韦钰 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股呈现稳步上涨态势，主要指数普遍走高，打破年内新高。市场受到政策利好、风险偏好回升及经济数据改善支撑，呈现价值与成长风格齐头并进格局。万得全A指数创2022年1月以来新高，整体处于震荡上行区间，以创业板引领成长股、政策驱动的周期板块为核心。细分到制造业领域，制造业中的成长与周期方向开始出现交叉重叠。一方面，传统意义上的成长板块，例如机器人、AIDC等，正在出现发散与分化。一些老的技术方向面临到了一定的成长瓶颈，而一些新的技术方向（如四足、新型减速器方向）出现了成长加速；另一方面，传统意义上的周期方向，例如工程机械、矿山设备等，进入了“由点及面”的全面变化。工程机械的内销复苏已由挖机传导至非挖业务，而通用设备、矿山机械，也同样呈现了国内外同步复苏的趋势。此外，过去几年一直困于持续“内卷”的方向，在政策推动“反内卷”与公司自救双重共振下，头部公司的产量持续增长，而单位利润开始得以修复，因此出现了较好的投资机会；最后，在基本面回升推动下，军工行业迎来了全面性修复，尤其是以地面、军贸为代表的方向。因此，三季度，本基金在成长与周期方向的仓位进行了一些调整，同时加大了对均衡资产的配置比例。

2025年上半年，A股市场波动较大，年初至1月中旬受风险情绪压制有所下跌，4月初再度因国际贸易形势变化，市场出现下跌，后续呈现修复态势，6月下旬指数三连阳，6月26日盘中3462.75 点达到上半年的高点。面对较为复杂的形势变化，本基金坚持一贯坚持的 “预期收益率结合安全边际”的原则，在积极参与新兴成长方向的同时，坚守安全边际，努力控制回撤，力求给基金持有人较为舒适的投资体验。本报告期内，从本基金的投资方向来看，机械、汽车行业较多标的受益于AIDC（自动标识与数据采集）和机器人的发展，在主业维持稳健发展的同时积极探索新的成长曲线，因而取得了比较好的涨幅；而传统的机械方向，如油气设备、工程机械等，在相对较弱的月度数据和相对复杂的贸易环境背景下，表现相对欠佳；此外，值得一提的是出口链条虽一度波动较大，但真正具有全球竞争力的公司依旧在积极求变，部分公司股价再创新高，显示出中国制造业企业的韧性。电新方面，上半年整体机会围绕在与数据中心电力设备相关的细分方向上，本基金也有一定程度的参与。最后，在利好事件催化及基本面好转的共同推动下，军工行业迎来了“由点及面”的修复，尤其是以地面、军贸为代表的方向，迎来了比较大的上涨。因此，本基金保持了在含能材料、新材料领域的较多仓位，同时增强了对“两机”产业链的配置。

回顾一季度行情，市场开年震荡调整，但春节期间国内消费数据表现亮眼，带动市场预期回暖。此后，DeepSeek、机器人概念持续发酵，催化科技股上行，AI、机器人成为市场热点。3月中旬以来，由于前期科技股积累较高涨幅，而国内降准降息预期尚未落地，同时叠加美国关税政策变化，部分资金持观望态度。一季度，主要宽基指数中，全A指数上涨1.9%，中证1000、科创50跑赢全A指数；创业板指、沪深300、上证指数下跌。本报告期内，本基金依然在制造业保持了较高仓位，同时积极扩张投资范围，加大了化工新材料、周期等领域的投入。站在当前位置，首先，风电零部件不少环节处于新一轮涨价通道中，预计齿轮箱、铸件、叶片等环节的不少公司将拥有比较大的盈利弹性；其次，在全球贸易环境不确定性加强的背景下，我们更加聚焦制造业中的偏内需资产，如电力设备、重卡、工程机械等；此外，我们进一步看好自主可控领域在二季度的投资机会，因此本基金保持了在半导体设备零部件、仪器仪表等领域的一些仓位。与此同时，我们关注到一季度表现较强的机器人、AIDC、低空等方向有不少标的开始出现分化，我们相对看好成长性行业在后续的投资机会，因此会谨慎选择相关个股，做好仓位控制。最后，我们也同样看好军工行业的投资机会。我们看到军工上游元器件多个公司已经迎来了基本面的月度性好转。展望后期，军工行业或会迎来“由点及面”的全面性修复，因此本基金加大了在导弹链条、元器件链条、新材料链条等方面的配置。

