张飞鹏 - 基金投资策略和运作

二季度，国内宏观经济经济复苏动能出现边际放缓迹象。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负。即使外需保持强劲，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限。5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，能源冲击抬升通胀再定价，政策预期更趋审慎。中东局势推升油价与通胀预期，美联储降息路径被迫后移、全球流动性边际趋紧，海外市场从“一致预期降息”转向“观望与再定价”。6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了鹰派信号。　　二季度随着美伊以战争烈度逐渐减弱，风险偏好迅速恢复，权益市场震荡上行，同时结构分化十分极致。全球经济的主要增量来源还是AI，模型训练进展整体是符合预期的，应用方面AI　Agent的快速商业化使得投资者看到了AI投资正循环的曙光。随着AI投资规模快速提升，对传统电子通讯产业链的各个制造环节的需求都形成拉动从而带动相关个股上涨。战争期间上涨较多的储能和能源板块则在二季度随着战争缓和回调明显。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链继续低位震荡。　　操作方面，从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、半导体行业：整体提升了板块配置权重。维持配置先进制程代工环节和受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。增配了放量前期的国产算力设计公司和先进封装相关子板块。　　二、电力设备与新能源行业：大幅降仓。减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，减持了前期受益战争的储能和锂电池产业链。　　三、人工智能领域：增配海外算力基础设施中一些新技术和涨价相关的方向。　　四、顺周期方向随着战争的缓和减持了能源板块和工业金属板块的配置。　　五、基于国内宏观数据减持了内需消费。　　展望2026年下半年，国内经济面临较大压力，但政策工具箱充足，经济有望保持韧性。下半年稳增长政策有望进一步发力。二季度财政力度边际收敛后，三季度财政政策空间依旧充足。7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复。海外方面，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　目前A股市场估值并没有泡沫化，主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好股票市场结构性机会，但相对之前会更加注重组合稳健性。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注国内经济恢复情况以及美联储加息节奏，从而把握消费和周期板块的投资机会。　　（数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

本季度我们产品的净值经历了大幅回撤，因我们配置的主要方向均经历了不同程度的回调。部分持仓标的确实出现了基本面的负向变化，我们进行了相应调整，但更多的标的在基本面并无显著变化的情况下，股价出现显著回调，甚至部分标的在高频数据依然稳健的情况下股息率在季末超过了8%。分板块来看，互联网面临AI叙事的负面压制，板块估值甚至来到历史新低的估值水平，10倍以下已不是特例，部分AI受益公司也在跟随板块泥沙俱下。我们对板块中的相关标的进行调整，对于部分商业化不及预期的标的我们暂时退出观望，对于AI有正向影响，估值较低，甚至在半年到1年内可能有显著正向变化的标的进行增配。　　消费相关公司确实有部分标的出现了难以评估的基本面变化，基于相关标的所经营业务的规模效应，我们进行了减仓。但仍有一些公司，其股价表现与跟踪情况相背离，我们认为是很好的机会。　　资源品中我们在年初就已经清仓了有色标的，转而以油煤等黑色系配置为主，当前有色经历显著回调后，我们开始对相关标的进行评估。当前组合中所配置的标的以煤电一体化和石油天然气一体化为主，其业绩稳定性更强，股息率较高。　　另外，我们增加了制造业相关标的的配置，不得不说，这些公司仍偏消费属性，因此同样经历了大幅回调，但对比其所处行业，相关公司的业绩增长显著跑赢行业且竞争优势显著，股息率也普遍接近5%的水平，不过弱势的行业形成了估值压制。　　过去的这段时间，面临账户的持续缩水，我们感到非常痛苦，我们并非不重视AI硬件标的，只是在估值水平上束缚了自己的思维。痛苦让我们警醒，让我们改进自己的投资方法论。我们仍在积极寻找各行各业的机会，当前面临碳基标的泥沙俱下的情况，进入我们射程的公司是逐渐变多的，其实让我们更有信心。但另一方面，我们确实观察到除AI以外的多数行业需求并不景气，因此加仓也是逐步谨慎的进行。我们将继续深耕基本面，立足标的本身，等待合适机会，静待周期的反转与价值的回归。

2026年二季度，内需全面走弱，外需强劲。投资方面，5月制造业投资、基建、房地产全面下滑，内需偏弱，财政支出收缩。外需保持强劲，AI产业链出口是核心驱动，量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，二季度GDP读数面临下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性持续，面对二季度内需加速下滑，增量政策加码必要性加强，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率不变，但会议释放了强烈鹰派信号。展望未来，随着美伊冲突和谈进展推进，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债券方面，目前在内需偏弱以及实体扩张不足的背景下，预计债券收益率预期维持低位，组合维持中性久期。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势，业务有差异化并形成竞争壁垒，且在估值层面具备安全边际的企业。我们的持仓将继续围绕具备持续增长潜力的公司或者具备较强可持续回报的公司，他们Forward-PE在一个很有吸引力的区间。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。

