市公司。　　未来投资中，在科技方向，我们将持续紧密跟踪产业动态，动态调整AI产业链各环节的配置权重；在其他领域，我们会重点关注优质企业的海外扩张进程，我们认为未来几年，将会有很多优秀的企业在全球市场展现出强大的竞争力，这也将成为我们长期重点关注的投资方向；在组合配置上，我们会根据市场风险偏好和各行业基本面变化，对组合进行优化调整，努力实现组合净值的稳健增长。

权益方面，继上半年市场呈现结构性分化行情后，三季度A股整体步入持续上行通道。上证指数单季上涨12.7%，创下近十年新高；创业板指与科创50指数在经历近9个月的震荡调整后，单季分别大涨50%、49%，成为三季度市场的核心领涨方向。分行业看，三季度涨幅超40%的领涨行业主要包括三类：一是与AI硬件高度相关的通信、电子行业；二是受益于黄金及工业金属价格上行的有色金属行业；三是处于底部区域且基本面有一定改善的电力设备及新能源行业。与之相对，消费、红利等板块表现相对平淡，其中银行板块调整幅度显著，单季下跌10.2%。　　本组合整体仍然维持偏稳健配置，努力实现产品在控制回撤风险的前提下实现净值的稳健增长。组合行业配置相对均衡，将社服、轻工、化工、有色行业内的优质公司作为基础配置，在电子、计算机等领域内寻找成长类公司作为弹性配置，在控制风险的前提下获取较好的收益。　　三季度，经济方面，公布的数据低于预期，经济下行压力仍相对较大。制造业PMI连续3个月处于收缩区间，但边际连续回升改善，非制造业PMI持续位于扩张区间，服务业景气水平明显回升；通胀指标仍在低位运行，CPI降幅小幅扩大，PPI降幅小幅收窄，工业品价格下行压力有所缓解；投资端，8月固定资产投资跌幅扩大，基建、地产、制造业投资全面回落；生产端，工业增加值边际小幅回落，新质生产力动能强劲；需求端，社会消费品零售总额同比回落，以旧换新政策效果减退；出口方面，8月出口增速边际回落，下行幅度超预期，主要拖累在于对美出口较弱。　　债券市场方面，国债收益率整体上行5-30BP，期限越长，上行幅度越大，曲线进一步走陡。具体来看，季初资金面宽松，在反内卷背景下，雅江水电站消息公布后带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期下，债券市场出现大幅调整，月底不确定性宏观信息落地后，市场情绪得到一定修复；季中公布的最新经济数据均走弱，工业品价格、二手房价、信贷需求延续“弱现实”走势，但债市反应平平，股市大涨背景下，短期风险偏好回升、股债资产再配置等空头定价逻辑更占主导，债市继续大幅调整；季末股市高位震荡，股债跷跷板效应边际弱化，公募基金费用征求意见稿公布，加强对债基赎回期限和费用约束，空头情绪反复催化，同时市场对央行重启买卖国债预期升温，一定程度托底债市，利率整体震荡上行调整。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括风险偏好、通胀预期、监管政策、机构行为等。　　本组合在三季度保持信用债持仓，调降利率债持仓，同时适度对利率债波段操作，净资产久期降低至中性偏低水平，力求获得稳定收益回报。

