何嘉楠 - 基金投资策略和运作

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升，经济复苏仍存在进一步发力空间。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　运作方面，2025年四季度产品边际上降低了组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升。为追求尽量在多数情况下实现季度正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产回撤10%左右止损；最后，每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年四季度保持了目标仓位。2024年至2025年四季度按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，八个季度均达到季度正收益目标，并于2025年四季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，将权益资产控制在8%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。　　考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间。同时，考虑到国内正处在经济结构转型的关键阶段，新质生产力等景气度仍在上行通道，且全球AI技术革命仍在进程中，我们将继续保持对景气行业的重视。　　纯债方面，利率债“股债跷跷板”效应仅在短期和微观层面成立，但在中长期和宏观层面并不成立，受到宏观叙事和资金流向的影响，当前长债已经初步具备一定的配置价值。信用债方面，中短久期票息资产仍为较优选择。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位在7-13%的区间，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取未来持续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　2025年四季度报告期内，华富安兴以持有到期为目标，配置高等级债券，以获取票息为主要收益来源，同时利用择时和选择不同融资品种，严控融资成本，为组合增加合理收益。

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　运作方面，2025年四季度产品边际上降低了组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　运作方面，2025年四季度产品边际上降低了组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。

国内方面，2025年三季度以来，宏观经济总体表现平稳，但边际有所承压。具体来说，三季度统计局制造业PMI指数分别为49.3、49.4、49.7，逐月回升。节奏上，7月初反内卷政策推出后，PMI边际有所改善，但仍处于荣枯线以下。此外，三季度新房、二手房销售活跃度减退，内需有待改善。　　资产表现方面，受风险偏好提升及央行降准降息预期延后影响，2025年三季度中债收益率明显上行，10年期、30年期国债收益率由季初的1.65%、1.86%分别上行至1.86%、2.25%，其中国债税收政策的变化也导致收益曲线有所上移。　　运作方面，2025年三季度产品边际上降低了组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。　　资产方面，2025年三季度受制于风险偏好提升等因素的影响，中债收益率明显上行，与基本面形成背离。进入四季度，倾向于基本面仍有向下的压力，货币政策易松难紧，收益率或有修复性行情。　　在整体配置上，本基金计划保持市场中性久期。通过长久期利率债的波段操作，灵活应对潜在的基本面及政策面变化，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内经济方面，2025年三季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，7月制造业PMI受外需走弱影响回落至49.3%，但8-9月持续走强，测算预估实际GDP同比增速仍处于合理区间。内需总体稳定，外需方凭借产业链一体化优势及出口区域多元化，出口仍保持韧性。　　海外方面，2025年三季度美国经济增长放缓迹象更为显著，出现增长动能减弱，通胀韧性但就业明显走弱，美联储在9月宣布了2025年以来的首次降息，将联邦基金利率下调25个基点。欧元区经济复苏仍显乏力，欧元兑美元呈震荡走势。日本核心通胀仍存，对外贸易持续逆差，源于进口商品价格高企和日元大幅贬值。　　权益市场方面，2025年三季度股票市场在中美竞争空窗期、风险偏好抬升、全球AI产业升级与国内存款搬家宏观叙事下出现明显上涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数分别上行12.7%、17.9%和65.3%。　　可转债方面，2025年三季度转债市场整体呈现“低波动+高收益”的稀缺特征，7—8月走出历史级别的优质行情。估值层面，溢价率抬升幅度超10%，百元溢价率、价格中位数处于2017年以来95%以上分位数水平，但短期内受条款博弈空间压缩、赔率压缩明显和止盈情绪抬升等因素影响，转债在结构性行情中风格优势略显不足，8月下旬后出现估值压缩与波动放大。　　纯债方面，2025年三季度利率债收益率呈区间震荡上行格局，10年期国债活跃券收益率主要运行在1.65%–1.80%区间震荡。权益市场走强、债市增值税的调整等政策短期对债券市场造成一定扰动。三季度信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线陡峭化上移，10年信用债收益率上行幅度在20-25BP区间，3年信用债收益率上行幅度在10-15BP区间；二永债调整幅度大于信用债，3年和5年二永债调整幅度分别超15BP和25BP。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年三季度保持了目标仓位。　　考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间，需关注中美竞争博弈进展，以及之后一些重要政策的部署情况。　　可转债方面，转债市场需重点把握波段机会与结构性亮点。投资策略层面，一方面偏股品种仍具显著弹性优势，甄选细分方向稀缺且溢价率合理的不赎回标的，以及正股具备业绩支撑的品种；另一方面，相对低价转债可关注交易性机会。　　纯债方面，利率债“股债跷跷板”效应仅在短期和微观层面成立，但在中长期和宏观层面并不成立，当前长债已经具备一定的配置价值。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取在2025年四季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2025年三季度以来，宏观经济总体表现平稳，但边际有所承压。具体来说，三季度统计局制造业PMI指数分别为49.3、49.4、49.7，逐月回升。节奏上，7月初反内卷政策推出后，PMI边际有所改善，仍待回升荣枯线。此外，三季度新房、二手房销售继续走冷，内需有待改善。　　资产表现方面，受反内卷政策及居民存款搬家利好，2025年三季度权益市场明显走强。截至9月30日，上证综指、深证成指分别达3882点、13527点，较二季度末分别上涨12.73%、29.25%。债券方面，受风险偏好提升及央行降准降息预期尚未落地影响，三季度中债收益率明显上行，10年期、30年期国债收益率由季初的1.65%、1.86%分别上行至1.86%、2.25%，其中国债税收政策的变化也导致收益曲线有所上移。　　运作方面，产品于2025年9月中旬转型成立，9月末完成部分仓位的建立。　　在整体配置上，本基金计划保持市场偏中性的仓位，通过波段操作，灵活应对潜在的基本面及政策面变化，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2025年三季度以来，宏观经济总体表现平稳，但边际有所承压。具体来说，三季度统计局制造业PMI指数分别为49.3、49.4、49.7，逐月回升。节奏上，7月初反内卷政策推出后，PMI边际有所改善，仍待回升荣枯线。此外，三季度新房、二手房销售继续走冷，内需有待改善。　　资产表现方面，受风险偏好提升及央行降准降息预期尚未落地影响，2025年三季度中债收益率明显上行，10年期、30年期国债收益率由季初的1.65%、1.86%分别上行至1.86%、2.25%，其中国债税收政策的变化也导致收益曲线有所上移。　　报告期内，华富安兴债券基金维持了中等杠杆，以持有到期为目标，配置高等级债券，以获取票息为主要收益来源，同时利用择时和选择不同融资品种，严控融资成本，为组合增加合理收益。　　在整体配置上，本基金将继续在封闭期内，利用合理的杠杆水平，通过管理人对资金面和债券的判断，以持有到期获取票息策略为主，利用杠杆增厚，力争为持有人获取较合理稳定的收益。

