张博洋 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度国内债券市场震荡上行，无风险收益率曲线由牛转熊。货币政策整体基调延续二季度情况，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场，央行呵护流动性促进资金转松，资金面整体保持平稳。从分月表现看，7月“反内卷”政策带动商品价格上涨，风险偏好明显改善，债券价格阶段性下跌；8月国债利息增值税政策调整，加之权益市场表现强势，资金更多流向高收益的权益资产，债市继续承压；9月资金利率受跨季影响波动明显增大，公募基金减持债券加剧了“熊陡”格局，利率中枢有一定程度抬升。　　综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度或将迎来利率下行反转趋势，但幅度相对温和且分化明显。宏观经济基本面可从三方面因素评估影响：CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动；抢出口回落以及高基数下出口的韧性延续情况、PMI景气度继续改善情况；“金九银十”地产销售数据成色，或有再度回暖趋势。基本面或可对冲逆周期调节等政策，缓解债市的压力。从境外市场展望，若短期美联储确定性降息，人民币短期走势或偏强，国内或将实施降准降息，这些条件均将为债市尽早企稳提供有利支撑，推动其逐步脱离波动区间。综上来看，第四季度债市将呈现风险与机遇并存的格局：尽管当前下行趋势尚未得到缓解，但随着债券市场对权益市场走强的适应性提升，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场。对于四季度债券市场，我们保持中性乐观的态度。　　本基金通过密切关注经济运行趋势，深入分析财政及货币政策对经济运行的影响，结合各大类资产的预期收益率、波动性及流动性等方面因素，做出最佳的资产配置，在审慎的投资管理和风险控制下，力争当期总回报最大化，以谋求长期保值增值。

2025年第三季度国内债券市场震荡上行，无风险收益率曲线由牛转熊。货币政策整体基调延续二季度情况，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场，央行呵护流动性促进资金转松，资金面整体保持平稳。从分月表现看，7月“反内卷”政策带动商品价格上涨，风险偏好明显改善，债券价格阶段性下跌；8月国债利息增值税政策调整，加之权益市场表现强势，资金更多流向高收益的权益资产，债市继续承压；9月资金利率受跨季影响波动明显增大，公募基金减持债券加剧了“熊陡”格局，利率中枢有一定程度抬升。　　综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度或将迎来利率下行反转趋势，但幅度相对温和且分化明显。宏观经济基本面可从三方面因素评估影响：CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动；抢出口回落以及高基数下出口的韧性延续情况、PMI景气度继续改善情况；“金九银十”地产销售数据成色，或有再度回暖趋势。基本面或可对冲逆周期调节等政策，缓解债市的压力。从境外市场展望，若短期美联储确定性降息，人民币短期走势或偏强，国内或将实施降准降息，这些条件均将为债市尽早企稳提供有利支撑，推动其逐步脱离波动区间。综上来看，第四季度债市将呈现风险与机遇并存的格局：尽管当前下行趋势尚未得到缓解，但随着债券市场对权益市场走强的适应性提升，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场。对于四季度债券市场，我们保持中性乐观的态度。　　本基金通过综合分析国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素，在严格控制风险的前提下，通过积极主动的投资管理，力争实现基金资产的长期稳健增值。

2025年第三季度国内债券市场震荡上行，无风险收益率曲线由牛转熊。货币政策整体基调延续二季度情况，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场，央行呵护流动性促进资金转松，资金面整体保持平稳。从分月表现看，7月“反内卷”政策带动商品价格上涨，风险偏好明显改善，债券价格阶段性下跌；8月国债利息增值税政策调整，加之权益市场表现强势，资金更多流向高收益的权益资产，债市继续承压；9月资金利率受跨季影响波动明显增大，公募基金减持债券加剧了“熊陡”格局，利率中枢有一定程度抬升。　　综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度或将迎来利率下行反转趋势，但幅度相对温和且分化明显。宏观经济基本面可从三方面因素评估影响：CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动；抢出口回落以及高基数下出口的韧性延续情况、PMI景气度继续改善情况；“金九银十”地产销售数据成色，或有再度回暖趋势。基本面或可对冲逆周期调节等政策，缓解债市的压力。从境外市场展望，若短期美联储确定性降息，人民币短期走势或偏强，国内或将实施降准降息，这些条件均将为债市尽早企稳提供有利支撑，推动其逐步脱离波动区间。综上来看，第四季度债市将呈现风险与机遇并存的格局：尽管当前下行趋势尚未得到缓解，但随着债券市场对权益市场走强的适应性提升，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场。对于四季度债券市场，我们保持中性乐观的态度。　　本基金坚持在符合相关投资比例规定前提下，结合确定组合久期水平、期限结构和类属配置，并在此基础之上实施积极债券投资组合管理，力争获取较高投资收益。同时严控信用风险，力争在严格控制风险的前提下，通过积极主动的投资管理，实现基金资产的长期稳健增值。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合三季度权益仓位维持中等偏高水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，三季度中后期减持了银行等红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合三季度减持了中长端利率，并利用国债期货阶段性进行套保，将有效久期控制在中等水平。

