吴翠 - 基金投资策略和运作

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合7、8月份维持中短期限信用债的投资策略，低杠杆，中等久期；9月份因组合开放期，无杠杆，并大幅减持了纯债，久期降至低位。

三季度国内宏观经济增速环比放缓，主因消费刺激政策效果减弱和地产投资继续不振导致内需整体疲软，但美国与全球各国贸易冲突缓和叠加我国出口产业当前仍具一定不可替代性，出口继续保持韧性。中美博弈“不输就是赢”以及国庆阅兵等助力市场信心提升。政策层面，总量刺激政策保持克制，重点产业“反内卷”政策弱化通缩螺旋担忧，通胀预期改善。货币政策保持适度宽松，货币当局通过多种货币政策精细化调整流动性，银行间流动性充裕，资金价格窄幅震荡。　　预期修复与风险偏好提升是三季度资本市场主要矛盾，债券市场受股债跷跷板影响走势偏弱，公募基金费率新规在9月进一步放大悲观情绪。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　组合以中等久期信用债和超长地方债为底仓配置，在市场调整中灵活参与了长久期利率和高等级信用债交易。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需韧性、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　本组合三季度维持中等期限信用债的投资策略，杠杆水平低位，债券久期中等，但权益投资欠积极，收益欠佳。

三季度国内宏观经济增速环比放缓，主因消费刺激政策效果减弱和地产投资继续不振导致内需整体疲软，但美国与全球各国贸易冲突缓和叠加我国出口产业当前仍具一定不可替代性，出口继续保持韧性。中美博弈“不输就是赢”以及国庆阅兵等助力市场信心提升。政策层面，总量刺激政策保持克制，重点产业“反内卷”政策弱化通缩螺旋担忧，通胀预期改善。货币政策保持适度宽松，货币当局通过多种货币政策精细化调整流动性，银行间流动性充裕，资金价格窄幅震荡。　　预期修复与风险偏好提升是三季度资本市场主要矛盾，债券市场受股债跷跷板影响走势偏弱，公募基金费率新规在9月进一步放大悲观情绪。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　组合操作方面，在季初积极调降杠杆和久期，组合杠杆季度内保持中性水平，但久期在2.5-3.5区间波动，久期中枢中性偏高，全季收益表现欠佳。类属方面调减利率债占比，增配中短久期信用债。

上半年国内资本市场整体表现较好，股债均有投资机会，尽管期间波动较大。本组合适时调整资产配置，上半年取得了较好的收益。上半年国内经济平稳运行，海外环境变化多端，是波动的主要来源，中央适时调整国内政策，同时外交上取得积极进展，展现了中国国力提升，市场信心好转，风险偏好持续提升，推动资本市场走强。　　开年之初美国新任总统上任，引发了市场对不确定性的担忧，股市快速下跌、债市上涨。随后国产大模型DeepSeek引起国内外广泛关注，国产电影爆火，权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间重点参与科技相关的转债资产投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合陆续降低了转债仓位，兑现收益。　　二季度全球冲突加剧，4月初美国发动对全球的关税战，印度与巴基斯坦军事冲突，以及以色列与伊朗之间的冲突，全球资本市场经历了risk-off到risk-on的过程。中国在随后的对美反制和谈判中，展现出的大国风范和底线思维，争取到了更多主动权。央行则迅速释放流动性，降准降息，稳定金融市场，股市风险偏好持续回升至今。本组合二季度维持转债为主的策略，4月份中美关税战刚开始时，将转债仓位降至中等偏低水平，之后加仓较缓慢，5月份外部环境确定性改善后，开始增加银行、半导体、科技等板块的个券，期末转债仓位处于偏高水平。　　上半年债市波动明显大于去年，年初因央行收紧流动性而调整，关税战后迅速修复，中美谈判开启后债市下跌，之后由于央行降准降息，债市逐步回到低点。整个上半年债券资产的持有收益仍不错，但由于波动大，对交易要求很高。本组合在一季度前期减持长债，集中到中短期利率债，规避了2、3月份的调整。二季度债券资产维持中性久期，5月份降准降息后金融市场流动性充裕，组合适当提高杠杆，主要加仓了3-5中等期限的高等级信用债，减持了短期限低票息的资产。由于长债仓位较低，在6月份债券再次走牛期间，未能跟上市场，主要原因是从基本面角度未看到经济数据明显下行，低估了宽松流动性的影响。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。二季度市场表现方面，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合以中等久期信用债和超长地方债为底仓配置，灵活参与了长端利率和高等级信用债交易。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。二季度市场表现方面，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合一季度偏低杠杆，并灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，二季度末组合久期和杠杆偏积极。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强，不过各风格之间有所分化，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。市场表现方面，基本面的偏稳表现和投资者不断回升风险偏好驱动权益资产在二季度取得亮眼表现，大盘和小微盘表现更佳。债市也有很好的表现，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合操作方面，一季度组合杠杆水平很低，部分时期逆回购净现金状态，久期通过长端利率灵活调整；进入二季度显著提升信用债仓位，并灵活参与了长端利率交易，杠杆水平中等偏高。转债仓位一季度陆续提升，二季度保持积极仓位水平，个券以银行低估值蓝筹转债为主，适度参与科技成长板块。