一季度，我们组合的主要持仓依然围绕互联网、消费与资源品展开。　　本季度，我们所持油煤等资源品出现了较大幅度的上涨，是我们组合的主要收益贡献，但基于风险收益比的衡量，我们在股价上涨的过程中持续减仓，当前所持油煤板块的比重已显著低于年初。　　但互联网板块一季度出现了显著的回调，造成组合中主要的亏损。截至一季报，组合中部分互联网持仓的2026年PE估值甚至降至10倍出头，头部互联网公司的PE已不足15倍，估值略高的互联网标的均具有独特的生态或独立的成长逻辑。在AI大发展的时代，这些上一波科技浪潮中成长起来的优秀公司似乎陷入了做啥都不对的境地，也因此让我们有机会在较低的估值水平上买到这些公司。当然，我们并不盲目信仰，我们反复思考自己的持仓，也深入业界探讨市场所盛行的宏大叙事，时刻关注科技的变化和其对持仓标的可能造成的影响，如果真的看到了颠覆的可能，我们当然会尽力进行规避。　　写这段文字时，突然有些令人恍惚，一晃六年，仿佛回到了2020年初，只是现实是以镜像的方式呈现，那个时候出现了负原油期货合约价格，而互联网板块一飞冲天。只是从那之后，油气资产开启了慢慢长牛，而互联网板块在经历了数月的疯狂之后步入熊市，低迷了3年。我们无法预测未来会不会以镜像的方式呈现，但再次审视我们持有的这些公司，相比于6年前，虽不具有当时那样的成长性，但他们的生态与业务更加强大，商业化取得实质性的进步，利润更加丰厚，同时面临着历史性的机遇。　　最后再谈谈消费板块，我们增大了消费板块的配置比例。我们先列几组数据，消费红利指数的PE估值分位数在1.37%，股息率约4%，中证消费指数的PE估值分位数在6.26%，300消费指数的PE估值分位数在6.65%。消费板块经历了长期的低迷，在估值上已经极具吸引力。我们在努力寻找其中具备差异化竞争优势的公司。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化并形成竞争壁垒、且在估值层面具备安全边际的企业。我们的持仓将继续围绕具备持续增长潜力的公司或者具备较强可持续回报的公司，他们Forward-PE在一个很有吸引力的区间。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

2026年一季度中国经济保持平稳增长，不乏亮点，特别是工业生产中的高端制造业保持高景气；进出口贸易延续高增长；物价水平温和回升。　　一季度，A股结构性分化明显，创业板和深证成指上涨，上证指数和沪深300下跌，科技成长风格占优，AI算力、新能源等板块表现活跃。3月下旬受地缘政治和油价飙升影响，市场出现大幅调整，波动加剧。港股市场受地缘政治风险、美联储政策不确定性和供需结构失衡等多重因素影响，整体表现疲弱，波动明显加剧。恒生科技指数跌幅较深，显示科技板块承压明显。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为-3.89%和-0.57%；恒生指数、恒生国企指数涨跌幅分别为-3.29%和-15.70%。　　　本季度，本基金延续之前较高的股票仓位，组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　市场近期放量下跌，主导因素在于美伊冲突骤然升级导致的“滞胀交易”预期升温，油价飙升大幅推高了全球通胀风险，导致美联储及其他央行近期降息的预期被严重削弱，对全球权益资产估值形成全面压制。客观来看，原油价格的短期飙升已经较为充分地计价了比较悲观的断供风险，当前可能是本次地缘博弈预期和恐慌情绪的最高峰。地缘扰动对风险偏好的压制是剧烈但短期的。随着局势的边际钝化与常态化，这种极端的“地缘溢价”终将消退，市场的核心定价逻辑必将重回企业基本面与国内宏观经济的复苏主线上。　　下一阶段，股市大概率处于震荡筑底阶段，交易主线由“拔估值”切换至业绩/景气验证，结构分化将加剧。地缘冲突以及流动性的冲击对中国股市的影响将是阶段性的，中国凭借能源结构优势和完整供应链体系，具备全球稀缺的"安全资产"属性。中国供应链有望在动荡局势中再度展现韧性，只要海外宏观经济不出现断崖式衰退，出海企业有望持续兑现利润。　　投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、医药生物、新消费、盈利稳定且具备进口替代和国际化拓展能力的高端制造龙头，以及高股息品种。

2025年，中国经济如期实现5.0%的全年增长目标，分季度看，增速呈温和放缓趋势。其中社会消费品零售总额同比增长3.7%，稳步复苏，以旧换新政策成效显著，带动家电类、通讯器材类商品零售额同比增长11.0%和20.9%；全年固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，主要受房地产开发投资下降17.2%拖累。但结构性亮点突出，其中高技术产业投资持续高增，信息服务业、航空航天设备、计算机设备制造投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%。出口方面，由于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口非常悲观，但实际上出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。　　2025年，A股与港股均呈现显著上涨态势，市场结构性分化明显，科技与新经济板块成为核心驱动力。全年沪深300指数、创业板指数分别上涨17.66%和49.57%；港股方面，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数22.27%。　　2025年，本基金保持较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面保持了较为分散、均衡的配置。

