庞智桐 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

报告期内，A股市场呈现高位震荡盘整的走势。 A股市场在经历了三季度的快速上涨后，短期市场情绪过热，四季度进入震荡盘整期。国内方面，经济数据偏弱。中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，规模以上工业企业利润当月同比增速由正转负，社零同比增速也开始下滑。海外方面，中美之间的贸易摩擦重启与缓和，海外对科技巨头“循环投资”的模式的担忧增加了市场对AI前景的分歧。市场在震荡盘整中前行。12月中央经济工作会议明确提出要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月日本央行加息落地后，市场风险偏好上升，沪指年底走出11连阳的走势。 本报告期，沪深300指数下跌0.23%，而中证500和中证1000分别上涨0.72% 和0.27%。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位动态调整，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

股票部分四季报投资回顾报告期内，A股市场呈现高位震荡盘整的走势。A股市场在经历了三季度的快速上涨后，短期市场情绪过热，四季度进入震荡盘整期。国内方面，经济数据偏弱。中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，规模以上工业企业利润当月同比增速由正转负，社零同比增速也开始下滑。海外方面，中美之间的贸易摩擦重启与缓和，海外对科技巨头“循环投资”的模式的担忧增加了市场对AI前景的分歧。市场在震荡盘整中前行。12月中央经济工作会议明确提出要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月日本央行加息落地后，市场风险偏好上升，沪指年底走出11连阳的走势。本报告期，沪深300指数下跌0.23%，而中证500和中证1000分别上涨0.72%和0.27%。本基金采用权益部分采用量化投资方式进行运作，主要投资现金分红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的个股。报告期内基金的股票仓位基本保持稳定。固收和宏观大类资产部分四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。但是在这种背景之下，债券市场即使已经不再交易股债跷跷板，情绪也仍然低迷，在年末未出现前期热盼的配置行情。值得注意的是，季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，而在四季度资金成本确实比前三季度略有提高，因此信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。债券部分操作，在四季度仍然主要追求票息的稳定收益，较好地抵御了市场波动。可转债本季度仍然保持坚定配置和行业均衡，并通过部分个券体现行业调整观点，季度内对部分有强赎可能个券做了收益兑现。展望后市当前权益市场的背景还是相对友好的资金环境下，资金对未来前景改善下风险偏好提升带来的行情，叠加人民币适度升值下资本流入，权益市场未来机会可能仍然较多。而债券市场虽然短期看交易热度不高，但是相比2025年初资金更贵、债券收益率更低的状态而言，现在的配置价值和套息空间有明显改善。展望2026年，债券部分考虑票息价值将继续优化票息资产的底层配置结构，根据资金及风险偏好变化进行波段交易，维持仓位灵活性，等待行情机会。权益资产和可转债资产方面后期总体还抱相对乐观态度，年初关注十五五规划以及即将到来的年报季，继续寻找有盈利能力和产业逻辑支持的潜在收益标的。

权益部分：报告期内，A股市场呈现高位震荡盘整的走势。 A股市场在经历了三季度的快速上涨后，短期市场情绪过热，四季度进入震荡盘整期。国内方面，经济数据偏弱。中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，规模以上工业企业利润当月同比增速由正转负，社零同比增速也开始下滑。海外方面，中美之间的贸易摩擦重启与缓和，海外对科技巨头“循环投资”的模式的担忧增加了市场对AI前景的分歧。市场在震荡盘整中前行。12月中央经济工作会议明确提出要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月日本央行加息落地后，市场风险偏好上升，沪指年底走出11连阳的走势。 本报告期，沪深300指数下跌0.23%，而中证500和中证1000分别上涨0.72% 和0.27%。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提升，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。固收部分：四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的政金债。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

固收部分：2025年三季度，中美关系的角力成为宏观交易主线，尽管波折不断，但斗而不破的微妙平衡，为风险偏好的提升奠定了基础；美联储降息较为确定的环境中，全球流动性向新兴市场聚集，而债券由于其自身偏低的绝对收益，并没有成为受益品种；同时在监管政策预期变化的情况下，抛压加重，债券收益率走高三季度来看，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面继续保持流动性优先原则，久期较为平稳，减少交易频率和债券资产的总体配置。未来债市需要关注三条主线：一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。权益部分：报告期内，A股市场表现较好，呈现单边上行的走势。市场成交量也不断创出新高，交投情绪高涨。报告期内，中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，国内经济基本面复苏仍面临一定的压力，国内流动性处于较为宽裕的阶段。7月份以来，在“反内卷”政策的催化以及美联储降息的预期下，市场走出一波持续上涨的行情。8月份下旬，通讯、电子等板块个股由于业绩预期增速较高，进一步提振市场信心，带领市场进一步上行。9月份以来，市场对高低切的分歧加大，市场进入震荡盘整。本报告期，沪深300指数上涨17.9%，而中证500和中证1000分别上涨25.3% 和19.2%。从市值风格来看，小市值风格依然占优。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位动态调整，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

