柴迪伊 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，4月源于实体融资需求弱与存款高增等因素影响，资金面极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，10年期国债突破1.75%，30年国债逼近2.20%。5月资金面仍维持宽松，在美伊冲突缓和以及4月经济数据偏弱等影响下，信用债收益率整体呈现明显下行态势，多数券种中长端表现好于短端。6月中旬资金面紧张叠加债基赎回引发债市调整，而后随着央行加大流动性投放市场情绪缓解，中短端债市收益率又有所下行。　　组合操作方面，我们一如既往地做好短期债券的绝对估值和相对估值判断，持续优化持仓，把握好每一次债券高估和低估带来的交易性机会，为组合带来了较好的投资业绩。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。出口累计同比增速回落至15%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降4.1%，社会消费品零售总额累计同比放缓至1.4%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1.2%左右。PPI同比涨幅显著扩大，从一季度的企稳态势转为二季度2.8%-3.9%的较快增长。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，一季度短端1年国债下行10bp至1.12%水平，10年国债小幅下行9bp至1.72%水平，30年国债下行13bp至2.22%水平，收益率曲线陡峭。　　二季度组合久期中枢有所增加，增加了短国债和超长国债的配置。维持国债跨市场套利等低风险交易策略，对收益增厚有所贡献。

2026年二季度国内宏观整体呈现“结构分化、新旧动能转换”的格局。生产端，工业有支撑，新旧动能持续分化，其核心支撑是出口链、高技术制造、装备制造。1-5月高技术产业增加值同比高于全部工业。而拖累项是传统周期行业、采矿业动能走弱。6月制造业PMI重回扩张，超季节性回暖，新订单指数改善较快。需求端结构亮点是新口径“社会消费商品和服务零售总额”，其中服务零售显著快于商品。投资方面，固定资产投资转弱，地产是最大拖累，基建增速放缓，5月地方新增专项债同比下滑。出口的三大支撑是海外通胀下中国制造性价比优势、AI产品高增长、对南方国家份额上升，5月中美元首会晤，贸易壁垒阶段性降低。　　二季度债市整体震荡走强、结构分化。在资金面由极度宽松向均衡回归、基本面偏弱、价格指数回落以及阶段性供给与季末考核三重因素交织下，利率债整体走强但波动加大，10Y国债大多在1.70%-1.75%区间震荡，季度末波动加剧。　　二季度权益主线是K型分化加速。科技成长显著跑赢宽基与传统板块，创业板指、科创综指、科创50等成长指数大幅领先，AI算力、半导体、光通信、电子材料等成为资金与业绩共振的核心承载方向；与之对应，消费、地产链、传统周期与部分价值板块持续承压。　　组合的债券投资仍以利率债和优质信用债为主，维持中低久期，降低转债占比。　　组合权益投资仓位总体较低，组合秉持价值投资理念，坚持自下而上的深度基本面研究。在此基础上，我们恪守安全边际原则，致力于在估值具备显著吸引力的“好价格”区间，坚定买入并长期持有具备卓越竞争力的“好公司”，最终通过企业内在价值的持续增长与估值周期的均值回归，为投资者创造长期稳健的超额回报。

