孙嘉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济呈现弱复苏、结构性分化格局，实际GDP增速边际放缓，内需消费、地产投资持续承压，出口与高技术制造业成为经济核心支撑。海外地缘冲突升温，美伊战争加剧推升原油等大宗商品价格，输入性通胀压力有所显现，带动国内物价温和回升。国内债券市场整体震荡走强，长端利率中枢下行，收益率曲线呈现牛平走势，超长端品种表现较好。央行维持宽货币政策，资金面整体合理充裕，为债市提供了良好的环境。权益市场结构性行情突出，存量资金集中配置AI算力、半导体等硬科技成长赛道，科创、创业板指数大幅走高，传统消费、金融、地产等价值板块持续走弱，市场分化明显。在报告期内，本基金组合久期和杠杆均有所下降，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。

2026 年二季度国内利率债整体呈现震荡走牛、收益率中枢下行、曲线陡峭化的运行特征，全季10年期国债收益率下行约 8bp，1年期品种下行幅度更大。分阶段看，4月资金宽松带动长端利率快速回落；5月国债集中放量供给带来阶段性扰动，但经济基本面偏弱叠加 MLF 超额投放支撑债市再度走强，10年期国债触及 1.71% 阶段低位；6月资金边际收紧、物价小幅回暖压制下行空间，收益率窄幅波动。基本面层面，二季度经济修复力度有限，地产与消费偏弱，低通胀环境持续，信贷需求不足催生银行配置资产荒，持续增配中短端利率债。货币政策维持适度宽松，DR007多数时段运行于政策利率下方，以流动性呵护为主。供给端呈现脉冲式投放，5月国债供给压力最大，但充裕资金有效消化冲击，6 月发行减量缓和供给压制。机构端银行配置盘主导短端行情，非银交易盘放大阶段性波动，外资流出压力有限。整体行情由宽松流动性与偏弱经济主导，长端受供给、海外预期约束下行空间有限，短端确定性更强，季末市场多空博弈加剧，利率进入低位震荡区间。本基金资产配置以政金债为主，保持中短久期，有效控制回撤，并小幅跑赢比较基准。

2026年1-2月，受春节错位影响国内宏观各项经济指标表现良好，房地产市场在政策推动下交易量明显回升，整体经济呈现弱复苏态势，但通胀水平仍在低位，内需动力不足。与此同时，2月28日美伊冲突爆发以来，油价上行带来的滞胀和流动性风险导致大多数资产都承受下跌压力。国内权益市场大幅震荡，风险偏好降低下资金重新向债市回流。一季度债市表现较好，并在宽货币政策支撑下，中短端下行幅度领先。现阶段，中东局势面临关键窗口期，若冲突长期化，油价居高不下，市场或继续向“滞胀”方向演绎，并逐步交易衰退风险；若冲突缓解，则宏观压力减弱，市场可能重新回归此前结构。但目前各方核心诉求差距仍大，谈判难度较高，难以预测后续战局走势。因此，后续将密切关注美伊战争进度，判断投资方向。本基金在运作期维持久期水平、降低杠杆，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。

2026年第一季度，乾盛利率债净值增长率为0.89%，业绩比较基准收益率为0.24%。 2026年一季度利率债市场呈震荡分化、曲线陡峭化格局，收益率整体先上后下再回稳，长短端走势背离鲜明。1月初受权益走强与赎回扰动，10年期国债一度上探1.90%；1月下旬至2月，央行结构性降息、流动性宽松叠加中东地缘避险，十债下行至1.78%低点；3月经济复苏韧性显现、油价推升通胀预期，叠加外部降息预期延后，十债回升至1.82%附近，短端则受资金面支撑震荡下行。收益率曲线陡峭化，10年期国债收益率较年初下行1BP左右，30年期超长债收益率逆势上行6BP。资金面整体宽松，DR007中枢低位运行，配置盘（银行、保险）提供坚实支撑，交易盘波动加大。政府债供给前置放量但压力可控，配置盘与交易盘共振，全市场呈现短稳长强、震荡偏多的核心格局。本基金资产配置以政金债为主，保持中短久期，有效控制回撤，并小幅跑赢比较基准。