2024年，本基金依然在制造业保持了较高仓位，同时积极扩张投资范围，加大了在消费、教育、科技等领域的仓位。以制造业几个大的方向来说：首先，新能源中的光伏行业在2024年下半年经历了一轮讨论度较高的“供给侧改革”，以硅料为代表的细分领域面对盈利困境，正在积极寻求自救方法。光伏市场目前逐渐回归理性，未来核心看细分环节的涨价弹性；风电行业全年波动较大，在四季度迎来了比较明显的一波反弹，风机盈利修复的可见性越来越高。同时，除了风机之外的齿轮箱、铸件等环节也有望在2025年迎来较大的盈利弹性；新能源锂电方面，部分具有显著α的电池龙头、细分材料龙头全年表现较好。考虑到AI数据中心、AI硬件等领域带来的消费电池、数据中心需求的增长，基金逐渐加大了对电池环节部分标的的配置比例。军工方面，全年行业仍然受前期压制因素的影响，而到了四季度，“珠海航展”事件带来了部分军工标的“出圈”。基于此，基金对部分标的仓位进行了动态调整，同时对未来“十五五”可能会重点关注的新方向，如新材料等进行了加仓。最后，2024年，通用设备基本面依然呈现低位调整的状态，微观数据始终没有呈现明显好转，因此基金还是保持了在专用设备比较多的仓位。

三季度市场呈现先抑后扬的格局。7月和8月沪指弱势震荡下行，并于9月中旬一度跌破2700点大关。不过随着9月24日“一行一局一会”针对货币政策、房地产以及股票市场提出一揽子超市场预期的政策，9月26日政治局会议分析研究经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数迅速拉升，沪指最终站稳3300点，市场赚钱效应变好。截止至9月30日，三季度上证指数上涨12.44%、创业板上涨29.21%。板块方面，非银金融、地产、商贸零售、社服、计算机、传媒和电力设备等板块季度涨幅超20%。流动性方面，展望四季度，国内外流动性均有望迎来拐点。一方面，美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。另一方面，国内9月资金面整体宽松，央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年1-8月的累计水平。与此同时，股市流动性先行改善，主要体现为外资回补和活跃资金返场。政策端，9月政策端迎来拐点性变化，高层稳经济、稳地产、稳预期意图明确。货币政策先行落地下，四季度重点聚焦财政政策跟进，后续关注调整财政预算、增发国债、税收政策调整等落地的可能性。基于以上因素，2024年三季度基金保持了相对较高的基金仓位，但对组合有一定的调整。首先，我们要特别指出，制造业部分方向预计在四季度将加速完成。同时，展望2025年，这些方向仍然有较高的增长预期，这里面包括风电、海风、军工等计划性较强的方向。其次，我们综合比较出口链和内需方向的投资性价比，认为下一阶段更多的投资机会将集中在围绕内需的方向，因此加大了对优先展现出景气度的工程机械、船舶、注塑机等细分领域的配置。最后，看好成长，基金加大了对半导体设备等成长类设备的配置。

