谭艳君 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　投资运作方面，本基金二季度主要以中短期限利率债为配置底仓，保持组合稳健性；在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与超长端利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　　　投资运作方面，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好因素驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金一季度主要以中短期限利率债为配置底仓，根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与长端利率债的波段交易。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，驱动长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，并根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与波段交易。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响回调约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，主要投资于标的指数成分券和备选券，并根据基金规模和市场情况合理调整久期和杠杆水平。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响上行约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　投资运作上，本基金四季度主要以中短期限利率债为配置底仓，长端利率债参与波段交易。

三季度以来，受反内卷政策发酵、权益市场持续走强、货币政策预期落空等因素影响，债券市场整体表现较弱，长端表现明显弱于短端。1Y期国债收益率上行约2.5bp至1.37%，10Y期国债收益率上行约21.4bp至1.86%。　　7月，随着反内卷及雅江工程等重磅利好政策陆续出台，权益和商品市场大幅走强，债券市场受权益市场情绪提振以及资金虹吸效应、理财预防式赎回等多因素共同作用，经历了一波加速调整，10年期和30年期国债收益率分别一度上行约10bp和15bp。8月，债券市场延续脆弱情绪，权益市场持续升温对债市情绪形成压制，收益率曲线呈熊陡走势。9月，权益市场继续表现强劲，叠加公募基金销售费用征求意见稿出台、重启国债买卖预期落空等利空因素影响，债券市场呈持续调整态势。回顾来看，三季度债市主要受政策面和情绪面扰动较大。在政策支持和流动性改善的驱动下，权益市场赚钱效应持续变强，对债券市场资金产生了较强的虹吸效应，机构买债行为也因此趋于谨慎，债市供求关系明显弱化。但从经济基本面数据来看，基本面对债市的支撑作用仍在。从三季度以来发布的各项数据看，经济基本面继续承压，内需不足仍是主要矛盾。通胀方面，8月CPI表现较弱，由平转负，同比降0.4%，PPI降幅较上月收窄0.7个百分点，同比降2.9%。投资方面，房地产仍是主要拖累项，尚未看见企稳信号。8月房地产投资（-19.9%）、房地产销售额（-14.8%）降幅较前月仍有所扩大。消费方面，8月份我国社零同比3.4%，自5月份6.4%的高点连续三个月环比回落。社融信贷方面，8月社融同比少增4655亿元，政府债融资仍是主要支撑。8月企业和居民中长期贷款分别同比少增200亿和1000亿，反映当前企业和居民融资需求受房地产低迷影响仍然偏弱。基于对当前经济基本面数据的判断，债市短期受政策和市场情绪扰动过后仍将回归基本面逻辑，尤其在全球央行货币宽松的环境下，我国货币政策更难言转向，因此，债市仍有望走出震荡修复行情。　　投资运作上，本基金三季度仍以中短期限利率债为主要仓位，在季末适度增加了久期，积极参与利率债的波段交易，并控制组合杠杆水平，保持组合流动性。

