杨哲 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京、上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，债券收益率先下后上但整体震荡下行，收益率曲线形态平坦化，中长端品种表现优于短端，信用表现好于利率债，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。组合操作上，二季度维持了中性的久期水平，择机参与波段交易，适度降低组合杠杆，根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，债券收益率先下后上但整体呈现震荡下行态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差有所压缩，套息利差有所收窄。截至二季度末，三年期政策性金融债收于1.46%，较上季度末下行11bps；三年期AAA信用债收于1.62%，较上季度末下行14bps。组合在二季度保持一定的杠杆水平，合理安排融资需求，力争通过对资金面判断获得较好的套息收益。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，短端资产收益率先下后上但整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所收窄。截至二季度末，7天资金加权利率R007收于1.53%，较上季末上行4bps；3个月AAA存单收于1.41%，较上季末下行3.5bps；一年期政策性金融债收于1.35%，较上季末下行9bps；一年期AAA信用债收于1.5%，较上季度末下行8bps。组合在二季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，在资金面收紧的时候适当降低杠杆水平；适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控信用资质。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，短端资产收益率先下后上但整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所收窄。截至二季度末，7天资金加权利率R007收于1.53%，较上季末上行4bps；3个月AAA存单收于1.41%，较上季末下行3.5bps；一年期政策性金融债收于1.35%，较上季末下行9bps；一年期AAA信用债收于1.5%，较上季度末下行8bps。组合在二季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，在资金面收紧的时候适当降低杠杆水平；适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控信用资质。

海外方面，2026年一季度地区紧张局势升级增加了全球能源供应链的不确定性。美国经济动能呈现放缓态势，主要受政府支出收缩、私人投资疲软及就业市场持续降温拖累。核心服务通胀粘性仍存，PCE通胀率维持在2.8%附近，且受油价上涨影响，后续再通胀风险上升。美联储于3月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期，但面对通胀粘性与就业疲软的平衡难度进一步上升，政策观望态度明显。欧洲经济保持温和增长，但各国通胀分化明显。全球大类资产方面，2026年一季度市场对地缘政治风险的担忧主导交易逻辑，推动大类资产表现分化,全球股市整体承压，黄金价格在避险需求与利率预期博弈中宽幅震荡，10年期美债收益率在3.9-4.5%区间震荡，呈现先下后上走势，反映市场对通胀预期与货币政策路径的重新定价。　　国内方面，一季度主要经济指标普遍较去年底有所改善，外需对经济的支撑作用较为显著。出口增速受年初外需好转大幅回升，基建和制造业投资增速改善主要受财政相对靠前发力支撑，内需链条中与居民部门对应的消费和地产链条较去年低点略有反弹，需求端改善带动工业生产回升。以生产法衡量，一季度经济实际增速或在5%左右，为完成全年增长目标奠定良好基础。后续来看，一方面随着油价中枢抬升、通胀预期升温，全球流动性收紧或对外需形成抑制，另一方面开年经济表现良好，预计总量政策将保持定力，一季度开门红结束后，需求端韧性需进一步观察。　　债券市场方面，2026年一季度债券收益率呈现先下后上的V型走势。年初以来，央行对流动性保持较为呵护态度，资金面保持宽松，银行等配置型机构负债增长好于预期，有效信贷需求相对不足，加大了对债券资产的配置力度，带动年初收益率阶段性下行。3月以来，国内宏观经济数据回暖改善，叠加地缘局势紧张、外部输入性通胀担忧为债市带来调整压力。具体到组合层面，一季度货币政策对流动性保持较为呵护的态度，资金利率中枢维持在1.4-1.5%左右的低位运行，套息利差具有一定价值，本基金加大杠杆策略的灵活运用，同时根据收益率水平灵活调整组合剩余期限，将部分低效杠杆短债置换为期限偏长债券，通过波段操作积极优化组合结构、提升静态收益率水平。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，短端资产收益率整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，7天资金加权利率R007收于1.49%，较上季末下行67bps；3个月AAA存单收于1.45%，较上季末下行9bps；一年期政策性金融债收于1.44%，较上季末下行11bps；一年期AAA信用债收于1.58%，较上季度末下行12bps。组合在一季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济有望实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，债券收益率整体呈现震荡下行态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，三年期政策性金融债收于1.57%，较上季度末下行13bps；三年期AAA信用债收于1.76%，较上季度末下行13bps。组合在一季度保持一定的杠杆水平，合理安排融资需求，力争通过对资金面判断获得较好的套息收益。

