庞智桐 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市整体震荡走强，收益率整体下行。季度内走势呈现明显阶段性分化，流动性松紧变化、国内基本面、政策调控及外部事件成为核心影响因素。4月市场在资金面超预期宽松、理财及债基配置需求回暖支撑下强势走强，利率曲线完成牛陡向牛平切换，长短端利率普降，月末受政府债供给、资金边际收紧影响小幅调整，信用利差稳步微缩。5月债市先震荡后加速走强，月初通胀担忧、货币政策报告风险提示及中美关系波动对市场扰动有限，4月经济金融数据不及预期成为行情转折点，叠加央行加大逆回购、MLF净投放护航流动性，月末收益率大幅下行，10年期国债收益率创下年内新低。6月市场围绕流动性预期波动，走势先抑后扬，月初央行回笼流动性引发资金收紧、利率震荡上行，中下旬央行加大逆回购投放、超额续作MLF，叠加隔夜逆回购新工具落地，流动性预期修复，债市迎来修复行情。品种层面，二季度信用债整体表现稳健、利差收窄，银行二永债受供给压力影响，中短端表现弱于普信债。截至二季末，10年期国债、10年期国开债收益率较一季度末分别下行8.4BP、16.8BP。在债券市场整体震荡的背景下，我们总体采用哑铃型策略，灵活调整产品久期和仓位水平。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级信用债，获得票息收益。另一方面，通过密切跟踪宏观基本面，资金面，政策面及海外市场情况等的变化，择机灵活参与利率债波段操作，博弈资本利得，增厚产品收益。

2026年第二季度A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。在经历了一季度的冲高回落与中东地缘冲突的短期扰动后，4月份美伊局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，中证1000上涨15.62%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格继续承压。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提高，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

固收部分：2026年二季度债券市场演绎了一轮完整的"宽松牛-纠偏震荡"行情，整体可划分为三个阶段。第一阶段（4月至5月中旬）：资金驱动型牛市。 内需超预期走弱叠加政府债发行节奏放缓，信贷投放环比负增，银行资金集中淤积于金融市部门，DR007降至1.35%附近，Shibor隔夜一度跌破1.25%，资金面进入"超宽松"状态。配置盘和交易盘共振推动长端利率快速下行，10年国债收益率自1.77%下方一路下探，5月中旬突破1.75%关键阻力位，30年超长债期限利差被动走阔后吸引保险、基金等机构拉长久期博弈，超长端接替中短端成为市场新主线。第二阶段（5月下旬至6月上旬）：央行纠偏，资金利率回归中性。 央行公开市场持续收短放长，MLF续作缩量，买断式逆回购连续净回笼逾万亿，银行间流动性对央行投放的依赖度明显抬升。资金利率快速收敛，DR007自1.35%上行至1.45%以上，Shibor隔夜突破1.40%政策利率。债市相应调整，10年国债收益率自1.70%回升至1.75%附近，理财赎回扰动放大短期波动。第三阶段（6月中旬至月末）：政策呵护，跨季平稳。 央行操作边际转暖，MLF加量续作净投放2000亿、7天逆回购连续大额净投放。陆家嘴论坛释放重磅信号：利率走廊收窄至对称50BP、新增隔夜逆回购工具、研究非银流动性支持机制。6月29日隔夜逆回购首次落地操作3000亿元，跨季资金面平稳过渡，10年国债收益率回落至1.71%-1.72%区间。展望三季度，债券市场运行主线将围绕"供给放量-政策对冲-利差重定价"三重逻辑展开，行情演绎或较二季度更为复杂。供给端是核心变量。 三季度超长期特别国债发行进入加速期，全年1.3万亿总规模中，上半年发行进度明显偏慢，财政部明确要求三季度完成全年80%以上支出进度，预计7-9月月均净融资规模将显著抬升。地方专项债（4.4万亿）同步提速使用，卖方预计7月政府债净融资约1.25万亿，为全年高点之一。政策对冲力度决定调整幅度。 央行6月连续净投放、陆家嘴论坛释放利率走廊收窄（对称50BP）和隔夜逆回购工具落地，政策信号已明确转向呵护。三季度在政府债集中发行窗口，央行大概率通过逆回购+MLF组合维持资金面合理充裕， 利差压缩仍是中期主方向。 当前30年-10年国债期限利差约50BP，处于历史偏高水平，中短端在资金面平稳预期下下行空间受限，期限利差压缩动力将持续向超长端传导。保险机构负债端久期匹配需求对30年超长债形成刚性配置支撑，基金、券商等交易盘在资产荒逻辑延续下也将持续参与超长债博弈。综合来看，三季度债市大概率维持低位区间震荡格局，10年国债核心运行区间1.65%-1.80%，趋势性突破需看到基本面或货币政策的进一步放松信号。二季度债券市场运行经历了明显切换，产品根据市场环境变化动态调整组合结构。前期在资金面持续宽松背景下，适度拉长久期并提升杠杆水平，增配中等期限高等级信用债，获取票息与资本利得双重收益；5月下旬至6月上旬市场调整阶段，主动降杠杆、减配长端利率债仓位以控制回撤，同时逢低布局超长特别国债波段机会；6月中旬起政策信号转暖，资金面逐步改善，组合重新适度拉长久期，并灵活参与10年政金债等主流品种的波段交易。整体而言，产品在严格管控信用风险的基础上，以高等级信用债为底仓构建组合，灵活运用利率债和银行二永债开展波段操作增厚收益。权益部分：2026年第二季度A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。在经历了一季度的冲高回落与中东地缘冲突的短期扰动后，4月份美伊局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，中证1000上涨15.62%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格继续承压。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散。报告期内基金的股票仓位略有降低，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，组合延续了信用配置为主，兼顾利率交易的基本策略，继续挖掘票息机会，利率方面则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率所有下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将继续票息挖掘的策略，重点关注本轮评级调整带来的错杀机会，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓也做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并积极调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