固收部分：一、行情回顾2025年三季度，中美关系的角力成为宏观交易主线，尽管波折不断，但斗而不破的微妙平衡，为风险偏好的提升奠定了基础；美联储降息较为确定的环境中，全球流动性向新兴市场聚集，而债券由于其自身偏低的绝对收益，并没有成为受益品种；同时在监管政策预期变化的情况下，抛压加重，债券收益率走高。二、操作回顾三季度来看，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面继续保持流动性优先原则，久期较为平稳，减少交易频率和债券资产的总体配置。三、后市展望未来债市需要关注三条主线：一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。权益部分：报告期内，A股市场表现较好，呈现单边上行的走势。市场成交量也不断创出新高，交投情绪高涨。报告期内，中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，国内经济基本面复苏仍面临一定的压力，国内流动性处于较为宽裕的阶段。7月份以来，在“反内卷”政策的催化以及美联储降息的预期下，市场走出一波持续上涨的行情。8月份下旬，通讯、电子等板块个股由于业绩预期增速较高，进一步提振市场信心，带领市场进一步上行。9月份以来，市场对高低切的分歧加大，市场进入震荡盘整。本报告期，沪深300指数上涨17.9%，而中证500和中证1000分别上涨25.3% 和19.2%。从市值风格来看，小市值风格依然占优。 本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提升，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

三季度债市出现较大幅度调整，表现与基本面和资金面指示方向相背离，背后受到宏观系统性风险下降和监管政策扰动影响。7月，下半年债市伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好，但7月中旬以来，在“反内卷”政策提振市场对年内物价企稳修复预期，以及股市表现较强压制债市情绪的不利影响下，债市震荡走弱。8月，风险偏好对债市的情绪压制仍较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。在个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地以及阅兵消息推动下，市场风险偏好明显抬升，利率债尤其是长端利率债出现连续调整。期间，7月PMI和后续的经济金融数据均显示下半年经济动能有所走弱，央行也在积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，但债市对弱现实和温和资金面反应较为脱敏，增值税新政后地方债一级发行情绪也较为不佳，拖累二级市场表现。9月，随着阅兵交易主题兑现，股市由单边上涨逐渐转为高位震荡，但债市继续表现偏弱，中长端信用债开始大幅调整，对利空因素更加敏感：一方面，债市年内赚钱效应不高，债基开始面临较大赎回压力；另一方面，监管机构颁布的对公募基金赎回费新规的征求意见稿也在持续打压债市信心。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

固收部分：2025年三季度，中美关系的角力成为宏观交易主线，尽管波折不断，但斗而不破的微妙平衡，为风险偏好的提升奠定了基础；美联储降息较为确定的环境中，全球流动性向新兴市场聚集，而债券由于其自身偏低的绝对收益，并没有成为受益品种；同时在监管政策预期变化的情况下，抛压加重，债券收益率走高三季度来看，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面继续保持流动性优先原则，久期较为平稳，减少交易频率和债券资产的总体配置。未来债市需要关注三条主线：一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。权益部分：2025年三季度，国际和国内形势相对稳定，流动性宽松，市场风险偏好上行，权益市场单边强势上涨；从市场表现上看，三季度市场结构与二季度有变化，主线更为清晰明确，科技成长成为主线，表现好的板块主要为通信、电子、机器人、传媒等，其他板块基本呈现震荡走势；邮益一年配置有一些变化，25年三季度，在仓位和选股上，采取进攻策略；方向选择上，主要为科技成长等方向，在板块选择上会相对均衡；并力争把握行业轮动，抓住市场机会，且努力控制回撤；展望四季度，预计国际关系和国内宏观层面仍有变化，需要紧密跟踪和调整策略；目前，关税扰动逐渐减弱，国内基本面情况将会主要影响市场表现；预计整体市场会延续韧性表现，呈现震荡向上状态，更多体现出结构性以及板块轮动特征，配置上会相对均衡，更多在科技成长板块中寻找进攻性机会。

