冯翰尊 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，突发性事件频发，市场跌宕起伏：债券方面，以10年期国债收益率为例，曲线整体呈现“N形结构”。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月低，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。权益方面，市场整体“先扬后抑”，沪深300指数一季度最终收跌3.89%。1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。而后部分资金大额赎回宽基指数，给当时过于燥热的市场降了温。市场也逐步过渡为震荡盘整。进入3月后，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。更为棘手的是，对于投资而言，短期内的主要影响变量具备很强的不可预测性，进而导致资本市场的波动始终维持在较高水平。本产品作为增强型债券基金，债券方面在保持组合合理充裕的流动性基础上，采用久期策略与杠杆策略，交易资本利得；权益方面采用量化投资与主题投资相结合的方法，根据市场动态灵活配置，增厚收益。展望后市，美以与伊朗的冲突无疑是中短期影响资本市场的关键变量，就一季度复盘来看，对全球各类资产都曾引发巨大冲击，造成资产价格剧烈波动，影响基金持有体验。就二季度而言，局势的演化过程以及最终走向大概率对资本市场仍具有直接影响，且其始终保持很强的不可预测性。不过，就我国的权益市场和债券市场而言，其边际效应或将减弱；对国内宏观经济指标的预期、对产业的创新变革方向、具体上市公司实际业务的开展情况等因素，或将重新占据阶段性主要影响力量。

回顾2026年一季度，突发性事件频发，市场跌宕起伏：债券方面，以10年期国债收益率为例，曲线整体呈现“N形结构”。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月低，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。权益方面，市场整体“先扬后抑”，沪深300指数一季度最终收跌3.89%。1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。而后部分资金大额赎回宽基指数，给当时过于燥热的市场降了温。市场也逐步过渡为震荡盘整。进入3月后，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。更为棘手的是，对于投资而言，短期内的主要影响变量具备很强的不可预测性，进而导致资本市场的波动始终维持在较高水平。本产品作为增强型债券基金，债券方面在保持组合合理充裕的流动性基础上，采用久期策略与杠杆策略，交易资本利得；权益方面采用量化投资与主题投资相结合的方法，根据市场动态灵活配置，增厚收益。展望后市，美以与伊朗的冲突无疑是中短期影响资本市场的关键变量，就一季度复盘来看，对全球各类资产都曾引发巨大冲击，造成资产价格剧烈波动，影响基金持有体验。就二季度而言，局势的演化过程以及最终走向大概率对资本市场仍具有直接影响，且其始终保持很强的不可预测性。不过，就我国的权益市场和债券市场而言，其边际效应或将减弱；对国内宏观经济指标的预期、对产业的创新变革方向、具体上市公司实际业务的开展情况等因素，或将重新占据阶段性主要影响力量。

回顾2026年一季度，突发性事件频发，市场跌宕起伏：债券方面，以10年期国债收益率为例，曲线整体呈现“N形结构”。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月低，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。权益方面，市场整体“先扬后抑”，沪深300指数一季度最终收跌3.89%。1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。而后部分资金大额赎回宽基指数，给当时过于燥热的市场降了温。市场也逐步过渡为震荡盘整。进入3月后，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。更为棘手的是，对于投资而言，短期内的主要影响变量具备很强的不可预测性，进而导致资本市场的波动始终维持在较高水平。本产品作为增强型债券基金，债券方面在保持组合合理充裕的流动性基础上，采用久期策略与杠杆策略，交易资本利得；权益方面采用量化投资与主题投资相结合的方法，根据市场动态灵活配置，增厚收益。展望后市，美以与伊朗的冲突无疑是中短期影响资本市场的关键变量，就一季度复盘来看，对全球各类资产都曾引发巨大冲击，造成资产价格剧烈波动，影响基金持有体验。就二季度而言，局势的演化过程以及最终走向大概率对资本市场仍具有直接影响，且其始终保持很强的不可预测性。不过，就我国的权益市场和债券市场而言，其边际效应或将减弱；对国内宏观经济指标的预期、对产业的创新变革方向、具体上市公司实际业务的开展情况等因素，或将重新占据阶段性主要影响力量。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内，本基金充分利用资金成本较低的市场环境通过杠杆提升组合收益，此外通过利率债波段，灵活利用久期提升资本利得，同时适当增加了金融债的比重。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势，本产品在策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势。

回顾2025年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革、以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。权益方面，市场整体呈现积极态势，在大盘指数不断刷新近年来新高的同时，成交额也同步放大，市场氛围热情高涨。从时序角度看，除1月、4月、11月出现短暂波动外，其余大部分时间均以上升为主。不过截面角度看则分化明显，不同板块、行业、风格之间的差异巨大。我们在基于对市场整体趋势的判断情况下，积极参与，实现了对产品的正贡献。

回顾2025年全年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。报告期内，本基金组合久期根据市场节奏保持动态调整，努力提升组合净值，在策略上一方面配置部分债券作为底仓提供票息收益，另一方面把握市场节奏通过交易提升净值，此外还通过合理的杠杆为组合贡献收益。

回顾2025年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。权益方面，市场整体呈现积极态势，在大盘指数不断刷新近年来新高的同时，成交额也同步放大，市场氛围热情高涨。从时序角度看，除1月、4月、11月出现短暂波动外，其余大部分时间均以上升为主。不过截面角度看则分化明显，不同板块、行业、风格之间的差异巨大。我们在基于对市场整体趋势的判断情况下，积极参与，实现了对产品的正贡献。

回顾2025年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%， 4月底触及低点约1.62%， 9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。权益方面，市场整体呈现积极态势，在大盘指数不断刷新近年来新高的同时，成交额也同步放大，市场氛围热情高涨。从时序角度看，除1月、4月、11月出现短暂波动外，其余大部分时间均以上升为主。不过截面角度看则分化明显，不同板块、行业、风格之间的差异巨大。我们在基于对市场整体趋势的判断情况下，积极参与，实现了对产品的正贡献。

回顾2025年全年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升。基金运作上，6月末以来债市进入持续调整区间，组合逐渐降低久期转入阶段性防御。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。