李皓 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合在四季度降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度调整持仓结构，以短端利率债配合金融债搭建稳定票息资产组合，在债市未能摆脱下行惯性前，以稳妥运作，积累收益安全垫为主要目标，不做过多久期风险尝试。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。

本基金债券部分，2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　本基金权益部分，2025年四季度市场震荡横盘，顺周期中消费数据出现企稳回暖迹象，特别是部分高端消费复苏强劲，大炼化需求稳定增长，新增产能减少，持续高开工率下个别品种出现涨价，基础化工行业自律下，盈利边际修复，但盈利大幅上修仍然困难。科技板块分化明显，强业绩、低估值支撑的AI硬件表现较好，在商业航天新的叙事下，军工板块涨幅靠前，计算机、电子、传媒缺乏新的叙事，同时业绩支撑较差，在避险情绪下回调较多。　　宏观经济筑底确认，但仍未见趋势性回升，地产加速下行，对消费、投资仍有压制，地产量、价企稳有望成为顺周期向上拐点的信号。资金维持宽松，市场情绪乐观，市场估值逐步切换至2026年，对于确定性较强成长板块，已经交易2027年定价。从2026年预期PB-ROE角度出发，仍有较多低估值板块值得布局。如包装板块，需求端稳定增长，行业挺价意愿强烈，供给端龙头合并后格局大幅改善，为价格回归正常提供条件，长期看高投入、客户黏性导致龙头地位较难颠覆，估值处于低位，具备较好性价比。军工电子基本面底部、估值底部、行业两年景气上行未发生实质变化，当前仍有较高投资价值。作为顺周期最上游品种，民营大炼化、基础化工股价相对低位，市场关注度极高，行业自律限产、欧洲产能退出、偶发装置事故、海外下游补库等因素，使部分品类出现涨价，未涨价品种普遍预期价格触底很难下行，从估值角度，当前估值已经部分预期未来价格上行带来的行业盈利修复，而且部分预期较为乐观，等待淡季价格波动带来股价波动时是较好买点，对于未涨价品种，从中选取需求、库存、开工率、竞争格局、新增产能均较好的品类可积极布局。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度在三季度仓位调整的基础上更加注重静态收益管理，降低组合利率债持仓比例，增加金融债仓位，提升组合静态收益，加强防守属性，在市场机会较为确定的机会下，右侧参与博取交易性机会。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，组合结构方面降低超长债券持仓比例，严格控制交易仓位。品种选择上，当下曲线明显陡峭化，超长端虽弹性较大但在曲线中端锁定前提下无法实现中枢下移，甚至出现震荡平台抬升情况。所以在选择交易品种方面重点关注5年、7年、10年关键久期节点，在风险可控的基础上适度博取收益。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合在四季度对仓位进行了较大幅度的调整，下半年以来地方债利差持续走阔，超长债赚钱效应下降，又交易带动的流动性溢价可能回到之前以配置盘为主的定价逻辑，保持长久期并未明智之举，账户四季度择机降低了地方债持仓，降低组合利率债持仓比例，增加金融债仓位，提升组合静态收益，加强防守属性，同时积极把握市场情绪超调带来的左侧机会，小量参与博取资本利得。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3号落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度灵活调整组合久期，大幅调整持仓结构，降低组合利率债持仓比例，增加金融债仓位，提升组合静态收益，加强防守属性，等待市场情绪超调阶段博取交易性机会。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3号阅兵落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度灵活调整组合久期，采用哑铃型结构应对市场趋势变化，严控交易仓位，把握情绪超跌带来的短期修复行情，赚取有限资本利得。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度大幅调整持仓结构，增加地方债及金融债持仓占比，提升组合静态收益，等待市场情绪超调阶段博取交易性机会。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3日落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度逐步降低久期，降低长端利率债券持仓，主要通过金融债增加交易频率，获取票息及资本利得。