2025年上半年，债券市场受政策、股债联动、外部关税和流动性扰动等因素影响，整体呈现震荡特征，收益率先扬后抑。年初延续去年年尾宽松预期，无风险收益率维持在历史低位水平；随后股市开启Deepseek行情，央行暂停购买国债和连续OMO缩量续作引发债市流动性担忧，短端利率上行，同期财政赤字目标释放政府发债规模超往年预期，进一步压制长端表现。3月降准降息预期落空，叠加机构止盈，收益率显著上行且长端调整更甚；中下旬央行加大投放，资金面改善，收益率回落。4月初关税战引发避险需求，长端利率下行加速，随后在宽货币预期与经济韧性间拉锯，转入窄幅波动。5月初，随着降准降息落地，债券市场情绪转好，5月中旬中美关税谈判进展超预期再次引发长端反弹，无风险收益率再度上行。6月央行维稳带动收益率短暂持续下行，月末受政府债供给放量及全市场风险偏好抬升影响，无风险收益率中枢再度上移。

2025年上半年，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多；我国经济呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。债券市场收益率受到资金收紧、风险偏好压制和关税政策博弈等因素影响，收益率先上后下。年初伴随踏空资金入场和权益市场偏弱背景下债市做多情绪积极，债券收益率延续2024年末的下行趋势并创新低，随后央行宣布暂停买入国债，市场情绪开始转向谨慎，叠加稳汇率主要目标下流动性压力初显，中短端利率快速上行，长端则表现相对有韧性、收益率先上后下。春节后同业存款外流影响持续，银行负债紧张程度超出市场预期，存单发行提价明显，资金面持续维持紧平衡，另一方面，“科技牛”引发的风险偏好提升叠加两会定调积极，叠加机构卖老券止盈，债市收益率再度冲高。3月中下旬，央行公开市场投放偏积极，资金价格企稳、市场情绪边际转好，收益率走势震荡下行。4月初特朗普关税政策超预期，宽货币预期有所升温，债券市场收益率快速下行，而后在相对宽松的货币环境下收益率进入窄幅震荡时期。五一节后央行超预期宣布降准降息，并出台多项结构性货币政策，但随着中美谈判结果超预期，叠加降准资金落地后公开市场操作回笼资金引发市场担忧，收益率持续上行。进入6月在央行对资金面的呵护态度下市场情绪转好，机构抢跑带动收益率下行，而后市场情绪受到偏空消息面和股债跷跷板效应的压制，收益率再度转向震荡。信用债方面受限于流动性，信用利差自年初起维持在相对高位，3月初伴随利率重回震荡，信用票息性价比抬升，配置情绪积极，信用债迎来补涨行情；二季度市场流动性预期好转，利差总体以压缩为主。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，动态调整组合久期，积极把握市场投资机会。

2025年上半年，债券市场受政策、股债联动、外部关税和流动性扰动等因素影响，整体呈现震荡特征，收益率先扬后抑。年初延续去年年尾宽松预期，无风险收益率维持在历史低位水平；随后股市开启Deepseek行情，央行暂停购买国债和连续OMO缩量续作引发债市流动性担忧，短端利率上行，同期财政赤字目标释放政府发债规模超往年预期，进一步压制长端表现。3月降准降息预期落空，叠加机构止盈，收益率显著上行且长端调整更甚；中下旬央行加大投放，资金面改善，收益率回落。4月初关税战引发避险需求，长端利率下行加速，随后在宽货币预期与经济韧性间拉锯，转入窄幅波动。5月初，随着降准降息落地，债券市场情绪转好，5月中旬中美关税谈判进展超预期再次引发长端反弹，无风险收益率再度上行。6月央行维稳带动收益率短暂持续下行，月末受政府债供给放量及全市场风险偏好抬升影响，无风险收益率中枢再度上移。　　本基金主要采用利率策略，综合运用久期和杠杆调节工具，把握区间震荡机会，进行国债和政策性金融债的波段交易增厚收益。在严控流动性和回撤风险前提下，争取实现组合超额收益。