回顾2025年，全球经济在贸易摩擦升级、货币政策转向与结构性变革交织中呈现分化格局。美国GDP增速从2024年的2.8%可能下滑至2025年的2%，表现出需求降温但通胀黏性的特点。劳动力市场走弱，失业率升至4.6%，但AI相关投资为经济提供韧性；关税政策使得通胀具有一定黏性。大类资产方面，黄金受美元信用松动与地缘冲突推动，全年涨幅创1979年以来新高；美股在AI投资热潮与盈利韧性支撑下震荡上行；原油价格受供需宽松影响延续低位震荡；债券市场波动加剧，美债收益率曲线陡峭化，十年期美国国债利率中枢维持在4%-4.5%。美联储于9月、10月和12月连续三次各降息25bps，全年累计降息75bps。美联储连续降息可能也为国内货币政策宽松打开一定空间。国内方面，2025年国内经济在复杂外部环境下表现出较强韧性，全年GDP增速圆满完成5%增长目标。出口多元化成效显著，对东盟、欧盟等市场出口增长强劲，有效对冲美国关税冲击。商品消费在以旧换新等补贴的作用下增速稳定，服务消费潜力不断被激发。全年物价水平总体温和，CPI同比持平，PPI降幅持续收窄。房地产政策方面，以一线城市为代表的高能级城市不断出台房地产优化政策，对房地产进行托底。货币政策方面，央行通过重启国债买卖、公开市场操作、降准降息、买断式逆回购以及MLF超额续作等方式呵护市场。财政政策方面，坚持积极有为的总基调，全年发行1.3万亿超长期特别国债重点支持两新及民生领域；此外2万亿置换债发行完毕，继续助力地方政府隐性债务化解。市场方面，债券收益率涨跌互现，绝对收益水平处于历史低位，信用利差被动压缩，套息利差有一定修复。截至12月末，7天资金加权利率R007收于2.16%，较去年年末下行7bps；3个月AAA存单收于1.54%，较去年年末下行5.5bps；一年期政策性金融债收于1.55%，较去年年末上行35bps；一年期AAA信用债收于1.72%，较去年年末上行4bps。　　回顾2025年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，在充分考虑到月末和季末的流动性要求后，灵活使用杠杆策略；通过久期的摆动获取一定资本利得收益。另外，本基金尤其注重组合资产信用资质的变化，持续监测持仓行业与主体信用环境，严格控制新增资产信用等级。

2025年国内经济呈现上半年韧性较强、下半年有所回落的走势，预计实际GDP同比增长5%、可以顺利完成年初既定目标。结构上，三驾马车呈现外需超预期、消费弱修复、投资大幅走弱的差异化走势。出口同比增长5.5%，关税风波之下韧性十足，人工智能投资高速增长，体现出产业链和产品竞争力优势。社零预计温和回升，主要得益于消费品以旧换新政策加力扩围，3000亿国补资金带动通讯器材、家电家具、娱乐用品等消费高速增长。投资增速下滑，一方面源于房地产景气度回落、地方化债任务重等内生客观存在，另一方面“反内卷”政策推动部分行业落后产能逐步退出。政策方面，财政政策空间显著扩张，带动内需结构性回暖，节奏上是上半年强劲、下半年收敛。货币政策继续维持适度宽松基调，流动性前半程偏紧、后半程逐步转松，全年调降政策利率10BP、全面降准50BP。　　海外方面，美国经济得益于人工智能相关的资本开支，以及居民消费的较强韧性，美国GDP增速仍然保持2%左右的中性水平。但传统经济持续被高利率挤压，高收入和低收入人口消费水平差距扩大，叠加美国政府的一系列改革，导致劳动力市场持续走弱，非农就业接近零增长、居民失业率上升，通胀回升幅度有限。美联储于9月重启降息，全年累计降息3次、共75BP。　　全年债券市场收益率震荡上行，年末1年国债、10年国债和30年国债分别较前一年末上行25bp、17bp和35bp。　　组合层面，一季度银行间流动性趋紧、资金利率不稳定性上升，本基金维持较低杠杆和久期应对市场波动；二季度外部不确定性上升，国内货币政策总量工具先行落地，银行间流动性压力逐步缓和，资金利率从高位回落，叠加5月降准后对流动性的稳定性进一步构成支撑，债市进入震荡行情，本基金置换部分短债以优化组合结构，提升组合静态；下半年以来资金利率低位运行，短端资产收益率相对较为平稳，组合维持一定杠杆和久期，通过套息利差提升收益水平。报告期内本基金根据市场情况灵活调节剩余期限和类属仓位来获取一定的超额收益。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季度末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，债券收益率震荡下行，收益率曲线形态陡峭化，短端品种表现优于中长端，信用债表现好于利率债，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。组合操作上，四季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　四季度，债券收益率整体呈现震荡下行态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。截至四季度末，三年期政策性金融债收于1.70%，较上季度末下行8bps；三年期AAA信用债收于1.89%，较上季度末下行13bps。组合在四季度保持一定的杠杆水平，合理安排融资需求，力争通过对资金面判断获得较好的套息收益。