二季度以来，经济基本面总体维持弱势修复和结构性分化格局，内需偏弱，信贷需求一般，通胀形势受供给冲击影响有所走高，但上下游传导总体仍欠明朗。央行灵活运用各类公开市场工具，维持了宽松和支持性的政策基调，但也在季度末对于过度宽松的流动性预期进行了边际校准，维护了政策利率作为市场定价锚的实际效果。市场表现来看，二季度债券低位震荡但结构分化，短端商金等品种受季度末流动性纠偏影响有小幅上行，长端利率由下行转为震荡，信用利差压缩居多。权益市场科技主线清晰，价值风格承压，可转债也呈现出类似的分化格局，总体估值有所压缩，性价比有一定改善。　　报告期内，组合开放一次，因而前期以降仓位、筹措流动性为主。重新封闭后，纯债仓位以中短端好资质金融债为主要持仓，在等待信用利差重新拉宽的过程中获取稳健票息。可转债方面，策略上仍以中低价位、较优的基本面与条款价值、信用风险可控的方式为主参与交易机会。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。国内政策稳中求进，财政政策更加积极，货币政策则继续保持流动性充裕。整体金融政策投向的重点是支持科技创新、绿色发展和民生改善等领域。一季度前两月工业增加值累计同比增长6.3%，表明制造业生产活动较为活跃。出口有超20%的增速，继续成为经济增长的重要拉动力量。固定资产投资增长1.8%，增速相对平缓，可能反映基建和房地产投资仍处于调整期。社会消费品零售总额增长2.8%，显示消费市场温和复苏。CPI从低位回升，PPI开始企稳，与大宗商品价格上涨有关。　　债券市场方面，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，在保持买断式逆回购工具和国债买入操作基础上，通过加大MLF工具支持中长期流动性，缓解了中长期流动性缺口、稳定了市场预期。整体看，一季度短端1年国债下行12bp收于1.22%水平，10年国债小幅下行3bp至1.82%水平，30年国债上行8bp至2.35%水平，收益率曲线陡峭。　　报告期内，组合久期中枢有所增加，陆续增加了中短国开债和国债。组合维持国债跨市场套利等低风险交易策略，对收益增厚有所贡献。

2026年1季度市场受到地缘政治和美伊战争的影响比较大，2026年1季度，上证指数下跌1.94%，10年国债小幅下行，从1.85%下行至1.82%。　　我们在上一期季报里面提到，“通胀魅影”可能是影响今年市场的一个重要因素。从宏观层面上来看，2026年开启的美伊战争无疑将市场对通胀的担忧从幕后推到了前台。3月之后全球能源价格飙涨，货币政策收紧预期升温，成为制约市场风险偏好的重要因素。我们不妨对美伊战争后的市场进行一定的分析和探讨：一是，美伊战争所带来的影响是供给侧的，由于油价短期波动特别大，且近期的原油价格远远高于远期的原油价格，使得企业在进行补库存的时候预期极不稳定。如果买到贵的油，后续战争又趋于缓和，那么企业可能在这个过程中有所亏损。因此，对于原材料主要是油相关制成品的企业而言，在目前阶段谨慎补库是必然选择。这种谨慎补库并不代表下游无法承受油价，而是下游无法承受剧烈波动的油价。二是，高油价并不必然带来衰退或滞胀。我们不能通过刻舟求剑的方式，认为油价超过某个值就必然带来衰退或者滞胀。原因是相比于11-13年，原油作为能源，占经济体产出的价值量下降了很多，各国的能源结构都趋于多元化。因此，各经济体对于原油上行的抵御能力有所上升。三是，高油价冲击的是货币政策预期。2025年以来，由于美国政府颁布的大美丽法案和相对宽松的联储货币政策环境，基于货币政策宽松的交易成为了主流。但高油价显然对这一逻辑构成了阶段性的挑战。但是从中期维度看，美元债务的不可持续性，仍然制约美元上行的幅度，而美国相对偏弱的就业环境也使得货币政策紧缩或只能停留在预期层面。　　从国内视角来看，我们认为在目前的全球经济环境中，我国从能源安全和产业链齐全程度来看，都处于全球第一梯队。如果全球能源价格维持高位，我国出口份额甚至有可能再创新高。从货币政策视角来看，由于我国较好的供给能力，使得我国有较好的通胀管控能力，因此货币政策独立性相对较强。因此，我们认为在目前的环境中，我国优质企业的全球竞争力仍在处于提升状态，我国的比较优势相对于其他经济体愈发明显。　　在此背景下，我们重点关注有能力在能源上行环境中竞争力仍然较强的公司，我们认为国内的货币政策仍将保持适度宽松，因此债券市场的风险可控。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严控信用风险。