回顾2025年上半年，债券市场并未出现如2024年一样的单边下行趋势行情，整体呈现出高波动震荡特征。2025年开年，债券收益率便开启一波急速下行，到达1.60%的历史低位。随后，在降准降息预期落空、汇率压力加大、央行监管趋严、资金面持续收紧以及政府债发行节奏加快的情况下，债市出现了由短及长的调整。另外，一季度DeepSeek的横空出世引燃了权益市场科技板块的爆发，叠加市场对两会政策的预期，股市情绪整体偏强，对债市情绪也形成压制。整个一季度，1Y期国债收益率调整幅度近60bp,10Y期国债收益率调整幅度约30bp,收益率曲线呈现熊平走势。进入二季度，4月初中美关税战打响，美国对等关税政策大超市场预期，全球风险资产遭遇重挫，经济基本面走弱预期与跨月资金宽松因素共振，债券收益率迎来一波快速下行。1Y和10Y期国债收益率一度分别从4月初1.58%、1.81%的点位迅速下行至1.43%、1.63%。随后，债市利率在一季度经济基本面数据超预期、股债跷跷板效应、关税博弈、政治局会议等多空因素交织影响下，于1.65%附近来回震荡。5月份央行出台一揽子货币政策，市场预期的“适时降准降息”终于落地，体现出央行对流动性呵护的态度并未发生改变，市场资金压力较一季度大幅缓解。然而，受中美日内瓦、伦敦关税会谈共识达成影响，市场风险偏好的回升使得债市情绪较为脆弱。虽然权益市场走强对债市有所压制，但在央行对资金的呵护态度下债市整体风险不大，主要呈现区间震荡态势。截至6月30日，10年期国债收益率收于1.65%，较一季度下行约16.6bp。1Y期国债收益率收于1.34%，较一季度下行约19.8bp。　　展望下半年，债市整体不看空，但阶段性扰动会有。当前基本面逻辑尚未发生根本性转变的情况下，对债市仍然形成支撑。另外，财政政策的发力仍需货币政策的配合，这也意味着资金宽松的局面短期也不会被打破，以及当前银行面临较大的净息差压力，市场对降准降息仍会有所期待。但权益市场的持续走强可能在情绪面上会使债市出现短期波动。整体来看，债市未来预计维持震荡格局，需密切关注市场资金流向情况以及央行态度的变化。　　投资运作上，本基金以利率债为主要配置，一季度适度降低了久期，随着资金压力缓解，对久期进行了适当的提升，二季度受益于关税战带来的收益率下行机会，获得了较好的收益。

一季度，央行对资金面的态度与权益市场的表现成为驱动债市走势的核心因素，债市整体呈现较大波动，1年期国债收益率由1.02%的低点上行约57bp至1.59%的高点，10年期国债收益率从1.60%的低点上行约30bp至1.90%的高点。1月份，受央行监管趋严以及资金面收紧的影响，短端收益率开启大幅调整，而长端收益率在资产荒背景与配置盘驱动下未受到明显影响，整体呈震荡下行态势。2月，在资金面持续偏紧、股债跷跷板效应凸显以及宏观经济数据表现较好等多重利空下，债市行情整体偏弱震荡。资金方面，央行在公开市场持续收紧流动性以及政府债发行节奏加快带来了资金面的持续紧张，债市在资金压力下也出现了由短及长的调整。权益市场方面，DeepSeek的横空出世引燃了权益市场科技板块的爆发，叠加市场对两会政策的预期，股市情绪整体偏强，对债市情绪有所压制。经济基本面方面，1月社融信贷数据、2月PMI数据均超市场预期，债市对此进行了利空定价。3月份，两会定调基本符合市场预期，整体定调偏积极，政府工作报告重申实施适度宽松的货币政策以及“适时降准降息”的提法对债市情绪有所提振，但随后央行在经济主题记者会上强调将“持续强化利率政策的执行和监管，对于一些不合理的容易削减政策传导的市场行为加强规范”，引发了长债收益率的大幅回调，叠加赎回压力以及浮盈释放等因素，驱动债券市场调整的进一步加剧。此外，央行多次提及择机降准降息，市场对此反复博弈，降准降息的推迟对债市收益率的顺畅下行也形成了压制，并且带来了市场对货币适度宽松预期的修正。3月中下旬，央行开始在公开市场加大投放力度，以及以多重价位投标方式超额续作MLF，均体现了央行态度的边际转暖。　　投资运作上，本基金一季度操作较为稳健，主要以中短期限利率债为配置底仓，适度降低了久期，在央行态度边际转暖后适度配置了长端利率债参与波段交易。