2025年港股市场整体表现强劲，恒生指数全年上涨近28%，科技、医药、资源品及新经济板块领涨，市场交投与IPO活跃度大幅提升。我们前三季度在科技、医药、新消费、有色均有重仓配置，并于四季度将部分科技股与有色持仓转向高股息公司，背后是基于风险收益比的考虑。三季度末至四季度受外部流动性收紧和风险事件扰动，市场由强转弱，板块分化加剧，但整体估值具有吸引力，为后市积蓄动能。

2025年GDP增长5%，但GDP平减指数全年依旧下滑1%。2025年投资走弱，其中值得关注的是制造业开始走向供给出清，这支撑企业走向高质量发展并提升盈利能力。需求层面，由于中国产业竞争力强劲，对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口，全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑，出口韧性超预期。地产方面，从国际经验对比来看，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经阶段性尾声，从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，地产具备企稳的基础。　　海外方面，美国2025经济放缓，结构上AI驱动增长，拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型。

我们聚焦于生意和公司，寻找业务上有差异化，且差异化能建立竞争优势的企业，不关注市场风格与宏观叙事，只对生意与公司本身有要求。　　我们认为历史之中含有判断未来的答案，寻找历史中已经呈现出的产业规律，做大概率的事情，而不是基于宏观和预测做出决策。　　所谓差异化，简单的讲，就是在某些重要的方面，别人无法与之形成竞争，能做到别人做不到的事情。基于此，在这个内卷的环境下才更有能力保障自己的盈利和成长。从程度上划分，最强的差异化就是垄断，即只有这家公司能做而别人不能做，如社交网络、特许经营权等；较此程度次之的是我们一般意义上的差异化，即方式不同，这家公司可以以这样的方式做生意，而其他公司只能以别的方式做，看似充分竞争，实则在用户需求、目标群体、客户粘性、品牌认知等方面已经做出了完全不一样的商业模式，如我们在互联网平台、商贸零售、纺服等领域找到的一些独具特色的生意；第三种差异化即是竞争优势，同样的生意、同样的做法，这家公司就是做的比其他公司更好。我们的目标是尽量增加前两种生意的配置。　　对于一家公司和一项生意，我们除了要深刻认知其商业模式中静态的壁垒外，也要洞察其正在经历的变化：公司的业务正在经历怎样的结构性变化，具有怎样的阿尔法，这种阿尔法能否在弱势环境的背景下依然具有相当的抗性。这也是选择公司的另一个维度。　　接下来就是估值，再优秀的公司如果买贵了，收益率也可能不尽如人意。因此我们必须对风险收益比进行衡量。基于前文所述的配置理念，我们建立了符合自己要求的股票池，我们对其中每一家公司的风险与收益进行评估，结合自己的认知程度测算风险收益比，基于测算结果的高低判断对公司的配置比例。可以想见，如果一家公司在基本面未发生变化的情况下股价出现显著上涨，其风险收益比会自动下降，我们对其配置的权重会自然降低，我们会将降低的仓位买入其他具有更高风险收益比的公司。但如果暂时找不到这样的标的，我们就会选择保留这部分现金。　　以上就是我们的投资逻辑。市场时有波动，但自身阿尔法足够强的企业总能穿越困难的周期，我们秉承不可知的态度，不对短周期的行情进行判断和选择，但是始终坚持长周期的思考和原则，坚持寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化的公司，具备安全边际的企业，发掘关注度不高的机会。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金配置了中短期限的信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，债券仍受益于较为宽松的货币环境，收益率逢高配置中短端信用债，灵活调整久期；转债部分更关注自下而上择券。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速。进入三季度以来，经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。　　三季度，股市在流动性与政策预期的支撑下强势上行，电子、通信、电力设备以及有色金属等板块表现突出。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为17.90%和50.40%；港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%。　　三季度，本基金延续之前较高的股票仓位，组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　国内，近期数据显示经济整体呈现下行趋势，但经济模式已经从强“供给拉动”转向“供给出清+海外商品需求回升”，意味着在同样名义GDP增长下，企业的盈利水平将开始修复。海外，美国预防式降息落地，美国若实现“软着陆”，新兴市场也会受到一定的美国需求外溢拉动。对中国而言，意味着海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏对于外需的拉动将进一步上升。短期，中国股市将进入政策密集的四季度，且当前市场已对基本面的疲弱有共识，市场有望在四中全会和十五五规划的政策预期带动下走强。中长期，美联储降息落地，全球财政主导、货币配合，意味着对股市相对友好的宏观环境或仍在持续，适合逢低布局。投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、医药生物、新消费、盈利稳定且具备进口替代和国际化拓展能力的高端制造龙头，以及高股息品种。