孙佳佳 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，本组合二季度继续坚持中短债策略，严控产品的信用风险，底仓主要配置中高等级、中短期限信用债，并根据市场判断，审慎开展利率债波动交易。

二季度，宏观经济未能延续一季度的温和复苏态势，整体呈现"K型分化"加剧的特征。　　从生产端看，高端技术装备制造依然保持韧性，对工业生产形成结构性支撑。但从需求端看，经济运行的压力更为明显：消费内需修复斜率持续放缓，房地产市场链条整体偏弱，企业成本压力未获实质性缓解，核心通胀回升进程受到明显制约。政策层面，货币政策延续"适度宽松"基调，央行通过多种工具保持流动性充裕，6月底更首次启用隔夜逆回购操作，尽管未公开具体利率，但呵护流动性环境的政策意图清晰。财政端，一季度专项债发行节奏已前置发力，但向实物工作量的传导效果在二季度表现不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。外部环境方面，地缘政治格局对市场的扰动呈现"先升温、后降温"的特征。季度中段，美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订使地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。与此同时，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化为经济增长提供了边际缓冲。　　权益市场方面，A股经历了一轮"急跌-企稳-结构性修复"的行情。季度初在海外紧缩预期升温、部分成长板块交易拥挤的背景下快速下杀。随着美伊协议达成、油价回落及美联储政策预期摇摆，市场风险偏好自低位逐步修复，但向上动能始终有限。市场结构性分化达到极致，呈现典型的"哑铃型"配置结构。资金在两端轮动：一端是追求确定性的防御性红利资产，另一端是产业趋势明确的硬科技赛道。科技成长内部同样剧烈分化，前期涨幅较大、交易拥挤的应用端和部分算力环节遭遇集中获利了结，而AI基础设施、部分半导体设备材料、新能源龙头则展现较强承接力。随着市场进入中报预告窗口期，"业绩验证"取代"预期驱动"成为核心定价因子，缺乏基本面支撑的高位题材股调整压力显性化。　　债券市场方面，在经济弱修复延续、资金面整体宽松的支撑下偏强运行，但中下旬流动性扰动放大了短期波动。10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，最低触及1.70%创年内阶段新低。收益率曲线呈现"先陡峭、后平坦"的演变轨迹：一季度经济复苏预期推动长端利率上行，曲线走陡；二季度内需疲软驱动长端利率快速下行，而短端受制于已处低位的政策利率，下行空间有限，期限利差逐步收窄。全市场在"宽松现实"与"政策预期"之间反复博弈，信用利差被压缩至极低水平，"资产荒"格局延续。转债市场方面，二季度整体表现疲软。高平价品种逆势上涨，资金高度聚焦于半导体、机器人、HBM、新材料等科技及高端制造题材，对传统板块形成明显的"抽血"效应。传统转债配置资金的流出，既受市场风格压制，亦受季末披露效应扰动，预计进入三季度后相关扰动有望缓和。　　展望三季度，国内市场的核心矛盾将转向"业绩验证"与"政策预期"的双轮驱动，结构性行情仍将延续。权益市场大概率维持"震荡整固"格局。随着美伊协议落地及美联储新主席沃什讲话，风险偏好中枢有望较6月小幅抬升，但趋势性向上突破需要更多增量催化。债券市场预计维持区间震荡、偏多运行格局。基本面短期内难以出现根本性变化，生产端虽有一定支撑，但需求不足与地产链条偏弱仍将制约经济上行动能，内需压力客观存在。　　组合运作上，本组合整体保持较低的权益风险暴露敞口，将回撤风险控制放在首位。在二季度进行了部分大类资产切换，在季度末减仓股票、加仓可转债，博弈转债7月估值修复，同时在季度末增加信用债配置，提升组合纯债部分静态收益率。

二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，本组合二季度继续坚持中短债策略，严控产品的信用风险，底仓主要配置中高等级、中短期限信用债，并根据市场判断，审慎开展利率债波动交易。

