张清宁 - 基金投资策略和运作

二季度债市呈现震荡下行格局，10年国债从季初1.85%附近一路下探至5月底的1.7%附近，随后6月份在流动性边际收紧情况下反弹至季末1.75%附近，利率债收益率曲线总体下行。信用债方面，资产荒情况暂未得到缓解，3-5年AAA中票下行10bp-15bp，资金面从相对宽松回归至均衡，季初DR007均值1.3%-1.4%，持续位于政策利率1.40%下方。6月受央行流动性净回笼及跨季资金面收敛影响，资金利率重回政策利率上方，DR001一度冲高至年内新高，后随着央行月末加大逆回购投放，资金利率有所下行。权益市场方面，科技成长板块强势领涨，科创50指数上涨75.74%，消费与周期板块分化加剧。结构性行情明显，科技板块估值持续扩张，成长风格跑赢大盘蓝筹。组合操作方面，考虑到国内政策引导及行业趋势判断，组合以股债平衡思路运作，调节债券部分结构，拉长组合久期，增加权益投资中成长板块配置。

2026年二季度，中国宏观经济依然呈现较为明确的结构分化，出口及外需相关业务依然表现较强，尤其部分新兴科技相关板块创出环比及同比高增，但消费、社零等内需数据相对较为一般，不同领域仍有较大的冷热不均。受到国际地缘政治的影响，原油价格在高位震荡，带来一定的输入性通胀扰动，但是考虑到事态在逐渐好转，大概不会有进一步的通胀压力。货币政策依然较为平稳，央行新推出的隔夜融资工具在6月底落地，为资金面的稳定性提供了更多的抓手。债券市场方面，资金面整体保持宽松，且内需方面出现压力，带动利率债整体中枢下行，尤其短端再一次下行到历史偏低估值区间，超长端利率债发行节奏放缓，使曲线结构出现小幅的平坦化。信用利差普遍收窄，市场继续保持强势，机构配置需求旺盛，整体表现较为稳健。报告期内，本产品在积极配置信用债及利率债的同时，根据市场情况适当止盈部分持仓，合理调整账户总体的杠杆和久期，阶段性进行波段交易。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。一季度权益市场整体表现活跃，成长风格板块领涨，结构性牛市趋势显著，资金面与政策环境均呈现乐观，春季行情释放，机构风险偏好持续提升，市场估值修复明显。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，调节债券部分结构，逐步通过可转债投资加大对权益资产的配置比例。

2026年一季度，中国宏观经济与债券市场整体呈现“稳开局、宽信用、强配置”的运行态势。宏观层面，国民经济开局平稳，增长韧性逐步显现，消费市场回暖与制造业修复形成接力，共同支撑经济企稳回升。物价端此前的通缩压力边际缓解，各类价格指标逐步回暖，文旅产业出现亮点，重点区域房地产二手市场出现回暖，市场需求修复的信号逐步清晰。金融环境整体维持宽松取向，货币与信贷政策协同发力，有效带动实体经济综合融资成本持续下行，为经济复苏提供了有力的金融支撑。债券市场方面，财政靠前发力特征明显，政府债发行节奏前置，为稳增长项目提供了充足的资金保障。受宽松资金面带动，债券市场收益率整体下行，短端品种调整更为显著，市场配置需求持续旺盛。信用端环境持续改善，信用利差普遍收窄，市场风险偏好有所修复，进一步畅通了实体企业的债券融资渠道，助力宽信用政策落地见效。报告期内本产品在积极配置信用债及利率债的同时，根据市场情况合理调整产品的久期和信用敞口，适当采用波段交易，争取更好的风险回报比。

2025年，中国经济整体在复杂多变的国内外环境中平稳运行，内需与外需的结构性分化特征显著。净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，上半年内需表现强势，下半年在财政接续力度有所减弱、内生动能尚未稳固下，经济复苏步伐有所放缓。2025年债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱的格局，全年受央行政策调控、关税博弈、“股债跷跷板”三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。短期限债券表现相对平稳，1年期限AAA中票从年初1.68%上行至年末1.71%。权益市场方面，总体呈“结构性牛市”特征，核心指数全线大涨，上证指数上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，彰显科技创新与周期盈利反转的核心主线。报告期内本组合操作方面以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品积极增配信用底仓，整体久期保持中性，规避市场调整的风险。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。股市方面，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策搭配及市场情绪判断，目前组合以股债平衡思路运作，优化对超长债和权益资产的配置。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺祥以中短期金融债、城投债、利率债为主要持仓，并随着市场收益率调整而逐步降低整体仓位和久期暴露，合理规避市场调整带来的影响。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，组合整体采用较为稳健的策略。一季度在收益率合适的情况下，逐步加大商业银行金融债的配置。二季度积极参与利率债的波段交易，在贸易冲突宣布后迅速拉升久期捕捉收益率下行的机会，并在后续市场调整中适当降低久期。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，适当保持组合杠杆，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本基金维持以信用债为主，利率债交易为辅的配置策略。春节后考虑到资金面的持续收紧，减持了部分年内到期的短券，3月中下旬后，持续加大中短端信用债配置。同时，根据市场情况，组合灵活波段操作利率债，以增厚组合收益。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。