上半年股市整体波动较大，市场风格差异明显。总体来看，大盘价值强于小盘成长，小盘股受到多次冲击，包括DMA和自动赎回型期权敲入潮、ST退市危机等；而与此同时，银行、高股息、央企板块却不断有个股刷新历史新高。从板块表现来看，2024年上半年，31个申万一级行业大多延续了2023年全年的趋势，领涨的是石油石化、煤炭、银行、公用事业；而综合、计算机、社会服务3个行业今年上半年领跌。2024年年初，基金增强了对军工行业及出口链标的的配置。一方面因为二者均具有一定的抗周期属性，另一方面预期前期对军工行业造成压制的因素已经接近尾声，而出口经历了2023年的去库存，有望迎来一波补库周期。从结果来看，出口链标的贡献了比较明显的正收益；而军工的压制因素比之前想的更长，因此整体偏负贡献。上半年尾声，基于贸易摩擦背景下出口链公司存在一定的经营不确定性，基金减少了对部分出口链标的的配置，选择兑现收益；同时，考虑到AI的演绎已经从软件到PC、手机等硬件层面，基金加仓了对消费电池、半导体设备等标的的配置。同时，回顾制造业历史上出现的大的投资机会，大部分都是集中在大的产业升级或者新兴产业涌现带来的投资机会上。如果以5-10年为一个国内制造业的大周期，第一个周期是机械化，这个阶段带来的是轨交、工程机械、机床等行业的快速发展；第二个周期是新能源化，这个阶段的投资机会集中在新能源发电和新能源车上。目前我们正面临第三个阶段，即智能化和自主化。基于此，基金也加仓了以“设备更新+新质生产力”为代表的相关投资方向。

一季度股市整体波动较大，沪深300指数先抑后扬，最终上涨3.1%。按照中信证券行业分类，石化、有色、家电、银行、煤炭等涨幅靠前，医药、电子、房地产、军工等涨幅靠后。整体表现来看，上游资本品和AI板块逻辑最坚硬的方向表现较强，而之前机构选择看好比例相对集中的医药、电子行业表现落后。宏观经济层面，3月制造业PMI环比增长1.7%，至50.8%，重回荣枯线以上。其中，新订单PMI环比增长4.0%，至53.0%；出口订单PMI环比增长5%，至51.3%；生产PMI环比增长2.4%，至52.2%。以中小企业为主要下游的折弯机、注塑机、包装机械订单已呈现较快增长，刀具经销商库存及部分机床订单也开始呈现边际改善。展望未来，设备更新换代有望持续拉动需求，高端化、国际化亦符合新质生产力的发展方向。出口制造业方面，从美国制造业库存数据来看，美国去库周期已持续一年以上，制造业库存增速已至历史低位，有望迎来补库阶段，补库外溢的进口需求将带动我国出口制造企业受益。其中部分消费类机械前期因去库周期受损较多，有望受益于美国新一轮补库周期。最后，一季度军工行业总体上有一些改善：1）市场担心的降价、利润率压缩等事项，实际落地比前期设想更有利；2）前期可能要统型或减量的装备基本保持了原有规划不变，数量与质量并重，主战装备稳中有增，新域新质装备高成长态势明显。行业处于机会不断孕育的边际改善的进程。在2024年第一季度，基金保持了相对较高的基金仓位，对组合有一定的调整，重点加仓了有望迎来反转的制造业领域公司，包括通用自动化装备、工程机械、军工等行业，以及一些估值较低的传统能源装备公司。

2023年上半年，A股市场相对活跃，行业轮动速度加快。从市场风格看，成长股表现好于价值股，小盘股表现好于大盘股，非周期类行业表现好于周期行业。2023年下半年，市场表现相对欠佳。沪深300调整了11.38%，万得全A调整了5.19%。分行业来看，电新、消费者服务、TMT、军工表现相对靠后，而煤炭、石油石化、银行、汽车等行业表现较好。结合市场情况，自2023年8月以来，一方面，本基金持仓从分散走向集中，持股更加聚焦，基于各方考量，加大了对于部分低估值、稳健增长的优质标的的配置比例；另一方面，基于行业间的横向比较，本基金加大了对机械、汽车、电新等行业的配置。从结果来看，本基金在机械和汽车两个细分方向的配置取得了较好的超额受益。机械方面，基金下半年持仓集中在油服设备、出口机械、纺服机械细分领域的龙头，规避了前期高成长高估值机械标的的回调；汽车方面，基金持仓集中在华为产业链和智驾方向的稳健标的，取得了较好的相对收益。相比之下，基金在电新和军工两个细分行业的配置短期表现欠佳，但看好2024年相关标的的表现。电新方面，基金主要配置了海风相关标的，看好海风部分项目恢复正常后，整个产业链利润的释放；军工方面，年底已经呈现明显的左侧特征，预计在2024年有望反弹。