二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，二季度组合坚持信用配置、利率波段策略，久期中枢整体较一季度有所抬升。底仓信用配置2-4年中高等级品种，并积极开展利率债及长久期二级资本债的波段交易。

债券部分：　　二季度，国内经济弱势修复，经济结构呈现明显分化：投资及消费承压，出口保持韧性，成为拉动经济的主要动力。传统投资领域低位运行，科技新兴行业快速发展，传统领域融资动力不足，拖累信贷增长。价格指数方面，受油价推动，PPI高增，但CPI稳定，核心通胀回升较慢。政策层面，货币政策基调总体宽松，二季度末落地新隔夜逆回购工具，关键时点呵护态度明确，资金面在4-5月极度充裕、6月开始有所纠偏，目前资金利率重回政策利率附近；财政方面，上半年政府债发行速度低于去年同期，下半年有较大空间，关注后续是否会有新的刺激政策托底内需。　　债券市场方面，二季度10年期国债收益率下行约8BP至季末1.73%，1Y国债下行约10BP，收益率曲线呈陡峭化走势，10Y-1Y期限利差走阔、30Y-10Y利差趋平。信用债整体跟随利率债下行，但利差表现分化，中低等级以及中长期限品种利差压缩更为显著，中高等级以及短久期品种利差小幅走扩。整体而言，二季度受资金宽松、机构欠配的共同作用，债市震荡偏强运行。展望后续，进入三季度，债市面临多重扰动，包括稳增长政策发力情况、供给压力以及流动性水平的配合情况等，但基本面压力下，预计货币政策以呵护为主，政策利率调降以前，预计债市震荡运行为主；信用债方面，结合收益率、信用利差水平及下半年机构配置规律，信用利差存在向中枢略回归可能。　　组合运作方面，二季度增加了信用债底仓，配置中短期限、中高评级品种提升静态收益率；同时，由于债市整体在较窄区间震荡运行，并无趋势性行情，组合谨慎开展利率波段交易，整体维持市场中性久期附近。　　权益部分：　　上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

2026年二季度，基本面数据较一季度有所走弱。4月在油价高位影响下，内需和工业生产出现较大下行；此后5至6月，随着油价震荡下行以及外需持续保持韧性，工业生产逐步复苏，经济呈现温和修复态势。结构上看，外需仍是重要支撑，内需压力相对突出，社零、固定资产投资、房地产开发投资均出现走弱。6月制造业PMI为50.3，较5月回升，重返扩张区间。政策面上，二季度财政较一季度有所趋缓，货币政策整体还是延续了支持性基调但在5-6月央行有意引导了资金价格向政策利率中枢回归。海外方面，虽然美伊达成阶段性协议，油价自高位出现大幅下行，美联储在二季度的议息会议也维持了基准利率的稳定，但沃什上台后对于通胀的表述以及美国经济的强势使得市场逐步预期美联储下半年加息。　　二季度债券市场在多重因素的扰动下区间震荡。4月初，10年期国债收益率在1.76%附近运行；此后在资金面持续宽松和基本面走弱的共同推动下，收益率逐步走低。5月末，10年期国债收益率下探至1.71%附近。进入6月，受财政供给增加、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，10y国债收益率小幅反弹至1.75%附近；临近半年末，央行通过加大MLF投放、落地常态化隔夜逆回购工具对流动性进行托底，10y国债收益率在1.70%至1.75%区间窄幅波动。整个季度看，十年国债收益率下行约9bp，季度内振幅约12bp；三十年国债收益率下行约11bp，季度内振幅约18bp。信用债方面，4-5月信用债收益率整体延续下行趋势，在资金面持续宽松、套息空间充裕的背景下，市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线陡峭化特征明显。信用利差处于历史低位。但进入6月，弱资质主体信用评级暂停或下调事件开始频发，市场对于评级的担忧开始影响部分主体二级收益率情况，叠加资金面的收紧和银行资本债发行的提速，信用债收益率开始出现上行。整个季度来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约14bp，三年期中债隐含AA城投债估值收益率下行12bp。　　组合运作方面，二季度本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，在4-5月考虑套息收益的稳定性，保持组合一定的杠杆水平，但6月资金面显著收敛后降低了组合杠杆。同时根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年三季度，基本面方面，二季度经济增速已有所放缓，内需修复仍需时间，外需韧性虽在但面临高基数压力，基本面对债市的支撑有望延续。政策面上，央行一季度货币政策执行报告删除了“降准降息”的表述，总量货币政策进一步宽松的概率有所下降，但适度宽松的基调未变，央行在7月重启买断式逆回购净投放意味着前期流动性收紧引导价格向政策中枢回归的过程大概率已经结束，流动性充裕格局有望维持。供给方面，三季度专项债有望迎来年内发行高峰，政府债供给增加可能对债市形成阶段性扰动，但央行大概率会予以配合呵护。当前短端收益率相较于央行合意的资金价格水平，套息空间相对有限。长端和超长端在经历二季度下行后利差保护有所收窄，但若三季度经济数据进一步走弱，仍存在一定的交易机会。二季度信用主体评级暂停以及下调的事件在三季度仍有可能持续出现，弱资质主体估值可能承压，但考虑目前仍在城投化债期间，出现实质性违约风险的概率较低。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、以及严控信用风险的商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。

