刘盈杏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，二季度纯债部分主要配置3Y以内中高等级信用债和3-5Y二级资本债，获取稳定的票息和骑乘收益，并择机参与了5-10Y利率品种的灵活波段进行收益增厚。权益部分，组合保持中性含权仓位，在4月初地缘冲突缓和时主动提升组合弹性，组合均衡配置策略下阶段性聚焦科技成长主线。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位。当前估值回落后，积极关注局部机会。展望未来，二季度之后国内经济大概率维持“外需和新动能托底、内需和旧动能承压”的分化格局。出口和高技术制造仍是主要支撑，AI链条、电子设备和数字基础设施有望继续带动工业生产和相关投资维持景气；但消费、传统制造投资和地产链的修复仍偏慢，居民部门信心和信用扩张的改善仍需时间。政策层面不会因外部扰动而转向收紧，也不会在基本面尚未明显恶化前采取强总量刺激，货币政策更可能继续维持“总量宽裕，降息审慎，定向发力”特征。海外方面，外部风险并未彻底消退，全球资产仍将处于地缘、通胀与流动性三重因素反复博弈的环境中。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。组合持续关注AI链条的整体性投资机会，同时关注高端制造出海、非银、医药等板块的再平衡机会，在加息扰动缓解后高度关注有色的布局机会。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。组合管理层面，权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，本季度基于中观行业趋势判断提升科技成长敞口，贡献了超额收益。转债部分整体降低仓位，通过精选个券控制整体波动，同时延续指数增强策略，注重个券盈亏比的权衡。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将2-3年期高等级普通信用债作为确定性票息底仓，持续置换利差保护不足的低收益短久期个券，并灵活运用网格交易策略，逢调整左侧布局3-5年期银行二永、5-10年利率债以博取波段收益。权益部分，组合保持中性含权仓位，在4月初地缘冲突缓和时主动提升组合弹性，组合均衡配置策略下阶段性聚焦科技成长主线。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位。当前估值回落后，积极关注局部机会。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。组合持续关注AI链条的整体性投资机会，同时关注高端制造出海、非银、医药等板块的再平衡机会，在加息扰动缓解后高度关注有色的布局机会。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将2-3年期高等级普通信用债作为确定性票息底仓，持续置换利差保护不足的低收益短久期个券，并灵活运用网格交易策略，逢调整左侧布局3-5年期银行二永、5-10年利率债以博取波段收益。权益部分，组合保持中性含权仓位，在4月初地缘冲突缓和时主动提升组合弹性，组合均衡配置策略下阶段性聚焦科技成长主线。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位。当前估值回落后，积极关注局部机会。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。组合持续关注AI链条的整体性投资机会，同时关注高端制造出海、非银、医药等板块的再平衡机会，在加息扰动缓解后高度关注有色的布局机会。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将2-3年期高等级普通信用债作为确定性票息底仓，持续置换利差保护不足的低收益短久期个券，并灵活运用网格交易策略，逢调整左侧布局3-5年期银行二永、5-10年利率债以博取波段收益。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位，当前估值回落后，积极关注局部机会。展望未来，二季度之后国内经济大概率维持“外需和新动能托底、内需和旧动能承压”的分化格局。出口和高技术制造仍是主要支撑，AI链条、电子设备和数字基础设施有望继续带动工业生产和相关投资维持景气；但消费、传统制造投资和地产链的修复仍偏慢，居民部门信心和信用扩张的改善仍需时间。政策层面不会因外部扰动而转向收紧，也不会在基本面尚未明显恶化前采取强总量刺激，货币政策更可能继续维持“总量宽裕，降息审慎，定向发力”特征。海外方面，外部风险并未彻底消退，全球资产仍将处于地缘、通胀与流动性三重因素反复博弈的环境中。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将3年期以内高等级普通信用债作为确定性票息底仓，保留流动性的同时为组合提供稳定的票息收益。同时灵活运用5Y期银行次级债和各期限利率债进行波段操作，为组合增厚收益。展望未来，二季度之后国内经济大概率维持“外需和新动能托底、内需和旧动能承压”的分化格局。出口和高技术制造仍是主要支撑，AI链条、电子设备和数字基础设施有望继续带动工业生产和相关投资维持景气；但消费、传统制造投资和地产链的修复仍偏慢，居民部门信心和信用扩张的改善仍需时间。政策层面不会因外部扰动而转向收紧，也不会在基本面尚未明显恶化前采取强总量刺激，货币政策更可能继续维持“总量宽裕，降息审慎，定向发力”特征。海外方面，外部风险并未彻底消退，全球资产仍将处于地缘、通胀与流动性三重因素反复博弈的环境中。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。组合持续关注AI链条的整体性投资机会，同时关注高端制造出海、非银、医药等板块的再平衡机会，在加息扰动缓解后高度关注有色的布局机会。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将2-3年期高等级普通信用债作为确定性票息底仓，持续置换利差保护不足的低收益短久期个券，并灵活运用网格交易策略，逢调整左侧布局3-5年期银行二永、5-10年利率债以博取波段收益。权益部分，组合保持中性含权仓位，在4月初地缘冲突缓和时主动提升组合弹性，组合均衡配置策略下阶段性聚焦科技成长主线。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位。当前估值回落后，积极关注局部机会。