固收部分：2026年一季度，中国债券市场呈现“资金面宽松、供给放量、收益率曲线陡峭化、信用风险可控”的特征。利率债方面，10年期国债收益率中枢上行约2BP至1.83%附近震荡，短端受益于流动性宽松下行，10-1年利差走阔至约57BP，曲线陡峭化。国债指数季度内震荡整理，30年期国债期货累计下跌超过1.3%。货币政策维持适度宽松，央行通过MLF、逆回购等工具保持流动性充裕，DR007稳定在1.42%左右，LPR连续10个月持平，降准降息预期存在但节奏审慎。供给端发力显著，国债发行超3.5万亿元，10年期、30年期国债投标倍数分别达20.73倍和8.37倍，配置需求旺盛；地方债发行突破3万亿元，新增专项债发行进度达23.5%，明显快于前两年同期。从收益率曲线结构来看，一季度市场呈现明显的"短端有支撑、长端承压"的分化格局。短端品种受益于宽松的流动性环境，表现相对强势；而长端品种则受到通胀预期升温、后续超长期特别国债供给压力等因素制约，波动显著加大，30年国债的借贷集中度处于历史高位，表明市场博弈激烈。信用债市场收益率走势分化，短端小幅下行、中长端小幅上行，信用利差多数走阔，高等级与短久期品种更受偏好，“强者恒强”格局延续。机构负债端稳定，杠杆操作活跃，套息策略仍有空间。展望二季度，利多因素在于货币政策宽松预期仍在，配置盘对中短端利率债需求强劲；信用环境整体稳健，高等级信用债利差或维持低位。利空因素包括政府债供给压力显著加大，二季度净融资预计约3.8万亿元；输入性通胀预期升温或制约长端利率下行空间；美联储政策维持鹰派，中美利差倒挂压力持续。预计10年期国债收益率将在1.75%-1.90%区间震荡。投资策略上，组合将维持“哑铃型”组合，短端把握套息机会，中长端逢回调增配，优先配置3-5年政金债、AAA级城投债（东部强省市），规避低资质产业债，保持适度流动性仓位应对季末资金波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，交易久期合适的政金债、信用债和大行二级资本债。权益部分：今年一季度，A股市场呈现出“先扬后抑，冲高回落”的走势， 年初在全球降息预期与流动性宽松的背景下，A股市场延续了去年底的上涨行情，商业航天和AI应用等题材活跃，引领“春季躁动”行情。2月底，美伊冲突爆发，中东地缘政治风险冲击，油价上涨引发全球通胀担忧，市场避险情绪浓厚，资金涌向能源与红利板块。A股受此外部利空影响，市场震荡下行本报告期，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，中证1000上涨0.32%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格承压。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散。为参与网下打新增厚收益，基金的股票仓位相对稳定，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年一季度，中国债券市场整体呈现震荡分化格局，市场情绪和政策预期成为主导因素。1月债市先抑后扬，新年伊始受权益市场强势、央行买债不及预期、政府债供给担忧等多重因素影响，债市开局承压，30年期国债收益率一度触及2.3%。但随着政府债供给速度与去年同期持平、信贷开门红表现不佳，市场情绪转暖，银行配置力量回升，长端逐步修复。信用债在资金面稳定和摊余成本法债基推动下表现突出，信用利差收窄。2月宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放稳定资金面预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率整体震荡下行。品种表现上，银行二级资本债优于利率债，利率债优于普通信用债；中段期限品种表现最优。春节前央行积极对冲资金需求，四季度货政报告对国债买卖表态积极，机构持债过节意愿提升推动利率回落。节后出现止盈行情，但月末美伊冲突升级再度推升避险情绪。3月债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。两会政策落地符合预期，经济目标设定在4.5%-5%区间。短端受同业活期存款自律管理加强、股市资金回流驱动，中短债利率下行；长端则受美伊地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响，超长端收益率再度上行。信用债在资金面宽裕支持下再度表现好于利率债。在债券市场整体震荡的背景下，我们总体采用哑铃型策略，灵活调整产品久期和仓位水平。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级信用债，获得票息收益。并在资金面相对稳定的情况下，适当提高产品的杠杆水平，赚取套息收益。另一方面，通过密切跟踪宏观基本面，资金面，政策面及海外市场情况等的变化，择机灵活参与利率债波段操作，博弈资本利得，增厚产品收益。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