1.市场回顾　　二季度债券市场整体表现较强，主要是三方面因素导致：其一，一季度经济增长保持强势后，二季度边际走弱，且通胀预期在美伊冲突缓和后走低，市场转而关注原料供应受阻对增长的负面效应；其二，流动性环境较为友好，尤其是4月，加权资金价格维持在极低位置，主要是央行年初投放的大量流动性未有实体融资需求进行承接而淤积在银行间市场，美伊冲突爆发后的为对冲潜在风险，央行暂时容忍了资金面极度宽松的情况；其三，上半年利率债发行速度略低于预期，而由于贷款投放乏力，银行配置需求仍然旺盛。6月以来市场转为震荡，变动主线是央行的货币政策态度，月初公开市场投放缩量，资金价格抬升，收益率上行，月中央行发文，态度似有软化，市场情绪有所缓和，但下旬资金面并未明显转松，收益率再度上行，直至月末央行净投放MLF并以隔夜逆回购平滑资金面波动后市场尝试企稳。信用债走势仍高度符合季节性规律，在二季度表现强势，信用利差进一步压缩。　　2.运作回顾　　组合仍坚持中短债策略运作，配置中短端信用债为主，把握票息主线，维持了较高的仓位。　　3.运作展望　　展望下半年，我们认为债券资产或仍有机会，但风险也在逐渐累积。基本面角度来看，当前经济增长仍有压力，财政支出较为保守的状态下内需乏力，外需增量主要集中在AI产业链，辐射范围有限，居民端收入增长乏力和债务压力高企仍然制约消费和投资；通胀接近高位，下半年边际缓和的确定性较强；这种情况下流动性环境预计仍较为友好，支持债券收益率维持低位甚至进一步下行。风险因素主要在于几方面：其一，绝对收益率水平仍很低，债券资产提供的潜在回报过低，叠加权益市场较为活跃，对债券市场的资金分流效应可能持续；其二，上半年国债和地方债净融资节奏略偏慢，下半年可能提速，从供需角度看可能对市场形成扰动；其三，下半年宏观政策对基本面的支持力度可能边际增强，这既是为了应对二季度经济增长的边际放缓，也是为了助力全年增长目标的实现，包括政策性金融工具在内的抓手也为政策发力提供了可能，这将先从预期层面影响市场，而后在信贷层面对市场形成实质性冲击。整体看我们认为市场仍有机会，但也需提防风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

