邹天培 - 基金投资策略和运作

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权固收加产品配置窗口。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

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市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。

2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。

2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。

2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。

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2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。