权益部分：报告期内，A股市场表现较好，呈现单边上行的走势。市场成交量也不断创出新高，交投情绪高涨。报告期内，中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，国内经济基本面复苏仍面临一定的压力，国内流动性处于较为宽裕的阶段。7月份以来，在“反内卷”政策的催化以及美联储降息的预期下，市场走出一波持续上涨的行情。8月份下旬，通讯、电子等板块个股由于业绩预期增速较高，进一步提振市场信心，带领市场进一步上行。9月份以来，市场对高低切的分歧加大，市场进入震荡盘整。本报告期，沪深300指数上涨17.9%，而中证500和中证1000分别上涨25.3% 和19.2%。从市值风格来看，小市值风格依然占优。固收部分：二季度呈现宽松资金面背景下的股债同涨局面，而三季度资金体现出了更明显的偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。从宏观背景角度观察，三季度对债券有利因素较多：国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，融资成本震荡向下，债券的票息价值明显修复。但是从交易情绪看，中长期信用债、长久期利率债都有20-30bp的上行，投资者情绪处于较低迷状态，更倾向于把每次上涨作为下跌过程中的小反弹，并以此假设安排交易，市场何时走出这种悲观交易状态还需要观察。权益市场方面，三季度市场快速上涨，主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大，投资者更多瞄准的是景气逻辑下业绩增速快，兑现概率大的标的，而对偏顺周期的行业偏规避态度。这个过程中，可转债同样走出了较好的行情，但随着转债均价中枢上移，9月可转债市场提前进入震荡。组合操作方面，本季度权益资产季度内收益贡献明显，固收投资方面，可转债的正收益部分抵消了债券估值的负面波动。债券部分操作，在三季度主要追求票息的稳定收益，减少了对阶段性行情的交易，较好地抵御了市场波动。可转债本季度持仓水平略高于前两季度，行业分布均衡。股票方面，采用量化投资方式运作，继续坚持投资现金分红、股利支付率较高且具备高盈利特征的个股，股票持仓规模小幅提升。展望后市当前权益市场资金面健康，未来还面临国内外流动性宽松，稳增长政策继续发力，以及监管有意呵护资本市场稳定健康发展的大背景，总体仍然机会大于风险。三季报披露完成后，投资者可能会在前期热点投向中进一步甄别盈利兑现概率较大，动态估值合理的产业方向，从目前看高端制造、新消费、人工智能等方向都值得高度关注，传统行业中供需结构健康有涨价潜力的细分子行业也是可以持续关注的方向。经过三季度的上涨后，市场的主要难题可能是在其中筛选出业绩与估值匹配度更高的投向。债券市场在三季度做了比较明显的估值修复，但投资者热度偏低，参考往年年末行情，一个比较可能的情况是，机构对今年的投资收益已经放低预期，但四季度需要为明年的收益做好提前安排，因此四季度有可能对债券资产的配置价值做重新评估，并在此过程中重新恢复配置。 四季度投资，大类资产上、行业配置上都将注重策略的再平衡，其中债券部分考虑票息价值将继续优化票息资产的底层配置结构，根据资金及风险偏好变化进行波段交易，维持仓位灵活性，等待行情机会。权益资产和可转债资产方面后期总体还抱相对乐观态度，四季度继续关注上市公司基本面，选择优质标的对持仓结构做好均衡。

权益部分：今年上半年，A股市场震荡上行，小盘成长风格表现占优。今年1月份，A股市场并未迎来开门红，而是震荡下行，春节以后，由于电影票房创春节档历史新高，以及deepseek概念持续发酵，在人工智能、科技和传媒板块的带动下，A股走出一波如火如荼的上涨行情。3月中旬以后，由于国内降准降息尚未落地，加上关税政策的担忧，市场转为震荡下行。4月初，由于中美之间贸易摩擦升级，特朗普对华关税加征幅度超市场预期，全球股市大跌，市场避险情绪升温，A股市场短期快速下跌。之后，中央汇金借道ETF入市，保险资金也同步入市，稳定投资者信心，A股止跌反弹。5月初，央行、金融监管总局和证监会发布了包括降准降息等“一揽子稳市场稳预期”的政策支持，中美贸易代表团先后在日内瓦和伦敦进行贸易谈判，中美之间贸易摩擦逐步降温，中东地缘冲突也以停火的方式结束。二季度中央汇金通过ETF增持超1900亿元。在利好因素的影响下，A股在触底后逐渐走出震荡上行的走势。本报告期，沪深300指数上涨0.03%，而中证500和中证1000分别上涨3.31% 和6.69%。从市值风格来看，小市值风格占优。本基金采用权益部分采用指数化投资方式进行运作，主要投资现金分红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的个股。报告期内基金的股票仓位基本保持稳定。固收部分：2025年年初，随着Deepseek、机器人概念、哪吒文化爆火等一系列产业层面的突破，市场风险偏好显著抬升，叠加各项经济数据跌幅有所收敛，过度悲观的经济预期得到修正；而货币政策方面，资金价格持续性偏贵，引发了对适度宽松政策基调的担忧，利率进入回调区间，临近季末全球关税风云突变，旧有秩序瓦解加速了宏观不确定性，避险资产成为交易重点，债市重新走牛，此后随着货币政策的宽松落地，以及基本面数据再度走弱，尤其是房地产销售的同比转负，债券收益率维持低位震荡，尽管后续中美谈判取得进展，上证综指等突破前高，但债券市场表现平稳，得益于流动性充裕，收益率曲线日渐平坦，各类利差也有所压缩。上半年，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面整体采用偏防御的策略，有效规避了开年债市调整，二季度则加大1-3年信用债的配置，保持久期总体平稳的情况下逐步增加杠杆，临近季末适度通过10年利率品种进行利率短线交易。