上半年国内资本市场整体表现较好，股债均有投资机会，尽管期间波动较大。本组合适时调整资产配置，上半年取得了较好的收益。上半年国内经济平稳运行，海外环境变化多端，是波动的主要来源，中央适时调整国内政策，同时外交上取得积极进展，展现了中国国力提升，市场信心好转，风险偏好持续提升，推动资本市场走强。　　开年之初美国新任总统上任，引发了市场对不确定性的担忧，股市快速下跌、债市上涨。随后国产大模型DeepSeek引起国内外广泛关注，国产电影爆火，权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　二季度全球冲突加剧，4月初美国发动对全球的关税战，印度与巴基斯坦军事冲突，以及以色列与伊朗之间的冲突，全球资本市场经历了risk-off到risk-on的过程。中国在随后的对美反制和谈判中，展现出的大国风范和底线思维，争取到了更多主动权。央行则迅速释放流动性，降准降息，稳定金融市场，股市风险偏好持续回升至今。本组合4月大跌初期，组合仓位较低，受影响较小，但我们低估了之后市场风险偏好回升幅度，加仓缓慢。5月份中美关税谈判开始后，组合陆续加仓了大金融、港股创新药、资源品等板块股票，以及转债中高等级银行转债。6月份基于政策预期，加仓了供给侧改革相关的钢铁板块。　　上半年债市波动明显大于去年，年初因央行收紧流动性而调整，关税战后迅速修复，中美谈判开启后债市下跌，之后由于央行降准降息，债市逐步回到低点。整个上半年债券资产的持有收益仍不错，但由于波动大，对交易要求很高。本组合一季度前期为短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，但在3月份债市第二波调整中组合久期仍偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，减持长端利率和利用国债期货套保，久期回归中性。5、6月份降准降息后组合适当加仓了3-5中等期限的高等级信用债，减持了短期限低票息的资产以及超长端利率债。

2025年一季度债市总体经历回调，利率中枢仍运行在历史低位水平，但波动幅度明显增大。开年债市短暂延续去年债牛，而后由于机构抢跑透支政策预期导致央行宣布暂停国债公开市场买入操作，引发流动性忧虑，短端利率上行较快；同时财政部释放提高赤字率信号，供给预期压制长端利率表现，收益率曲线呈熊平走势。春节后央行延续“精准滴灌”模式造成资金面紧平衡，短债波动加剧，并逐渐将利率上行压力由短端传至长端；同时期股债跷跷板效应以及政府债、专项债密集发行使长端利率进一步承压，10年国债从1.59%水平震荡回调，最高达到1.90%上下。3月伊始，国内经济数据呈现边际好转，叠加Deepseek和人形机器人行情带来的股市整体信心提振，债市延续震荡下行；央行表态在关注长期收益率的变化的前提下“择机降准降息”，结合今年以来偏审慎的公开市场操作引导市场对政策节奏的预期反复修正，各期限收益率上行。3月中下旬，OMO重启趋势性净投放，MLF亦实现6个月以来首次净投放，释放边际宽松信号，债市情绪转好。　　一季度债市回调并非牛熊转换，年内仍有望迎来更明确的宽松环境。年初国内经济数据确有边际复苏，但尚未见趋势扭转，未来经济仍需更宽松的货币政策支持5%增长目标，降息降准有望在长端利率风险和海外不确定性消化后落地。2025年作为“十四五”收官之年，宏观经济预期将延续温和复苏态势，债市无风险收益率料将维持低位振荡，货币和财政政策料将继续积极发力。　　本基金坚持以绝对收益为导向，持仓以中高等级债券为主，力争平衡风险与收益。