国内方面，2025年三季度以来，宏观经济总体表现平稳，但边际有所承压。具体来说，三季度统计局制造业PMI指数分别为49.3、49.4、49.7，逐月回升。节奏上，7月初反内卷政策推出后，PMI边际有所改善，仍待回升荣枯线。此外，三季度新房、二手房销售继续走冷，内需有待改善。　　资产表现方面，受风险偏好提升及央行降准降息预期尚未落地影响，2025年三季度中债收益率明显上行，10年期、30年期国债收益率由季初的1.65%、1.86%分别上行至1.86%、2.25%，其中国债税收政策的变化也导致收益曲线有所上移。　　运作方面，产品于2025年7月初成立，三季度完成了主要仓位的建立。　　在整体配置上，本基金计划保持市场中性久期，通过波段操作，灵活应对潜在的基本面及政策面变化，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2025年一季度得益于前期政策效果逐步释放，宏观经济有所企稳，1-3月统计局制造业PMI指数逐月回升，市场预期有所改善。同时开年以来，二手房成交较为火热，房地产市场有一定程度回暖。但二季度，由于美国关税影响，宏观经济边际有所承压。节奏上，PMI先因中美关税冲击明显回落，而后因中美关税缓和边际修复。此外，二季度新房、二手房销售数据也有所回落，内需有待进一步改善。　　资产表现方面，由于2024年四季度债券市场对国内降息的交易较为极致，叠加开年以来资金面偏紧张，2025年一季度现券收益率明显反弹，10年期、30年期国债收益率由季初的1.67%、1.91%分别上行至1.81%、2.02%。进入二季度，超预期中美关税事件驱动债市情绪有所回暖，叠加国内央行降准降息，二季度中债收益率明显下行，10年期、30年期国债收益率由季初的1.81%、2.02%分别下行至1.65%、1.86%。　　2025年上半年，华富安兴债券基金维持了中等杠杆，以持有到期为目标，配置高等级债券，以获取票息为主要收益来源，同时利用择时和选择不同融资品种，严控融资成本，力争为组合增加合理收益。

国内经济处于结构转型、经济增长引擎切换期。2025年上半年宏观经济整体保持韧性。具体来看： 4月PMI因美国贸易冲突而走弱后，5-6月持续升高，尤其6月制造业PMI较5月上升0.2个百分点至49.7%，上升幅度高于季节性。　　海外方面，2025年上半年的全球市场关注点围绕美国超预期宣布“对等关税”政策以及地缘冲突两条主线。下半年地缘冲突预计将逐步降温，但贸易冲突可能会来回反复，随着美日、美欧关税协议陆续落地，市场对关税的反应也逐渐钝化，中美之间新一轮经贸谈判进程十分重要，或将是下半年影响资产市场运行的关键因子。　　权益市场方面，2025年上半年权益市场表现不俗，万得全A指数上半年上涨5.83%，AI、机器人、新消费、创新药乃至年中的多个“反内卷”板块均有表现。4月美国单方面提高关税，导致全球风险偏好回落，但国内政策迅速出台平稳股市，后随着贸易摩擦缓和，基本面、情绪面都对股市支撑，致使6月A股创年内新高。　　可转债方面，由于风险偏好的好转以及转债市场供需结构扭转，可转债资产在2025年上半年表现突出，中证转债上半年收涨7.02%，万得可转债等权同期收涨9.11%。波动率层面，在面对贸易摩擦的不确定冲突，可转债资产立足期权特性同样受益于波动的放大，资产的风险收益比优于其他权益类资产。估值层面，二季度初因对小市值的财报风险、评级风险的担心，机构投资者始终较为谨慎，百元溢价率在23%的位置收敛，随着风险缓释、优质资产适配困难下固收投资者的收益追求，在二季度末流动性的回补下，转债估值逐渐上移。　　纯债方面，随着含权市场活跃度提升，纯债资产2025年上半年双向波动有所放大，一季度利率债收益率上行显著，二季度收益率先快速下行后窄幅震荡，短端受降准降息影响，下行幅度略大，利率曲线整体陡峭化，信用债收益率和利差均震荡下行。　　本基金采取低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年二季度保持了目标仓位。2024年至2025年二季度按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，六个季度均达到正收益目标，并于2025年二季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，将权益资产控制在8%-9%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。