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。组合运作上，纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。转债部分维持绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

2026年一季度，全球经济在剧烈动荡中艰难前行，主要呈现出“国外滞胀风险上升、国内平稳开局但挑战犹存”的分化格局。国际方面，地缘冲突成为主导全球市场的核心变量，2月底中东局势急剧恶化导致国际油价一度飙升超60%，布伦特原油一季度累计涨幅高达79.25%，全球股市普遍承压，标普500指数当季下跌4.63%，市场对“滞胀”的担忧显著升温。中国经济实现平稳开局，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，出口大增21.8%，3月制造业PMI回升至50.4%重返扩张区间。面对中东冲突带来的输入性通胀风险和外部需求不确定性，央行在一季度例会上明确将继续实施适度宽松的货币政策，强调把握好政策的力度和节奏，为应对后续冲击预留空间。总体而言，一季度全球经济的关键词是“地缘冲击”与“政策分化”，中国经济展现出较强韧性，但二季度面临的外部压力值得高度警惕。一季度现券收益率下行，10年国债收益率下行3BP，10年国开收益率下行6BP，国债和国开之间利差缩小，国债曲线与国开曲线均更加陡峭化。信用债表现略强于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。投资运作上，组合纯债方面主要以短久期中高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益。权益部分，整体行业、风格结构均衡，主动规避高位高波动资产，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的。展望未来，当前经济整体延续震荡态势，结构分化特征依然显著。在去年年末财政结余资金与今年年初政府债发行偏快的共同支撑下，财政支出大概率具备保障性，叠加外需的强劲支撑，预计短期经济下行风险有限，但向上弹性亦不足。货币政策方面，政策取向或更关注输入性通胀压力对疲软内需的进一步潜在挤压，整体宽松基调预计不会发生重大改变，但鉴于经济本身风险可控，短期内降息概率较低。外部环境需高度警惕美以伊冲突升级的尾部风险，如果通胀中枢持续上移可能导致全球流动性变盘并重构全球能源供应链。此外，还需密切关注油价长期高位对下游企业的成本挤压效应，弱势内需难以承受价格上涨压力，相较于大宗商品涨价带来的通胀压力，其对内需的实质性挤压及财政支出波动对经济的潜在风险更值得警惕。债券方面，当前多空因素交织，预计仍将延续震荡格局，长期限利率品种仍具备交易性机会，同时在资金宽松的背景下，中短期信用品种仍具备较好的配置价值。权益方面，预计短期市场整体维持震荡格局，核心策略是结构均衡与优化；随着中游价格及PPI回升斜率快于此前预期，温和通胀交易逻辑仍在延续，市场结构在经历冲击后将重新回归基本面主导；相比于2025年，预计今年市场结构会更加均衡，成长和价值方向均有景气涨价和低估蓝筹的机会。转债方面，当前平衡型转债估值仍偏高，由于转债本身的供需矛盾问题持续存在，相对高估值将成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘，组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的。

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。组合管理层面，权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的。转债部分，根据权益市场走势和转债估值灵活调整仓位，通过精选个券控制整体波动，同时延续指数增强策略，注重个券盈亏比的权衡。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。中期而言，我们对权益市场依然保持中期乐观，基于外部地缘冲击过后市场结构仍将回归基本面的判断，组合关注成长和顺周期中景气涨价的中期主线，自下而上挖掘估值偏低、盈利有边际突破的个股机会。转债方面注重个券精细化挖掘，自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后的回报。