本季度，宏观经济延续弱复苏态势，PMI指数重回扩张区间，产需两端均呈现边际改善迹象，彰显节后复工复产推进与政策托底发力的共同成效，推动经济景气度温和回升。物价指数虽有小幅修复，但整体幅度有限，尚未形成明确信号表明广义需求已进入实质性扩张周期。资本市场层面，无风险利率中枢持续维持低位，市场流动性整体偏充裕；进入3月以来，受地缘政治事件扰动，全球资本市场波动明显加剧，风险偏好有所回落。　　可转债市场方面，本季度可转债等权指数下跌0.8%，可转债正股等权指数上涨2.6%，市场呈现明显的“杀估值”特征。从当前定价来看，我们认为可转债市场整体估值仍未回落至具备明确吸引力的区间，仍需保持谨慎。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2026年一季度，股票市场冲高回落，市场成交活跃，各大指数涨跌分化，微盘股表现较好，沪深300表现较弱。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，非银、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。　　一季度整体宏观经济开局良好，3月PMI回到扩张区间，发电量与工业增加值预计平稳增长。3月召开的全国两会中，政府工作报告确立今年GDP增速在4.5%-5%，物价目标维持在2%左右，赤字率按4%左右安排，货币政策保持适度宽松。一季度十年期国债收益率保持在1.8%左右震荡，人民币汇率有小幅升值，物价受油价上涨影响有抬升迹象。一季度核心城市二手房价格和成交量有企稳，但整体新房市场受基数影响仍在下行过程中，我们预计今年地产优化政策还会有出台。进入3月以后，市场关注焦点集中在美以伊军事冲突。自冲突发生以来，伊朗对霍尔木兹海峡采取了管控措施，导致海湾国家石油出口运输受限，全球油价明显上涨。市场担忧由此引发全球滞胀风险以及美联储可能推迟降息，各国股市均受到一定影响。我们判断美以伊冲突或将延续一段时间，全球经济和大宗商品价格还将受到扰动，但地缘形势瞬息万变，我们还需密切跟踪。　　近期上市公司密集披露年报和一季报，投资者开始提高对业绩的关注度，我们也对重点关注个股及时调整盈利预测和估值，希望能够抓住一些机会。中期来看，当前沪深300指数估值处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。港股市场最近有所回调，恒生科技指数开年以来跌幅明显，部分港股高股息股票表现较好，我们总体聚焦港股中AH价差较大的股票，以及一些盈利稳健，估值较低，关注度较低的价值类和高股息类股票。　　一季度股票仓位总体较低，选股方面坚持买入并持有的策略，换手率相对较低，相对看好低估值、高股息等价值类股票，行业配置方面相对看好银行、纺织服饰、交运、非银金融、建筑材料、煤炭等行业的优秀公司。　　债券方面，一季度债券市场呈现短端走强、长端震荡的格局，收益率曲线明显陡峭。短期限品种受益于资金面平稳，收益率整体下行；中长期限品种国内经济恢复预期、通胀预期变化、债券供给节奏以及市场机构行为调整等多重因素影响，收益率呈现先下后上、区间波动特征，超长期限品种波动幅度相对更大。信用债市场整体跟随利率债走势，收益率普遍下行，信用利差收窄。转债市场一季度先涨后跌，中证转债指数下跌1.14%，期间可转债估值大幅抬升后有所回落，其中低价转债表现好于中高价转债，中小盘转债表现好于大盘转债，债性转债表现好于股性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，一季度维持偏低久期，降低转债占比。展望后市，经济增速节奏平稳，对债券市场的影响相对有限。物价水平将延续回升态势，价格上涨仍以结构性、输入性特征为主，预计货币政策保持适度宽松，整体资金环境平稳。债市或仍维持区间震荡格局，超长期限利率债波动仍将偏大。从期限结构看，曲线陡峭化格局有望延续，短端下行空间有限，中期品种性价比相对突出，长端波动较大，更利于阶段性操作。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。