吴翠 - 基金投资策略和运作

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。本组合上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资，5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。　　2025年国内债券市场全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。本组合25年初久期较长，及时减持长端利率债，兑现收益，一季度后期回到信用债票息策略；下半年低仓位参与了长端利率交易，严格止盈止损。全年杠杆策略偏保守，因短债收益率低位。

2025年经济增速为5.0%，完成全年目标，但经济运行呈现明显分化。一方面面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的压力，下半年地产和内需再度放缓，另外一方面新动能强劲增长，新质生产力相关行业表现出色，制造业也体现出极强的韧性。新旧动能的差异也在资本市场上得到充分体现，权益市场分化明显。　　2025年债市结束了连续两年的单边下降转为低位震荡。在2024年年末和2025年年初市场过渡透支了降息预期，2025年开年收益率快速下行至全年低点之后开始反弹。4月初的关税战扰动带动收益率开启新一轮下行。但下半年机构开始进行资产配置的股债切换，叠加对基金新规的担忧，债市逐步调整。全年看10年国债呈现窄幅震荡，从最低点1.6%上调至1.9%，年底收至1.8%附近。超长端利率由于前期头寸过于拥挤调整最为显著，30与10年国债期限利差一度回到50bp。全年组合保持中性偏低久期，没有在债市过渡暴露久期。　　2025年转债趋势上行，中证转债指数上涨18.7%。由于固收+规模大扩容，市场对转债的需求明显大于供给，转债在连续上涨之后，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，较为明显透支了未来的收益空间，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债持仓，等待更好的进入时机。　　2025年A股市场呈现震荡上行趋势，4月一度遭受关税战冲击引发显著波动，年中上证指数创十年新高。2025年权益市场风险偏好明显提升，成长明显跑赢价值，有色金属，通信，电子等行业涨幅显著。机构投资者在下半年显著切换大类资产配置，增配权益。个人投资者，尤其是高净值客户积极入市，两市融资余额突破2.7万亿，居民存款搬家现象显现。沪深300上涨17.7%，中证800上涨20.9%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，而中证红利则跌1.4%。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。2025年国内债券资产泛善可陈，全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。　　2025年纯债操作方面保持中等久期，灵活参与了长端利率交易，二季度阶段性提升杠杆布局信用债，三季度择机止盈，下半年杠杆偏保守。权益资产方面，上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资， 5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。

2025年国内经济平稳运行，出口在中美关税冲突下呈现强劲增长，即有益支撑经济更提升居民企业信心，内需方面虽然地产基建等仍疲软，但新动能培育成效初显，经济结构优化明显，全社会风险偏好和预期大幅改善。　　债券市场运行方面，作为主要的避险资产，债券资产表现偏弱，全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反映出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。　　2025年组合操作灵活摆布杠杆、久期和类属，组合一季度偏低杠杆，灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，三季度季初积极调降杠杆和久期，增配信用债，不过久期中枢偏高，全季收益欠佳；四季度维持中等期限信用债票息策略。长端利率债的交易仓位低，有小仓位止损发生，类属资产选择与摆布比较合理。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势。　　2025年四季度经济基本面呈现“生产偏强、内需偏弱，出口偏强”格局 。生产端，工业产值稳定增长，规模以上工业增加值增速表现较好。需求端，房地产继续拖累叠加上年基数，社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显。外需方面，出口保持韧性。价格层面，CPI企稳运行，PPI负值连续收窄。受经济结构转型影响，金融数据显示信用扩张偏弱。　　债券市场对经济数据的环比弱化钝化，即是因为物价修复预期已成主要定价矛盾，也源于市场参与者普遍对货币政策进一步宽松缺乏信心。四季度债券市场运行来看，收益率曲线陡峭化，长端利率宽幅震荡，收益率中枢环比上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期。短端债券方面，由于流动性整体宽裕，叠加信用债受益理财等需求，短端利率和信用利差基本稳定。　　本组合四季度久期前高后低，长端利率债在11月中及时兑现，随后以中短久期的票息资产为主。

2025年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在美联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