2025年一季度伴随市场对“适度宽松”预期修正和股债跷跷板效应影响下，债券收益率自低点有所回调。年初伴随踏空资金入场和权益市场偏弱背景下债市做多情绪积极，债券收益率延续2024年末的下行趋势并创新低，随后央行宣布暂停买入国债，市场情绪开始转向谨慎，叠加稳汇率主要目标下流动性压力初显，中短端利率快速上行，长端则表现相对有韧性、收益率先上后下。春节后同业存款外流影响持续，银行负债紧张程度超出市场预期，存单发行提价明显，资金面持续维持紧平衡，另一方面，“科技牛”引发的风险偏好提升叠加两会定调积极，中短端利率再度延续调整，并逐渐向长端利率传导，曲线总体呈现熊平格局。3月发布的经济数据边际有好转，短期内降准降息预期落空，叠加机构卖老券止盈，债市收益率再度冲高，长端跌幅相较短端更大。3月中下旬，央行公开市场投放偏积极，资金价格企稳、市场情绪边际转好，收益率走势震荡下行。信用债方面受限于流动性，信用利差自年初起维持在相对高位，且伴随流动性收紧短端跌幅更大，长久期弱资质相对抗跌；3月初伴随利率重回震荡，信用票息性价比抬升，配置情绪积极，信用债迎来补涨行情。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，年初维持偏短的组合久期、后适度有所拉长，力争在风险与收益间取得平衡。

2025年一季度债市总体经历回调，利率中枢仍运行在历史低位水平，但波动幅度明显增大。开年债市短暂延续去年债牛，而后由于机构抢跑透支政策预期导致央行宣布暂停国债公开市场买入操作，引发流动性忧虑，短端利率上行较快；同时财政部释放提高赤字率信号，供给预期压制长端利率表现，收益率曲线呈熊平走势。春节后央行延续“精准滴灌”模式造成资金面紧平衡，短债波动加剧，并逐渐将利率上行压力由短端传至长端；同时期股债跷跷板效应以及政府债、专项债密集发行使长端利率进一步承压，10年国债从1.59%水平震荡回调，最高达到1.90%上下。3月伊始，国内经济数据呈现边际好转，叠加Deepseek和人形机器人行情带来的股市整体信心提振，债市延续震荡下行；央行表态在关注长期收益率的变化的前提下“择机降准降息”，结合今年以来偏审慎的公开市场操作引导市场对政策节奏的预期反复修正，各期限收益率上行。3月中下旬，OMO重启趋势性净投放，MLF亦实现6个月以来首次净投放，释放边际宽松信号，债市情绪转好。　　一季度债市回调并非牛熊转换，年内仍有望迎来更明确的宽松环境。年初国内经济数据确有边际复苏，但尚未见趋势扭转，未来经济仍需更宽松的货币政策支持5%增长目标，降息降准有望在长端利率风险和海外不确定性消化后落地。2025年作为“十四五”收官之年，宏观经济预期将延续温和复苏态势，债市无风险收益率料将维持低位振荡，货币和财政政策料将继续积极发力。　　本基金以利率债交易为主，适时调整久期杠杆应对市场波动，务求在风险与收益间取得平衡。

一季度整个社会对国内经济的信心抬升，主要由于国内大模型Deepseek出现、海外政策不确定性增加等因素的推动，表现在资本市场上则为股强债弱的风险偏好提升。　　1月初期美国新任总统上任，引发了国内资本市场的担忧，股票出现快速下跌、债市收益率继续下行。到春节前Deepseek被海内外关注到其性能的优越性，以及春节期间国产电影崛起，国内人形机器人初创公司涌现，国内科技产业的创新引起了自中央到社会各层的广泛关注，我们看到了国内科技突破海外封锁的希望，高质量发展的转型不断推进。权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　2、3月份美国先后分两次对中国商品各加征10%关税，由于抢出口效应、财政投放提前以及国内消费政策继续加码，一季度经济基本面数据稳中向好，PMI回升，工业部门生产数据回升，且央行货币政策放松迟迟未落地，债券市场春节后开始反转，收益率曲线整体上移，至3月底中短端债券收益率回到了去年四季度水平，但长端利率的期限利差仍偏低。组合在一季度前期以短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，并在2月份调整过程中，增加了国债期货套保。但在3月份债市第二波调整中组合套保力度不够，久期偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，久期回归中性。