2025年度本基金年化收益率-0.90%，业绩比较基准收益率为-1.41%。2025 年利率债告别单边牛市，呈区间震荡、长端分化格局。10 年期国债收益率从年初 1.60% 低位，全年在1.60%-1.90%窄幅波动，年末收于1.85%，较 2024 年末上行约17BP；30 年期超长债单边上行，全年涨幅超40BP，年末约2.27%。走势分四阶段：Q1 流动性边际收紧，收益率快速冲高至1.9%；Q2 外部冲击与政策宽松对冲，震荡回落；Q3 “反内卷” 政策推升再通胀预期，长端承压上行；Q4 股债跷跷板效应显现，央行重启国债买卖维稳，利率在 1.85% 附近震荡。核心驱动：财政前置发力、供给扩容，叠加股债资金轮动、外部扰动与机构行为博弈，全年市场以交易型行情为主，难现趋势性机会。本基金保持相对中性杠杆，通过哑铃型策略灵活调整久期，并使用国债一级博边、波段交易等方式适当增厚收益，表现小幅跑赢比较基准。

2025年第四季度，在中美贸易摩擦、基金销售新规及央行买卖国债等事件的影响下，债券市场整体呈现先下后上的走势。同时结构性分化特征显著，短端资产表现优于长端。从宏观与政策环境来看，我国经济运行总体平稳但仍面临供强需弱矛盾，内需逐步修复但动能尚不稳固。投资端整体继续受房地产拖累，投资增长主要依靠基建拉动；消费对国补等政策依赖性较强，补贴退坡后居民消费意愿有所下降；出口继续保持韧性，出口市场多元化成为核心支撑。政策方面，央行货币政策委员会四季度例会明确“加大逆周期和跨周期调节力度”，同时将表述从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，释放出当前利率水平已处于合理区间、短期降息紧迫性有限的信号，对长端利率下行空间形成明显掣肘。本基金在运作期保持产品弹性，后续将继续优化持仓结构，择机补充票面较高的城投债来提高票息收益。

2025年三季度利率债收益率整体震荡上行，呈现“熊陡”格局。10年期国债收益率上行约14BP，30年期上行约34BP，中长端利率回到年初高位。主要驱动因素包括：一是“反内卷”政策推升通胀预期，叠加经济数据偏强，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应显著；二是权益市场持续走强，分流债市资金，债基遭遇赎回压力；三是货币政策虽保持宽松，但资金利率先下后上，短端利率相对平稳，期限利差走阔。此外，公募基金销售费用调整等政策扰动加剧市场波动。整体来看，三季度债市供需弱化，情绪偏空，利率曲线陡峭化上行。本基金在运作期间被动降低杠杆，但维持一定的久期水平，产品弹性增强，后续将继续优化持仓结构，择机补充性价比高的期限利率或品种。

2025年三季度利率债收益率整体震荡上行，呈现“熊陡”格局。10年期国债收益率上行约14BP，30年期上行约34BP，中长端利率回到年初高位。主要驱动因素包括：一是“反内卷”政策推升通胀预期，叠加经济数据偏强，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应显著；二是权益市场持续走强，分流债市资金，债基遭遇赎回压力；三是货币政策虽保持宽松，但资金利率先下后上，短端利率相对平稳，期限利差走阔。此外，公募基金销售费用调整等政策扰动加剧市场波动。整体来看，三季度债市供需弱化，情绪偏空，利率曲线陡峭化上行。本基金资产配置以政金债为主，保持中短久期，有效控制回撤，并小幅跑赢比较基准。