三季度国内宏观经济增速环比放缓，主因消费刺激政策效果减弱和地产投资继续不振导致内需整体疲软，但美国与全球各国贸易冲突缓和叠加我国出口产业当前仍具一定不可替代性，出口继续保持韧性。中美博弈“不输就是赢”以及国庆阅兵等助力市场信心提升。政策层面，总量刺激政策保持克制，重点产业“反内卷”政策弱化通缩螺旋担忧，通胀预期改善。货币政策保持适度宽松，货币当局通过多种货币政策精细化调整流动性，银行间流动性充裕，资金价格窄幅震荡。　　预期修复与风险偏好提升是三季度资本市场主要矛盾，债券市场受股债跷跷板影响走势偏弱，公募基金费率新规在9月进一步放大悲观情绪。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　组合以中等久期信用债和超长地方债为底仓配置，在市场调整中灵活参与了长久期利率和高等级信用债交易。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合7、8月份维持中短期限信用债的投资策略，低杠杆，中等久期；9月份因组合开放期，无杠杆，并大幅减持了纯债，久期降至低位。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需韧性、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　本组合三季度维持中等期限信用债的投资策略，杠杆水平低位，债券久期中等，但权益投资欠积极，收益欠佳。

三季度国内宏观经济增速环比放缓，主因消费刺激政策效果减弱和地产投资继续不振导致内需整体疲软，但美国与全球各国贸易冲突缓和叠加我国出口产业当前仍具一定不可替代性，出口继续保持韧性。中美博弈“不输就是赢”以及国庆阅兵等助力市场信心提升。政策层面，总量刺激政策保持克制，重点产业“反内卷”政策弱化通缩螺旋担忧，通胀预期改善。货币政策保持适度宽松，货币当局通过多种货币政策精细化调整流动性，银行间流动性充裕，资金价格窄幅震荡。　　预期修复与风险偏好提升是三季度资本市场主要矛盾，债券市场受股债跷跷板影响走势偏弱，公募基金费率新规在9月进一步放大悲观情绪。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　组合操作方面，在季初积极调降杠杆和久期，组合杠杆季度内保持中性水平，但久期在2.5-3.5区间波动，久期中枢中性偏高，全季收益表现欠佳。类属方面调减利率债占比，增配中短久期信用债。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。二季度市场表现方面，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合一季度偏低杠杆，并灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，二季度末组合久期和杠杆偏积极。

2025年上半年，宏观经济不断受到不确定性冲击。在一季度经济平稳运行之后，因4月初关税战超预期，市场对经济的担忧快速上升。在五月份，随着中美贸易谈判结果良好，抢出口缓解了对短期外需下降的担忧，市场对经济预期出现一定程度修复。　　2025年债市整体呈现震荡，年初10年国债收益率在1.60%，一季度因市场过于乐观而出现调整，10年国债收益率最高上行至1.95%，随后不断下行。4月初因关税战超预期收益率快速下行至1.62%，最终收于1.64%。30年国债也整体呈现震荡，在上半年收益率上行2bp。在利率整体震荡的环境下，信用债表现相对较好，市场不断寻找信用债的结构性机会，利差不断被压缩。本报告期内，产品在一季度在行情过于乐观时降低了仓位，在后期调整时增加了利率债持仓，提高了组合久期，获取利率下行收益，同时配置高等级信用债作为底仓。　　转债在上半年表现出色，中证转债指数在上半年上涨7.02%，转债等权指数上涨幅度更显著，上半年上涨9.11%。从去年最底部算起，转债指数已经上涨超过30%。转债在一季度上涨之后，受到关税战升级的冲击而出现剧烈调整。后期随着市场预期中美将出现缓解，转债开始修复并在季末出现加速上升。本报告期，产品在1季度适度降低了转债仓位，之后利用关税战调整时再度增加了转债仓位，获取了收益增强。　　权益市场在上半年表现良好，Wind全A已经接近去年10月份高点。市场总体呈现重个股，轻指数的特征。中证1000上涨6.69%，显著跑赢沪深300的0.03%，124个申万二级行业中涨幅超过10%的有47个。权益市场在一季度上涨之后，在2季初受关税战冲击大幅下跌，之后开始逐步修复。一方面以银行为代表的红利资产受到低风险偏好资金青睐，表现出色；另外一方面，市场风险偏好维持高位，机会层出不穷，同时板块间以及板块内部个股差异极大。在风险偏好驱动下，主题投资持续活跃。新消费，AI，创新药和军工等板块因为各自的行业驱动因素持续走强。