吴翠 - 基金投资策略和运作

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突的缓和及资金利持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，权益结构极致分化，除科技赛道外，消费周期等其他赚钱效应弱。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合以中性久期信用债为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易机会。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI叙事一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。本组合二季度权益以科技+周期品策略为主，纯债中性配置，整体收益相对较好。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线小幅平坦化下移，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度债券仓位低，且久期偏短，主要以中短端期限信用债为主，未明显参与长端利率。我们确实低估了5-10年信用债的下行空间，主要是对低位的长端信用债利率是否合理定价国内经济转型期名义增速存在顾虑。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期适当调整权益结构，增加了科技板块仓位，主要包括电子半导体、光纤光缆、小金属、电子化工品等，减持了金融、传统化工、电力设备等板块，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI相关板块一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。组合积极增配了科技板块权益，债券低杠杆，未参与转债，整体业绩平稳。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线适度牛陡，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度以中性久期信用债为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期顺应市场趋势，增加了科技板块仓位，主要包括电子半导体、光纤光缆、小金属、电子化工品等，同时保持了金融、基本金属、电力设备等板块配置，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突的缓和和资金利持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合积极布局科技股，取得较好收益。债券以中等久期利率和高等级信用为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易机会，久期中性，低杠杆，未参与转债。

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突缓和及资金利率持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，权益结构极致分化，除科技赛道外，消费周期等其他赚钱效应弱。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合以中性久期信用债为底仓，小仓位配置了转债，并灵活参与了长端信用、利率的交易机会。

一季度宏观经济稳中有进，呈现外需强，内需修复的特征，1-2月出口同比增速亮眼，投资增速由降转增，春节长假带动消费修复，其中服务消费表现更优，物价低位回升，通缩压力缓解。国内资本市场对宏观数据相对钝化，主要围绕资金和外部地缘冲突交易。　　开年之初由于国内部分机构投资者资金充裕，大幅增配含权资产，同时贵金属和工业金属加速上涨，交易拥挤。市场风险偏好持续回升，权益资产大有一步到位全年目标涨幅之势，偏离了中央“慢牛”的目标，监管层频繁降温，过热的情绪在春节前得到一定抑制。而监管未顾及到的可转债市场春节前则持续火热，估值偏离大幅脱离过去几年中枢。3月初美国和以色列突然袭击伊朗，原油因运输受阻而暴涨，并带动一大批化工品涨价，市场开始交易海外滞胀，预期美联储加息。而国内资本市场则很快进入交易衰退阶段，顺周期股票表现最差，油气、红利和科技板块相对较强。转债则迎来了一波估值下杀行情，但仍未修复到合理水平。本组合陆续降低权益仓位以控制回撤，降低组合波动，包括大幅压降转债持仓至接近清仓，同时调整权益结构，减持有色金属板块。　　一季度债券市场偏强，一方面银行间流动性充裕且分层不显著，尤其是大行存款留存率高，负债端稳健，7-10年利率的配置需求积极；而保险开门红也积极，超长利率和中长期高等级信用配置需求旺盛，全季来看债券市场收益率整体全面下行，曲线形态陡峭化，各期限信用债的信用利差主动压缩。3月初外部地缘冲突爆发后，10年国债、30年国债等长端利率出现小幅调整，但上行幅度有限，并未完全定价国内从通缩走向再通胀，而中等期限高等级信用债因机构赎回行为出现阶段性波动，但也较快修复，整体信用债偏强。　　本组合3月份进一步降低权益仓位，结构上适当减持了周期板块，增加了银行、医药、非银等防御属性更强的板块，同时增加了中等期限信用债配置，组合纯债仓位和久期提升。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

一季度宏观经济稳中有进，呈现外需强，内需修复的特征，1-2月出口同比增速亮眼，投资增速由降转增，春节长假带动消费修复，其中服务消费表现更优，物价低位回升，通缩压力缓解。国内资本市场对宏观数据相对钝化，主要围绕资金和外部地缘冲突交易。　　一季度债券市场偏强，一方面银行间流动性充裕且分层不显著，尤其是大行存款留存率高，负债端稳健，7-10年利率的配置需求积极；而保险开门红也积极，超长利率和中长期高等级信用配置需求旺盛，全季来看债券市场收益率整体全面下行，曲线形态陡峭化，各期限信用债的信用利差主动压缩。3月初外部地缘冲突爆发后，10年国债、30年国债等长端利率出现小幅调整，但上行幅度有限，并未完全定价国内从通缩走向再通胀，而中等期限高等级信用债因机构赎回行为出现阶段性波动，但也较快修复，整体信用债偏强。　　本组合保持中性偏积极的久期，杠杆灵活操作，类属方面以中等期限信用债为底仓，灵活参与了中长期高等级信用债交易。

