冯翰尊 - 基金投资策略和运作

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。信用债市场整体优于利率债，不过11月万科宣布展期，对信用债尤其是房地产板块冲击较大，但信用债市场并未持续调整，很快进入修复状态。在投资运作上，随着债券市场调整，本基金择机增加了国债和二级资本债的配置，在维持杠杆的基础上，小幅提升了组合久期。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。策略仍应保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。运作上，报告期内本基金主要依据曲线及估值情况增持部分期限利率债，审慎决策的同时积极把握市场机会进行波段交易。权益方面，市场整体延续前期的积极态势，氛围活跃。不过由于3季度已经累计较大涨幅，部分资金或出于落袋为安的心理，市场开始出现一些震荡。此外，为应对开年可能的“春季躁动”，我们在4季度对权益仓位进行了调整，整体而言先降后升，以期在控制风险的同时保持一定的弹性。2026年作为“十五五”规划的开局之年，宏观方面，有望维持更加积极的政策基调，保持必要的财政赤字和债务规模，继续实施适度宽松的货币政策。以新质生产力为重要抓手持续稳步推进高质量发展，经济增长的新旧动能仍将处于切换过程中。科技创新预计持续赋能产业体系，新一轮产业变革有望加速孕育。债券方面，赔率相比2025年有望边际好转，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。权益方面，以年为时间尺度的中期视角，我们对市场持乐观态度。持续且渐进的“反内卷”政策有望结构性改善上市公司的基本面；适度宽松的货币政策有望维持投资者相对较高的风险偏好。总的来说，在百年未有之大变局的时代浪潮下，不确定性日益增长，未来资产价格的时序波动与截面分布可能较过往更加复杂，挑战与机遇并存。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。运作上，报告期内本基金主要依据曲线及估值情况增持部分期限利率债，审慎决策的同时积极把握市场机会进行波段交易。权益方面，市场整体延续前期的积极态势，氛围活跃。不过由于3季度已经累计较大涨幅，部分资金或出于落袋为安的心理，市场开始出现一些震荡。此外，为应对开年可能的“春季躁动”，我们在4季度对权益仓位进行了调整，整体而言先降后升，以期在控制风险的同时保持一定的弹性。2026年作为“十五五”规划的开局之年，宏观方面，有望维持更加积极的政策基调，保持必要的财政赤字和债务规模，继续实施适度宽松的货币政策。以新质生产力为重要抓手持续稳步推进高质量发展，经济增长的新旧动能仍将处于切换过程中。科技创新预计持续赋能产业体系，新一轮产业变革有望加速孕育。债券方面，赔率相比2025年有望边际好转，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。不过较权益资产而言可能将处于弱势地位。权益方面，以年为时间尺度的中期视角，我们对市场持乐观态度。持续且渐进的“反内卷”政策有望结构性改善上市公司的基本面；适度宽松的货币政策有望维持投资者相对较高的风险偏好。总的来说，在百年未有之大变局的时代浪潮下，不确定性日益增长，未来资产价格的时序波动与截面分布可能较过往更加复杂，挑战与机遇并存。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。运作上，报告期内本产品主要依据曲线及估值情况增持部分期限利率债，审慎决策的同时积极把握市场机会进行波段交易。权益方面，市场整体延续前期的积极态势，氛围活跃。不过由于3季度已经累计较大涨幅，部分资金或出于落袋为安的心理，市场开始出现一些震荡。此外，为应对开年可能的“春季躁动”，我们在4季度对权益仓位进行了调整，整体而言先降后升，以期在控制风险的同时保持一定的弹性。2026年作为“十五五”规划的开局之年，宏观方面，有望维持更加积极的政策基调，保持必要的财政赤字和债务规模，继续实施适度宽松的货币政策。以新质生产力为重要抓手持续稳步推进高质量发展，经济增长的新旧动能仍将处于切换过程中。科技创新预计持续赋能产业体系，新一轮产业变革有望加速孕育。债券方面，赔率相比2025年有望边际好转，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。权益方面，以年为时间尺度的中期视角，我们对市场持乐观态度。持续且渐进的“反内卷”政策有望结构性改善上市公司的基本面；适度宽松的货币政策有望维持投资者相对较高的风险偏好。总的来说，在百年未有之大变局的时代浪潮下，不确定性日益增长，未来资产价格的时序波动与截面分布可能较过往更加复杂，挑战与机遇并存。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金三季度持续优化组合持仓，降低杠杆，做弹性久期策略。由于信用债市场结构性分化，中短期限普信波动小于长信用和二永债，基金赎回新规的进一步发酵导致的券种利差走阔。而信用债ETF新发等供需变化使市场增加买入力量，因此增配部分信用类品种，保留组合中性仓位和哑铃型形态，除优化配置仓位外也增加了交易频率。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。同时，预期财政力度和发债节奏不会超过往年，债市仍有上涨的逻辑。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金将保留组合中性仓位，哑铃型形态，逆势多做短期交易，仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升。基金运作上，6月末以来债市进入持续调整区间，组合逐渐降低久期转入阶段性防御。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。