三季度沪深300指数下跌3.98%，按照中信证券行业分类，煤炭、大金融、石油石化等相关行业表现较好，而传媒、计算机、电新等行业表现较差。从市场风格看，价值股表现好于成长股，周期类行业表现好于非周期行业。回顾三季度整体情况，政策对传统经济的鼓励幅度提升。相对而言，高端制造业的修复在波折中前进，而数字化领域更多在政策培育期。宏观经济层面，9月中国制造业PMI指数为50.2%，同环比分别增长0.1%、0.5%，重返扩张区间，自5月起连续环比提升。在多重政策催化和国内经济修复的背景下，制造业景气度呈现平稳回升态势。8月PPI指数同比下滑3%，自6月以来工业品价格已有部分回升，库存方面呈现被动去库存状态，通用制造业有望于今年年底或明年年初迎来补库周期，相对看好通用自动化的板块性机会。细分行业方向中，传统能源方面，三季度全球油气价格整体处于相对较高水平，油气公司加大资本开支，有望带动油气设备和油服板块景气向好；新能源方面，海风前期发展受到一些不利因素影响，而三季度多地海风项目有开工迹象，标志着行业实质性影响因素得到解除，海风走出低迷，发展有望迎来拐点。此外，部分新能源车企三季度销量回升，新车型订单亮眼，带来车企自身与产业链的投资机会。出口制造业方面，从美国制造业库存数据来看，美国去库周期已持续一年以上，制造业库存增速已至历史低位，有望迎来补库阶段，补库外溢的进口需求将带动我国出口制造企业受益。其中部分消费类机械前期因去库周期受损较多，有望受益于美国新一轮补库周期。在2023年三季度，本基金保持了相对较高的基金仓位，对组合有一定的调整，重点持有了业绩确定性较强的成长类公司，包括高端制造、汽车、电新等行业以及一些估值较低的价值类公司。

2023年上半年，A股市场相对活跃，行业轮动速度加快。沪深300指数下跌0.75%，成交量较2022年下半年略有增长。按照中信证券行业分类，通信、传媒、计算机等相关行业表现较好，而消费者服务、房地产、农林牧渔等行业表现较差。从市场风格看，成长股表现好于价值股，小盘股表现好于大盘股，非周期类行业表现好于周期行业。就经济基本面而言，国内经济仍然处于结构调整的过程当中，经济活动的修复仍在持续。当下经济处在需求、供给快速反弹后环比修复动能转弱，但库存、供应链波动等不利因素消退，形成较强支撑的一个阶段。消费方面，2023 年上半年国内消费处于缓慢恢复过程中。从趋势上看，全国居民人均可支配收入增速已开始拐头上行，有望逐步恢复到疫情前水平。投资方面，上半年固定资产投资同比增长3.80%。需要特别注意的是，6月制造业投资边际改善，相较5月上行至6.0%，政策支持下高端制造业如汽车、电气机械投资需求维持旺盛，6月高技术产业投资累计同比增加12.5%，但传统行业在需求疲弱、库存高位的背景下扩产意愿仍偏弱。出口方面，上半年我国外贸进出口稳步增长，已连续8个季度实现同比正增长，为稳定宏观经济作出了贡献。此外，国际大宗商品价格高位运行也一定程度上拉动进口值的增长。但伴随着经济恢复放缓等因素，人民币汇率近期波动较大，预计短期人民币汇率还存在不确定性。在2023年上半年，本基金保持了相对较高的仓位，重点选择了业绩确定性较强的成长类公司，包括电子、传媒、医药等行业以及一些估值较低的价值类公司。