1.市场回顾　　二季度债券市场整体表现较强，主要是三方面因素导致：其一，一季度经济增长保持强势后，二季度边际走弱，且通胀预期在美伊冲突缓和后走低，市场转而关注原料供应受阻对增长的负面效应；其二，流动性环境较为友好，尤其是4月，加权资金价格维持在极低位置，主要是央行年初投放的大量流动性未有实体融资需求进行承接而淤积在银行间市场，美伊冲突爆发后的为对冲潜在风险，央行暂时容忍了资金面极度宽松的情况；其三，上半年利率债发行速度略低于预期，而由于贷款投放乏力，银行配置需求仍然旺盛。6月以来市场转为震荡，变动主线是央行的货币政策态度，月初公开市场投放缩量，资金价格抬升，收益率上行，月中央行发文，态度似有软化，市场情绪有所缓和，但下旬资金面并未明显转松，收益率再度上行，直至月末央行净投放MLF并以隔夜逆回购平滑资金面波动后市场尝试企稳。信用债走势仍高度符合季节性规律，在二季度表现强势，信用利差进一步压缩。　　2.运作回顾　　组合仍坚持短债策略运作，配置短端信用债为主，把握票息主线，维持了较高的仓位。　　3.运作展望　　展望下半年，我们认为债券资产或仍有机会，但风险也在逐渐累积。基本面角度来看，当前经济增长仍有压力，财政支出较为保守的状态下内需乏力，外需增量主要集中在AI产业链，辐射范围有限，居民端收入增长乏力和债务压力高企仍然制约消费和投资；通胀接近高位，下半年边际缓和的确定性较强；这种情况下流动性环境预计仍较为友好，支持债券收益率维持低位甚至进一步下行。风险因素主要在于几方面：其一，绝对收益率水平仍很低，债券资产提供的潜在回报过低，叠加权益市场较为活跃，对债券市场的资金分流效应可能持续；其二，上半年国债和地方债净融资节奏略偏慢，下半年可能提速，从供需角度看可能对市场形成扰动；其三，下半年宏观政策对基本面的支持力度可能边际增强，这既是为了应对二季度经济增长的边际放缓，也是为了助力全年增长目标的实现，包括政策性金融工具在内的抓手也为政策发力提供了可能，这将先从预期层面影响市场，而后在信贷层面对市场形成实质性冲击。整体看我们认为市场仍有机会，但也需提防风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

二季度，宏观经济未能延续一季度的温和复苏态势，整体呈现"K型分化"加剧的特征。　　从生产端看，高端技术装备制造依然保持韧性，对工业生产形成结构性支撑。但从需求端看，经济运行的压力更为明显：消费内需修复斜率持续放缓，房地产市场链条整体偏弱，企业成本压力未获实质性缓解，核心通胀回升进程受到明显制约。政策层面，货币政策延续"适度宽松"基调，央行通过多种工具保持流动性充裕，6月底更首次启用隔夜逆回购操作，尽管未公开具体利率，但呵护流动性环境的政策意图清晰。财政端，一季度专项债发行节奏已前置发力，但向实物工作量的传导效果在二季度表现不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。外部环境方面，地缘政治格局对市场的扰动呈现"先升温、后降温"的特征。季度中段，美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订使地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。与此同时，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化为经济增长提供了边际缓冲。　　权益市场方面，A股经历了一轮"急跌-企稳-结构性修复"的行情。季度初在海外紧缩预期升温、部分成长板块交易拥挤的背景下快速下杀。随着美伊协议达成、油价回落及美联储政策预期摇摆，市场风险偏好自低位逐步修复，但向上动能始终有限。市场结构性分化达到极致，呈现典型的"哑铃型"配置结构。资金在两端轮动：一端是追求确定性的防御性红利资产，另一端是产业趋势明确的硬科技赛道。科技成长内部同样剧烈分化，前期涨幅较大、交易拥挤的应用端和部分算力环节遭遇集中获利了结，而AI基础设施、部分半导体设备材料、新能源龙头则展现较强承接力。随着市场进入中报预告窗口期，"业绩验证"取代"预期驱动"成为核心定价因子，缺乏基本面支撑的高位题材股调整压力显性化。　　债券市场方面，在经济弱修复延续、资金面整体宽松的支撑下偏强运行，但中下旬流动性扰动放大了短期波动。10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，最低触及1.70%创年内阶段新低。收益率曲线呈现"先陡峭、后平坦"的演变轨迹：一季度经济复苏预期推动长端利率上行，曲线走陡；二季度内需疲软驱动长端利率快速下行，而短端受制于已处低位的政策利率，下行空间有限，期限利差逐步收窄。全市场在"宽松现实"与"政策预期"之间反复博弈，信用利差被压缩至极低水平，"资产荒"格局延续。转债市场方面，二季度整体表现疲软。高平价品种逆势上涨，资金高度聚焦于科技及高端制造题材，对传统板块形成明显的"抽血"效应。传统转债配置资金的流出，既受市场风格压制，亦受季末披露效应扰动，预计进入三季度后相关扰动有望缓和。　　展望三季度，国内市场的核心矛盾将转向"业绩验证"与"政策预期"的双轮驱动，结构性行情仍将延续。权益市场大概率维持"震荡整固"格局。随着美伊协议落地及美联储新主席沃什讲话，风险偏好中枢有望较6月小幅抬升，但趋势性向上突破需要更多增量催化。债券市场预计维持区间震荡、偏多运行格局。基本面短期内难以出现根本性变化，生产端虽有一定支撑，但需求不足与地产链条偏弱仍将制约经济上行动能，内需压力客观存在。　　组合运作上，本组合继续维持积极的股债配比，利用股票与转债的协同作用增加权益敞口的同时尽量降低组合波动率。在季度末加仓可转债，同时增加信用债配置，增加组合静态收益率，博弈7月初非银类机构配置行情。