经济方面，2024年一至三季度国内经济增速小幅回落，在9月末开始的一系列政策刺激后，四季度经济实现快速回升，并完成了全年5%的经济增长目标。回顾2024年全年的经济情况，出口仍维持较高的增长，外需对经济的贡献程度较高，而内需动能仍然不足，房地产方面，在一系列政策刺激下，虽然成交量有所回升，但房地产投资增速仍未企稳，国内经济仍处于转型时期。货币政策方面，央行保持了持续宽松的货币政策，央行公开市场7天逆回购利率全年累计下调 30bp，1 年期MLF累计下调50bp，并带动1年期LPR累计下调 35bp，5 年期 LPR累计下调 60bp。央行货币政策的持续宽松以及机构资产荒的背景下，债券收益率持续下行，1 年期国债收益率全年累计下行99.53bp， 10年国债收益率全年下行 88.01bp，30年国债券收益率全年下行91.48bp。全年来看，仅9月底在政治局会议明确要促进房地产市场止跌回稳，以及一系列稳增长政策的引导下，叠加权益市场的快速上涨，债券收益率出现了一波快速和较大幅度幅度的调整，其他时间的调整幅度均不大。虽然四季度经济出现快速的企稳回升，但在12月的政治局会议和中央经济工作会议中，央行货币政策货币政策由“稳健”调整为“适度宽松”，债券市场对于货币政策进一步宽松的预期上升，债券收益率加速下行。随着债券收益率的下降，债券与资金之间的利差逐步被压缩，久期策略明显优于杠杆策略。　　　在投资运作上，本基金以利率债为主要配置，策略逐步由杠杆策略转向久期和交易策略，逐步降低了组合的杠杆，并参与利率债的交易机会，获取了较好收益。

在二季度央行不断提示长债风险的基础上，7月上半月央行表示将进行国债借入操作，央行公布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，债市情绪整体承压，10年期国债从6月底的2.2%快速上升至2.29%。二十届三中全会召开后，会议更多从中长期的角度制定政策，强调改革的任务，并未有超市场预期的强刺激政策，随着央行OMO 和LPR 同步下调 10bp、MLF 超预期下调 20bp，债券市场做多热情上升，收益率转为下行。8月国内基本面面临压力。除基建投资增速略有上行外，制造业和房地产投资增速均继续下滑，但8月大行集中抛售债券，带动利率债的持续调整，而银行理财因赎回基金也带来信用债的调整。直至月底，央行安抚市场，同时加大流动性的投放，市场调整结束，收益率转为下行。9月,美联储降息50bp，国内9月26日中共中央政治局会议召开，会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，“要促进房地产市场止跌回稳”，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。随后各部委密集出台相关政策，市场风险偏好发生大幅变化，债券市场出现大幅调整。信用债方面，前期市场的配置需求强烈，导致信用利差处于历史低位，但随着理财资金的赎回，信用债8月开始出现调整，9月底调整幅度加大。　　本基金以利率债为主要配置，根据利差情况逐步降低了组合的杠杆，同时在前期收益率处于低位时降低了组合久期，整体获取了较好收益。

2024年上半年国内经济呈现“外需强，内需弱”的特点。上半年房地产市场放松政策密集出台，成交量有所回升，但二手房价格同比持续下跌，呈现“以价换量”的走势，地产基本面仍未企稳。基建方面，上半年地方政府专项债发行进度整体较慢，基建投资增速较去年同期有所下降。在海外补库存的基础上，上半年出口整体保持强势。政策方面，2024年的政府工作报告强调稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，财政政策相关表述也并未超出市场预期。在内需偏弱，央行货币政策维持宽松的背景下，债券市场虽然期间有所波折，但整体呈现收益率大幅下行的走势。随着收益率的下降，债券收益率与资金面的利差持续缩窄，杠杆策略获得的息差不断压缩，市场参与者更多通过拉长久期，以获取更多的资本利得，超长期利率债和长期限信用债的流动性大幅改善，成交量持续上升。二季度，央行多次提示长端利率风险，但在国内经济持续承压的背景下，长端利率持续走低，并在二季度创下年内低点，10年期国债收益率最低下行至2.21%的水平。信用债方面，随着去年特殊再融资债发行等化解地方政府债务风险政策的推动，城投债的信用风险整体下降，且城投债的供给整体偏弱，需求方面，银行理财规模的持续增长，带动配置需求的持续上升，导致上半年信用利差整体压缩，特别是低评级品种信用利差下降最为明显。　　在投资运作上，本基金以利率债为主要配置，一季度保持了一定的组合久期和杠杆，随着债券和资金利差的压缩，逐步降低了组合的杠杆，同时提升组合的久期，受益于债券收益率水平的下降，获取了较好收益。