1月债市先抑后扬，信用债表现好于利率债。新年伊始，市场一度延续去年年底悲观情绪，在权益市场表现强势、央行买债不及预期、政府债供给担忧、银行存款搬家加剧负债端压力、通胀回升预期等多重担忧下，债市开局连跌，超长债收益率大幅抬升，30年期国债触及2.3%,10年期国债触及1.9%。但随着1月政府债供给速度与去年同期持平，银行高息存款到期后留存度偏高且信贷开门红表现不佳，监管加大对权益炒作的管控力度，市场情绪明显转暖，银行对债市的配置力量快速回升，债市长端逐步修复。期间，在资金面表现偏稳定，叠加摊余成本法债基集中开放的推动下，信用债收益率普遍下行，信用利差继续收窄，3年期品种表现突出。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2025年12月下行3.7BP，3.6BP和1.5BP，至1.30%、1.81%和1.99%。2月整体宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，稳定了市场对资金面宽松的预期，债券配置需求保持相对稳健，叠加外部不确定性牵制市场风险偏好，利率整体震荡下行。品种表现上，银行二级资本债优于利率债，利率债优于普通信用债；期限结构中，中段品种表现最优。具体来看，1月制造业PMI显著不及预期，央行扩大国债买卖规模，银行及保险顺利承接了当周天量地方债发行，月初贵金属价格大跌压制市场风险偏好为债市提供了顺风开局。春节前一周，央行重启14天逆回购积极对冲节前取现等资金需求，四季度货政报告对国债买卖的表态较为积极，市场解读为长债收益率上行有顶；加之1月CPI及信贷数据均不及预期，机构持债过节意愿明显提升，推动利率继续回落。节后债市出现一定止盈行情：一方面，中长债利率下行后对配置盘的收益性价比降低，大行买入力度边际减弱；另一方面，上海推出地产优化政策，叠加两会临近，市场对年内稳增长政策的担忧有所升温，30年国债期货未能突破阻力位引发技术性卖出。月末，美伊冲突升级再度推升避险情绪，带动利率小幅回落。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较1月上行1.7BP、下行3.6BP和下行2.4BP，至1.32%、1.78%和1.96%。3月债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。月初两会政策落地，2025年经济目标设定在4.5%-5%区间，赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，货币政策层面未有新增宽松动作落地，整体符合市场预期。短端方面，受到同业活期存款自律管理加强，市场流动性维持充裕状态，股市大跌资金回流债市驱动，市场对存单及短债需求上升，中短债利率下行。长端方面，在美伊地缘冲突对油气基础设施的扰动推升油价中枢，市场加剧滞胀担忧的扰动下，超长端收益率再度上行。在资金面宽裕的支持下，信用债再度表现好于利率债，中短期限表现较好。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2月下行9.6BP，上行4.1BP和下行1.7BP，至1.22%、1.82%和1.95%。未来债市需要关注三条主线。一是美伊地缘局势的演进方向及其对油价的传导路径。若油价持续处于高位，市场交易逻辑可能在滞胀担忧及衰退预期之间摇摆，两者的区别在于通胀预期是否持续发酵，对央行货政以及债市走向影响不同。二是二季度特别国债即将发行，关注长端债券的承接情况。从供给端来看，今年赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，但节奏上二季度发行较一季度有所加速，从需求端来看，保险和银行对超长的买入意愿略低于去年同期，但在连续调整后当前估值水平已有较大的改善，对比抵押贷款的税后收益后对银行已有配置价值。三是国内基本面的边际变化。一二月出口、通胀表现超预期，一线城市房价边际企稳，但消费投资端表现仍偏弱。3月以来，海外经济受地缘冲击影响边际走弱，出口或跟随全球需求放缓而走弱，全年经济压力有所上升，二季度基本面对债市环境较为友好。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

今年一季度，A股市场呈现出“先扬后抑，冲高回落”的走势， 年初在全球降息预期与流动性宽松的背景下，A股市场延续了去年底的上涨行情，商业航天和AI应用等题材活跃，引领“春季躁动”行情。2月底，美伊冲突爆发，中东地缘政治风险冲击，油价上涨引发全球通胀担忧，市场避险情绪浓厚，资金涌向能源与红利板块。A股受此外部利空影响，市场震荡下行。本报告期，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，中证1000上涨0.32%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格承压。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位相对稳定，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。