权益方面，2025年上半年市场呈现W型走势，波动较大但整体中枢上移，结构性机会显著但轮动较快。年初市场在去年四季度上涨之后出现系统性回调，1月中旬开始，伴随AI产业的不断进展，特别是DeepSeek的出现，AI产业链出现大幅上涨，恒生科技和机器人方向出现较大涨幅。4月初由于美国对全球征收关税，市场出现单日巨幅下跌，此后市场又出现持续性反弹，新消费和创新药等方向出现较大涨幅，成为市场显著的结构性机会。　　本产品致力于在控制回撤风险的前提下实现净值的稳健增长，整体组合偏向于稳健配置。报告期内组合仍然将面板、新能源、造纸、部分化工等产能出清、供需趋紧行业中的优势公司作为基础配置；同时积极寻找估值和业绩匹配度较高的成长类公司，在合适的价格进行配置，力求在控制风险的前提下获取较好的收益。　　上半年，经济方面，在复杂严峻的国内外环境下，展现出较强韧性，保持温和修复态势，结构方面还存在一定分化，价格指数下行背景下，各行业展开“反内卷”措施。经济总量上，国内生产总值同比5.3%，保持较强动力；通胀指标持续处于低位运行，6月CPI同比边际小幅回正至0.1%，PPI同比降幅边际走阔至-3.6%，对应GDP平减指数也在边际走阔，显现“反内卷”必要性相对上升；经济结构上继续呈现出供给偏强和需求弱平稳的特征，工业和服务业生产继续偏强，社会消费品零售开始放缓，投资端回落的压力加大，尤其是地产景气度持续偏弱，仍为经济修复的重要拖累因素。　　债券市场方面，受资金面、货币政策、中美贸易战、股票商品等扰动影响，收益率波动持续加剧，中短端上行较大，长端和超长端小幅下行，收益率曲线走平。具体来看，一月债市延续年末强势行情，但央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性趋紧，收益率中短端上行，长端下行；二月流动性持续较紧，经济数据向好，股债跷跷板效应明显，货币政策宽松预期持续走弱，债市调整加剧，收益率上行明显；三月债市延续调整，但随后央行连续净投放流动性，资金面边际转松，叠加股市调整和银行卖债力度收敛，收益率触顶下行，但下行幅度有限；　　四月受中美贸易关税影响，利率连续下行20bp左右，后续外部因素反复，债市维持利率低位震荡格局；五月降准降息落地，关税事件背景下，股债风险偏好波动，同时受银行存款降息引发负债端担忧、超长国债发行供给和基金赎回等因素影响，利率调整明显；六月资金面维持宽松，央行提前公告开展买断式逆回购操作，持续呵护市场流动性，中美关税问题暂时和解，国内基本面数据仍然较弱，利率小幅下行。整体来看，上半年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、机构行为等因素。　　本组合在上半年保持债券持仓，以信用债为主，利率债为辅，波段操作较少，净资产久期在中性水平附近，未来将择时加大利率债波段操作，力求获得稳定收益回报。

2025年上半年市场呈现W型走势，波动加剧但整体中枢上移，结构性机会突出但轮动节奏加快。年初市场在去年四季度上涨之后出现系统性回调，1月中旬开始，伴随AI产业的不断进展，特别是DeepSeek的出现，AI产业链出现大幅上涨，恒生科技和机器人板块出现较大涨幅。4月初由于美国对全球征收关税，市场出现单日巨幅下跌，此后市场又出现持续性反弹，新消费和创新药等方向出现较大涨幅，成为市场显著的结构性机会。　　本产品通过行业比较和深度的个股研究，积极寻找未来成长确定性高的优质公司，构建业绩增速和估值匹配度较高的稳健成长风格投资组合，并根据市场环境以及行业基本面变化动态优化调整，以实现产品净值的稳健增长。　　2024年底，本产品基于全年经济企稳弱复苏的假设进行了稳健成长风格的组合构建。产品以面板、新能源、造纸、部分化工等产能出清、供需趋紧行业中的优势公司作为基础配置；叠加估值合理的互联网、消费电子、军工等行业优质公司作为稳健成长配置；同时积极关注AI相关产业的进展，将智能驾驶以及AI相关产业链的部分优质公司作为组合的弹性配置，整体组合估值业绩增速的匹配度较高，在风险相对可控的基础上实现较好的向上弹性。一季度组合中的互联网、消费电子以及智能驾驶等与AI相关的持仓表现较好，在操作上我们小幅增加了AI相关优质公司的配置比例，略微提升了组合的整体风险偏好。　　二季度市场波动较大，我们根据宏观环境和行业及公司基本面的变化，对组合继续进行了优化调整，减持了受到关税影响较大的消费电子类持仓，以及部分短期内基本面改善不明显的稳健类持仓，同时积极跟踪AI产业变化，增加了AI应用相关的云厂商和行业应用类公司的持仓比例。伴随市场环境的好转以及对后市的乐观预期，我们在保证估值和业绩增速匹配度的前提下，进一步提升了组合的整体风险偏好。