一季度突如其来的美以伊战争打乱了全球金融市场的节奏，所有资产的波动率大幅上升，原油价格飙涨，通胀预期回升，投资者抛售包括黄金在内的风险资产，现金为王，本组合陆续降低权益仓位，控制回撤，降低组合波动。　　开年之初由于国内部分机构投资者资金充裕，大幅增配含权资产，同时贵金属和工业金属加速上涨，交易拥挤。市场风险偏好持续回升，权益资产大有一步到位全年目标涨幅之势，偏离了中央“慢牛”的目标，监管层频繁降温，过热的情绪在春节前得到一定抑制。而监管未顾及到的可转债市场春节前则持续火热，估值偏离大幅脱离过去几年中枢。本组合在此期间大幅减仓转债至接近清仓，同时调整权益结构，减持有色金属板块。　　3月初美国和以色列突然袭击伊朗，原油因运输受阻而暴涨，并带动一大批化工品涨价，市场开始交易海外滞胀，预期美联储加息。而国内资本市场则很快进入交易衰退阶段，顺周期股票表现最差，油气、红利和科技板块相对较强。转债则迎来了一波估值下杀行情，但仍未修复到合理水平。债券市场分化，中短期债券预期流动性放松而走强，长端利率虽有小幅调整，但并没有完全定价国内从通缩走向再通胀，收益率曲线小幅陡峭化。本组合3月份进一步降低权益仓位，结构上适当减持了周期板块，增加了银行、医药、非银等防御属性更强的板块，同时增加了中等期限信用债配置，组合纯债久期略有提升。

一季度宏观经济稳中有进，呈现外需强，内需修复的特征，1-2月出口同比增速亮眼，投资增速由降转增，春节长假带动消费修复，其中服务消费表现更优，物价低位回升，通缩压力缓解。国内资本市场对宏观数据相对钝化，主要围绕资金和外部地缘冲突交易。　　一季度债券市场偏强，一方面银行间流动性充裕且分层不显著，尤其是大行存款留存率高，负债端稳健，7-10年利率的配置需求积极；而保险开门红也积极，超长利率和中长期高等级信用配置需求旺盛，全季来看债券市场收益率整体全面下行，曲线形态陡峭化，各期限信用债的信用利差主动压缩。3月初外部地缘冲突爆发后，10年国债、30年国债等长端利率出现小幅调整，但上行幅度有限，并未完全定价国内从通缩走向再通胀，而中等期限高等级信用债因机构赎回行为出现阶段性波动，但也较快修复，整体信用债偏强。　　本组合保持中性偏积极的久期，杠杆灵活操作，类属方面以中等期限信用债为底仓，灵活参与了中长期高等级信用债交易。

2025年国内经济平稳运行，出口在中美关税冲突下呈现强劲增长，即有益支撑经济更提升居民企业信心，内需方面虽然地产基建等仍疲软，但新动能培育成效初显，经济结构优化明显，全社会风险偏好和预期大幅改善。　　债券市场运行方面，作为主要的避险资产，债券资产表现偏弱，全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反映出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。　　2025年组合操作灵活摆布杠杆、久期和类属，组合一季度偏低杠杆，灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，三季度季初积极调降杠杆和久期，增配信用债，不过久期中枢偏高，全季收益欠佳；四季度维持中等期限信用债票息策略。长端利率债的交易仓位低，有小仓位止损发生，类属资产选择与摆布比较合理。

2025年经济增速为5.0%，完成全年目标，但经济运行呈现明显分化。一方面面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的压力，下半年地产和内需再度放缓，另外一方面新动能强劲增长，新质生产力相关行业表现出色，制造业也体现出极强的韧性。新旧动能的差异也在资本市场上得到充分体现，权益市场分化明显。　　2025年债市结束了连续两年的单边下降转为低位震荡。在2024年年末和2025年年初市场过渡透支了降息预期，2025年开年收益率快速下行至全年低点之后开始反弹。4月初的关税战扰动带动收益率开启新一轮下行。但下半年机构开始进行资产配置的股债切换，叠加对基金新规的担忧，债市逐步调整。全年看10年国债呈现窄幅震荡，从最低点1.6%上调至1.9%，年底收至1.8%附近。超长端利率由于前期头寸过于拥挤调整最为显著，30与10年国债期限利差一度回到50bp。全年组合保持中性偏低久期，没有在债市过渡暴露久期。　　2025年转债趋势上行，中证转债指数上涨18.7%。由于固收+规模大扩容，市场对转债的需求明显大于供给，转债在连续上涨之后，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，较为明显透支了未来的收益空间，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债持仓，等待更好的进入时机。　　2025年A股市场呈现震荡上行趋势，4月一度遭受关税战冲击引发显著波动，年中上证指数创十年新高。2025年权益市场风险偏好明显提升，成长明显跑赢价值，有色金属，通信，电子等行业涨幅显著。机构投资者在下半年显著切换大类资产配置，增配权益。个人投资者，尤其是高净值客户积极入市，两市融资余额突破2.7万亿，居民存款搬家现象显现。沪深300上涨17.7%，中证800上涨20.9%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，而中证红利则跌1.4%。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。