2025年一季度，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，央行货币政策的态度是一季度债市主要矛盾，在基本面不弱和高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点30-40BP不等。具体来看，一季度，大行缺负债问题凸显，大行融出缩量，同时央行净投放克制，资金面持续收紧，融资价格远高于OMO利率，叠加大行等机构卖债等行为，利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势，阶段性触发了基金赎回反馈。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合操作方面，由于资金面收紧，组合杠杆水平偏低，久期前低后高，以信用债和地方政府债配置为主，利率调整后加仓了长端利率债。

2025年一季度，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，央行货币政策的态度是一季度债市主要矛盾，在基本面不弱和高风险偏好的共同加持下，央行流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点30-40BP不等。具体来看，一季度，大行缺负债问题凸显，大行融出缩量，同时央行净投放克制，资金面持续收紧，融资价格远高于OMO利率，叠加大行等机构卖债等行为，利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势，阶段性触发了基金赎回反馈。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合操作方面，一季度杠杆和久期调整频繁，整体杠杆前高后低，由于利率债灵活交易，久期摆布相对灵活。类属方面，中等久期信用债和地方债底仓配置为主，灵活参与了利率债交易。

2025年一季度，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观。　　在高涨的风险偏好推动之下，权益资产在一季度给出亮眼表现，不过各风格之间有所分化。在投资者风险偏好修复快于基本面实际修复、大科技板块利好因素不断涌现的市场环境下，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块，上证50、沪深300和上证指数分别下跌0.7%、1.2%和0.5%，中证500、中证1000、创业板指和科创50分别变动2.3%、4.5%、-1.8%和3.4%。具体行业表现方面，黄金上涨、DeepSeek和人形机器人催化发酵以及智驾突破成为了重要主线，有色金属（+11.3%）、汽车（+11.3%）、机械（+8.9%）、计算机（+7.9%）和传媒（+5.7%）领涨。　　央行货币政策的态度是一季度债市主要矛盾，在基本面不弱和高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点30-40BP不等。具体来看，一季度，大行缺负债问题凸显，大行融出缩量，同时央行净投放克制，资金面持续收紧，融资价格远高于OMO利率，叠加大行等机构卖债等行为，利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势，阶段性触发了基金赎回反馈。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合操作方面，由于资金面收紧，组合杠杆水平很低，部分时期逆回购净现金状态，久期通过长端利率灵活调整。类属方面，以中短久期信用债为主，灵活参与了长端信用和利率交易。转债仓位前高后低，仍然以银行转债为主，辅助参与了科技板块转债。

一季度整个社会对国内经济的信心抬升，主要由于国内大模型Deepseek出现、海外政策不确定性增加等因素的推动，表现在资本市场上则为股强债弱的风险偏好提升。　　1月初期美国新任总统上任，引发了国内资本市场的担忧，股票出现快速下跌、债市收益率继续下行。到春节前Deepseek被海内外关注到其性能的优越性，以及春节期间国产电影崛起，国内人形机器人初创公司涌现，国内科技产业的创新引起了自中央到社会各层的广泛关注，我们看到了国内科技突破海外封锁的希望，高质量发展的转型不断推进。权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间重点参与科技相关的转债资产投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合陆续降低了转债仓位，兑现收益。　　2、3月份美国先后分两次对中国商品各加征10%关税，由于抢出口效应、财政投放提前以及国内消费政策继续加码，一季度经济基本面数据稳中向好，PMI回升，工业部门生产数据回升，且央行货币政策放松迟迟未落地，债券市场春节后开始反转，收益率曲线整体上移，至3月底中短端债券收益率回到了去年四季度水平，但长端利率的期限利差仍偏低。组合在一季度前期减持长债，集中到中短期利率债，规避了2、3月份的调整。3月中下旬开放期后，组合开始陆续加仓银行二永债和长端利率债，但保持了低杠杆，择机再增加债券配置。