2023年1季度A股市场相对活跃，沪深300指数上涨4.63%，成交量也较2022年4季度略有增长。按照中信证券行业分类，计算机、传媒、通信等相关行业表现较好，而房地产、消费者服务、银行等行业表现较差。从市场风格看，成长股表现好于价值股，小盘股表现好于大盘股，非周期类行业表现好于周期行业。就经济基本面而言，国内经济仍然处于结构调整的过程当中，经济活动的修复仍在持续，当下经济处在需求、供给快速反弹后环比修复动能转弱，但库存、供应链波动等不利因素消退，形成较强支撑的一个阶段。展望后续，在全年出口仍会面临一定下行压力的背景下，内需对中小制造业企业生产经营的重要性将进一步提升。消费品行业PMI连续3个月上行，说明消费潜力正在逐渐得到释放，内需复苏对经济形成强有力的支撑。从总量看，过去一年多经济疲弱，各行各业普遍都处在需求不足、亮点不多的状态。但我们预计这一过程不会持续很久，随着防疫政策的优化调整以及经济逐步的恢复，预期经济处在逐步往上走的状态。同时，国家出台了一系列刺激经济，保障民生及就业，扶持小微企业的相关措施。我们认为中国经济增长的潜力预计将继续得到释放。A股的估值方面，在经历1季度的反弹后，A股的整体估值略微回升了一些，但整个估值性价比在历史上依然处在相对便宜的位置。我们认为，指数处于相对安全的位置。海外方面，经历了过去几年美联储激进加息后，包括美国以及欧洲在内的海外银行业已发生多起风险事件，并后续部分国家的债务风险可能暴露，或对2季度股市行情形成扰动，这个需要我们密切关注和跟踪。在2023年1季度，我们保持了相对较高的基金仓位，重点持有了业绩确定性较强且估值合理的成长类公司，包括电子、传媒、医药等行业，以及一些估值较低的价值类公司。

2022年A股市场相对低迷，沪深300指数下跌21.63%，成交量也较2021年略有萎缩。按照中信证券行业分类，煤炭、消费者服务、交通运输等相关行业表现较好，电子、综合金融、计算机等行业表现较差。从市场风格看，价值股表现好于成长股，大盘股表现好于小盘股，周期类行业表现好于非周期行业。纵观2022年，不确定性贯穿全年。年初俄罗斯与乌克兰爆发冲突，导致全球大宗商品价格飙升，并且由于地缘冲突导致全球供应链受到影响，进一步推动食品和能源价格高涨，最终导致全球通货膨胀水平上升。以美国为代表的全球通胀高企，美联储进入缩表周期，持续加息，这给全球经济的复苏带来了一些不确定性。就国内而言，疫情在多地出现反复，对很多行业，尤其是和消费相关的一些行业影响较大，导致经济出现了一定不确定性。但是随着疫情的趋稳好转，我们认为后续将逐步恢复常态，中国可以更多的参与国际化分工。基于以上诸多不确定性，2022年投资者风险偏好不断降低，资金由高风险产品流向低风险产品。同时，叠加人民币汇率波动增强，部分海外投资者资金回流，这也是 A股市场下跌的重要原因。就经济基本面而言，2022年国内经济仍然处于结构调整的过程当中，数据相对低迷，同时叠加疫情的因素，对于消费和出行等相关行业影响较大。从总量看，过去一年多经济疲弱，各行各业普遍都处在需求不足、亮点不多的状态。但我们认为这一过程不会持续很久，随着疫情的好转以及经济逐步的恢复，预期经济处在筑底逐步往上走的状态。同时，国家出台了一系列刺激经济，保障民生及就业，扶持小微企业的相关措施。我们认为中国经济增长的潜力预计将继续得到释放。A股的估值方面，在经历2022年4季度的反弹后，A股的整体估值略微回升了一些，但整个估值性价比在历史上依然处在相对便宜的位置。我们认为，指数处于相对安全的位置。在2022年，我们保持了相对较高的基金仓位，重点持有了业绩确定性较强的成长类公司，包括电子、传媒、医药等行业，以及一些估值较低的非银行金融类公司，但由于市场整体下跌，该类公司估值下跌较多，因此表现欠佳。