1.市场回顾　　二季度债券市场整体表现较强，主要是三方面因素导致：其一，一季度经济增长保持强势后，二季度边际走弱，且通胀预期在美伊冲突缓和后走低，市场转而关注原料供应受阻对增长的负面效应；其二，流动性环境较为友好，尤其是4月，加权资金价格维持在极低位置，主要是央行年初投放的大量流动性未有实体融资需求进行承接而淤积在银行间市场，美伊冲突爆发后的为对冲潜在风险，央行暂时容忍了资金面极度宽松的情况；其三，上半年利率债发行速度略低于预期，而由于贷款投放乏力，银行配置需求仍然旺盛。6月以来市场转为震荡，变动主线是央行的货币政策态度，月初公开市场投放缩量，资金价格抬升，收益率上行，月中央行发文，态度似有软化，市场情绪有所缓和，但下旬资金面并未明显转松，收益率再度上行，直至月末央行净投放MLF并以隔夜逆回购平滑资金面波动后市场尝试企稳。信用债走势仍高度符合季节性规律，在二季度表现强势，信用利差进一步压缩。　　2.运作回顾　　组合仍坚持短债策略运作，配置短端信用债为主，把握票息主线，维持了较高的仓位。　　3.运作展望　　展望下半年，我们认为债券资产或仍有机会，但风险也在逐渐累积。基本面角度来看，当前经济增长仍有压力，财政支出较为保守的状态下内需乏力，外需增量主要集中在AI产业链，辐射范围有限，居民端收入增长乏力和债务压力高企仍然制约消费和投资；通胀接近高位，下半年边际缓和的确定性较强；这种情况下流动性环境预计仍较为友好，支持债券收益率维持低位甚至进一步下行。风险因素主要在于几方面：其一，绝对收益率水平仍很低，债券资产提供的潜在回报过低，叠加权益市场较为活跃，对债券市场的资金分流效应可能持续；其二，上半年国债和地方债净融资节奏略偏慢，下半年可能提速，从供需角度看可能对市场形成扰动；其三，下半年宏观政策对基本面的支持力度可能边际增强，这既是为了应对二季度经济增长的边际放缓，也是为了助力全年增长目标的实现，包括政策性金融工具在内的抓手也为政策发力提供了可能，这将先从预期层面影响市场，而后在信贷层面对市场形成实质性冲击。整体看我们认为市场仍有机会，但也需提防风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所下降。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在3月中旬降低了股票和转债仓位暴露，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。