一季度市场整体窄幅震荡，但结构性机会显著。市场行情经历了三个阶段的演绎：1月上旬市场在经历去年四季度上涨之后出现了较大幅度的系统性调整；1月中旬到3月中旬，伴随AI产业的不断进展，特别是DeepSeek的出现，AI产业链出现大幅上涨，且演绎逻辑从美股映射转向国内产业自身驱动；3月下旬开始，进入业绩期，同时临近4月2日美国加关税时间点，市场风险偏好下降，整体呈现高低切换的调整状态。　　本产品基于全年经济企稳弱复苏的假设进行了稳健成长风格的组合构建。产品以面板、新能源、造纸、部分化工等产能出清、供需趋紧行业中的优势公司为基础配置；叠加估值合理的互联网、消费电子、军工等行业优质公司作为稳健成长配置；同时积极关注AI相关产业的进展，将智能驾驶以及AI相关产业链的部分优质公司作为组合的弹性配置，整体组合估值业绩增速的匹配度较高，在风险相对可控的基础上实现较好的向上弹性。报告期内净值的增长主要来自于稳健成长以及弹性部分个股的贡献，而稳健类的基础配置，则为组合的回撤控制提供了较好的保护。报告期内，我们也根据产业、公司基本面以及市场风险偏好的变化，对组合结构进行了持续优化，小幅增加了AI相关优质公司的配置比例，组合的整体风险偏好略有提升。　　展望后市，AI产业链的发展趋势值得更加关注。DeepSeek的出现大幅提升了国内AI产业的进展，提升了本轮AI科技革命的置信度。在模型能力快速提升到较高水平的情况下，国内互联网企业大幅增加了AI相关Capex，这将带来国内AI基建的景气度快速提升，今年国内有望重复过去两年美国AI建设快速增长的浪潮。在此之后仍然需要继续跟踪AI应用的相关进展，如果能出现爆款应用，则本轮AI产业趋势的置信度将会进一步提升。同时，DeepSeek的开源，使得模型能力快速拉齐，具备生态优势和用户粘性的平台型公司有望引领未来AI产业发展。未来我们会继续紧密跟踪AI产业的发展，在合适位置进一步增加相关优质公司的配置比例。同时我们也会跟踪现有持仓的基本面变化，结合市场风险偏好对组合进行持续优化，努力实现组合净值的稳健增长。

一季度市场整体窄幅震荡，但结构性机会显著。市场行情经历了三个阶段的演绎：1月上旬市场在经历去年四季度上涨之后出现了较大幅度的系统性调整；1月中旬到3月中旬，伴随AI产业的不断进展，特别是DeepSeek的出现，AI产业链出现大幅上涨，且演绎逻辑从美股映射转向国内产业自身驱动；3月下旬开始，进入业绩期，同时临近4月2日美国加关税时间点，市场风险偏好下降，整体呈现高低切换的调整状态。　　本产品在前两月延续了去年底的配置结构，弹性件较大的机器人、AI等相关公司贡献了较好收益。3月份开始，考虑到市场存在调整的风险，为了控制回撤，本产品降低了权益的配置比例，同时对持仓结构进行了一定调整，整体组合更加趋向于稳健配置，努力实现产品在控制回撤风险的前提下实现净值的稳健增长。产品将面板、新能源、造纸、部分化工等产能出清、供需趋紧行业中的优势公司作为基础配置；同时积极寻找估值和业绩匹配度较高的成长类公司，在合适的价格进行配置，力求在控制风险的前提下获取较好的收益。　　一季度，经济方面，整体保持修复，3月PMI连续两个月处于扩张区间，供需两端协同增长；通胀指标仍在低位运行，1-2月固定资产投资增速超预期回升，地产跌幅收窄，制造业维持韧性，基建投资高位上行；1-2月出口同比超预期回落，主要由于高基数和转口贸易退温；2月社融同比多增，政府债融资仍是主要支撑，信贷同比少增，对公贷款是主要拖累，实体融资需求仍然偏弱。　　政策方面，货币政策要强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，或指向未来货币政策的灵活性，同时强调增强外汇市场韧性，对“稳汇率”仍有侧重；财政政策，积极的财政政策靠前发力，民企座谈会提振风险偏好；地产政策，着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳。　　债券市场方面，资金面整体较紧，季末在央行的呵护下边际转松，收益率整体上行，波动持续加剧，中短端上行较多，收益率曲线走平。具体来看，季初债市延续年末强势行情，但央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，收益率中短端上行，长端下行；季中流动性持续较紧，经济数据向好，股债跷跷板效应明显，货币政策宽松预期持续走弱，债市调整加剧，收益率上行明显；季末债市延续调整，但随后央行连续净投放流动性，资金面边际转松，叠加股市调整和银行卖债力度收敛，收益率触顶下行，但下行幅度有限。整体来看，本季度债券市场的主要矛盾集中在货币政策、风险偏好、机构行为等因素。　　本组合在一季度增加债券持仓，主要以信用债为主，利率债为辅，净资产久期在中性水平附近，跟随市场行情，力求获得稳定收益回报。