回顾2025年上半年，利率债走势呈现先上后下、高波动震荡的特征。年初至3月中旬，受资金面偏紧、银行负债端压力等因素影响，利率债收益率持续上行，10年期国债收益率从年初的1.61%左右一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%。3月下旬至4月初，随着资金面转松、中美贸易冲突爆发，市场避险情绪迅速发酵，利率债收益率快速下行，10年期国债收益率再度回到接近1.6%的低位。4月中下旬以来，债市进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。进入6月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温，债市利好因素有所增多，长端利率总体下行。整体来看，上半年利率债市场在内外部因素影响下告别单边牛市，步入高波动震荡阶段。本基金保持适中杠杆，适当拉长久期，资产配置以利率债、地方债和高等级城投债为主，实现了较好的投资收益。

上半年利率债走势呈现先上后下、高波动震荡的特征。年初至3月中旬，受资金面偏紧、银行负债端压力等因素影响，利率债收益率持续上行，10年期国债收益率从年初的1.61%左右一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%。3月下旬至4月初，随着资金面转松、中美贸易冲突爆发，市场避险情绪迅速发酵，利率债收益率快速下行，10年期国债收益率再度回到接近1.6%的低位。4月中下旬以来，债市进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。进入6月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温，债市利好因素有所增多，长端利率总体下行。整体来看，上半年利率债市场在内外部因素影响下告别单边牛市，步入高波动震荡阶段。本基金资产配置以政金债为主，保持中短久期，有效控制回撤，并小幅跑赢比较基准。

2025年一季度中国经济延续了上年四季度的回升态势，多项经济指标表现良好，实现了新年的开门红。我们预计GDP同比增长5.2%-5.4%左右。工业生产快速扩张，1—2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，装备制造业和高技术制造业成为增长主动力，新能源汽车等产品产量实现两位数增长。消费市场逐步回暖，1—2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，升级类商品销售表现亮眼。投资动能持续增强，1—2月全国固定资产投资同比增长4.1%，制造业与高技术投资保持高增态势，基建投资增速维持较高水平。不过，出口增速有所放缓，1—2月我国出口同比增长2.3%，进口同比下降8.4%。在经济基本面开门红的影响下，同时央行持续收紧市场流动性，推迟降准降息的时点，导致银行间市场资金价格抬升，在票息无法覆盖资金成本的情况下机构选择主动降杠杆，形成债市下跌的负循环，导致了一季度债券市场的剧烈震荡。展望第二季度，美国关税落地，我国出口形式承压，经济基本面发展良好格局可能受到挑战，债市宏观环境上较一季度利好。但叠加二季度地方债发行和国债发行高峰，供给量增大，人民币汇率继续承压，债市仍存在一定的上行风险。本基金在运作期维持较低杠杆与较短久期，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。

2025年一季度中国经济延续了上年四季度的回升态势，多项经济指标表现良好，实现了新年的开门红。我们预计GDP同比增长5.2%-5.4%左右。工业生产快速扩张，1—2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，装备制造业和高技术制造业成为增长主动力，新能源汽车等产品产量实现两位数增长。消费市场逐步回暖，1—2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，升级类商品销售表现亮眼。投资动能持续增强，1—2月全国固定资产投资同比增长4.1%，制造业与高技术投资保持高增态势，基建投资增速维持较高水平。不过，出口增速有所放缓，1—2月我国出口同比增长2.3%，进口同比下降8.4%。在经济基本面开门红的影响下，同时央行持续收紧市场流动性，推迟降准降息的时点，导致银行间市场资金价格抬升，在票息无法覆盖资金成本的情况下机构选择主动降杠杆，形成债市下跌的负循环，导致了一季度债券市场的剧烈震荡。展望第二季度，美国关税即将开征，我国出口形式承压，经济基本面发展良好格局可能受到挑战，债市宏观环境上较一季度利好。但叠加二季度地方债发行和国债发行高峰，供给量增大，人民币汇率继续承压，债市仍存在一定的上行风险。本基金在运作期维持较低杠杆与较短久期，后续也将谨慎操作，保持稳健的投资风格。