马磊 - 基金投资策略和运作

三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。整体来说，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，中证2000指数上涨14.3%，恒生科技指数上涨21.9%。三季度国内宏观相对平稳，GDP增长5.0%左右，物价相对平稳。国内消费需求相对低迷，最大亮点依然是出海产业链。三季度我们的组合配置做了适度调整，仓位相对波动也比较大。我们主要是卖出上涨幅度较大的电子股和创新药龙头，增加港股互联网龙头和景气度高的储能产业链。同时我们增加了资源股的配置，主要是长期看好资源价格。但是整体组合表现依然一般，因为家电仓位依然很高，而AI产业链几乎没有配置。目前组合主要集中在家电、港股互联网、新能源、化工等行业。反思自己，我们对于短期基本面变化不够敏感。随着三季度市场大幅上涨，我们会更加客观的去分析个股的基本面与估值的匹配，未来增加配置的重点是估值合理的高景气度个股。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。此外我们也增持了一些国产大模型龙头公司和有较强阿尔法的游戏公司。

2025年三季度， A股市场表现强势，沪深300指数上涨17.9%。市场呈现比较大的分化：一方面以通信、电子、有色金属等板块表现优异，特别是科技成长板块大幅上涨，另一方面银行、交通运输、电力及公用事业等板块表现落后。本季度全球继续受美国贸易战的影响，但全球科技创新发展趋势加速，以AI为代表的新技术加快在各行各业的普及。我们一直对中国经济的长期发展很有信心：中国的高端制造产业全球竞争力将越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。具体到科技板块，产业趋势向上：1）全球正迎来AI人工智能创新大时代。随着基座大模型架构不断优化、超大算力集群和新一代GPU部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，在AI编程、视频多模态、AI广告、Agent智能助理等领域开始获得商业应用，推动全球AI算力tokens指数级增长，实现数据飞轮效应。以OpenAI、Anthropic、XAI等为代表的海外科技巨头和以Deepseek、字节、Kimi等为代表的中国科技公司，加快进行AI大模型迭代和应用探索。特别是近期Sora2、Veo3、Gemini 2.5、GPT-5、Claude Sonnet 4.5等多款大模型获得成功，应用普及和用户量呈现加速趋势，AI算力出现严重不足，7月OpenAI、Anthropic的ARR年化收入分别突破120亿、40亿美元，证明全球AI大模型进入健康的高增长阶段。2）全球芯片周期加速向上，中国底层芯片自主可控持续快速推进。全球芯片行业周期在2025年景气度持续提升，特别是9月以来在AI需求拉动下，全球存储器芯片（NAND和DRAM）开始大幅涨价，推动全球半导体周期向上。中国芯片产业，在中高端先进制程领域加快技术突破和国产替代，如AI算力芯片、HBM和NAND存储器、半导体设备材料等环节。3）港股科技巨头公司有望成为新一轮经济复苏显著受益的核心资产。受益于政策引导向好、AI布局领先、回归聚焦主业、内部降本增效等因素，普遍具有强劲的基本面支撑和估值吸引力，尤其在AI领域中国的互联网龙头公司具备很强的全球竞争力。回顾2025年三季度本基金操作，继续聚焦数字化产业、科技创新板块，持续看好国内外AI人工智能创新发展加速，增加了AI算力设施（光通信、PCB、服务器交换机等）的配置比例，继续看好半导体先进制程（数字逻辑、存储器）国产替代，加大对国产AI芯片、存储器、晶圆代工、半导体设备材料板块的配置，对于AI布局领先、基本面强劲的港股科技巨头公司，我们加大了配置比例。展望2025年四季度，我们聚焦“数字未来科技创新”的投资思路，重点布局三大投资主线：1）全球AI人工智能创新主线，重点配置AI算力基础设施，受益全球AI算力建设投资，关注AI应用的落地情况；2）半导体自主可控主线，聚焦在高壁垒、高国产化弹性的关键卡脖子环节，如国产AI算力芯片、先进制程晶圆代工、存储器、半导体设备和材料等；3）优质港股科技龙头主线，加大布局AI技术领先、有强劲基本面支撑、业绩持续成长确定性强的港股科技龙头公司，包括互联网和硬科技领域。

2025年三季度，A股市场表现强势，沪深300指数上涨17.9%。市场呈现比较大的分化：一方面以通信、电子、有色金属等板块表现优异，特别是科技成长板块大幅上涨，另一方面银行、交通运输、电力及公用事业等板块表现落后。三季度全球继续受美国贸易战的影响，但全球科技创新发展趋势加速，以AI为代表的新技术加快在各行各业的普及。我们一直对中国经济的长期发展很有信心：中国的高端制造产业全球竞争力将越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。具体到科技板块，产业趋势向上：1）全球正迎来AI人工智能创新大时代。随着基座大模型架构不断优化、超大算力集群和新一代GPU部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，在AI编程、视频多模态、AI广告、Agent智能助理等领域开始获得商业应用，推动全球AI算力tokens指数级增长，实现数据飞轮效应。以OpenAI、Anthropic、XAI等为代表的海外科技巨头和以Deepseek、字节、Kimi等为代表的中国科技公司，加快进行AI大模型迭代和应用探索。特别是近期Sora2、Veo3、Gemini 2.5、GPT-5、Claude Sonnet 4.5等多款大模型获得成功，应用普及和用户量呈现加速趋势，AI算力出现严重不足，7月OpenAI、Anthropic的ARR年化收入分别突破120亿、40亿美元，证明全球AI大模型进入健康的高增长阶段。2）全球芯片周期加速向上，中国底层芯片自主可控持续快速推进。全球芯片行业周期在2025年景气度持续提升，特别是9月以来在AI需求拉动下，全球存储器芯片（NAND和DRAM）开始大幅涨价，推动全球半导体周期向上。中国芯片产业，在中高端先进制程领域加快技术突破和国产替代，如AI算力芯片、HBM和NAND存储器、半导体设备材料等环节。3）港股科技巨头公司有望成为新一轮经济复苏显著受益的核心资产。受益于政策引导向好、AI布局领先、回归聚焦主业、内部降本增效等因素，普遍具有强劲的基本面支撑和估值吸引力，尤其在AI领域中国的互联网龙头公司具备很强的全球竞争力。回顾2025年三季度本基金操作，继续聚焦自主可控、科技创新板块，持续看好国内外AI人工智能创新发展加速，增加了AI算力设施（光通信、PCB、服务器交换机等）的配置比例，继续看好半导体先进制程（数字逻辑、存储器）国产替代，加大对国产AI芯片、存储器、晶圆代工、半导体设备材料板块的配置，对于AI布局领先、基本面强劲的港股科技巨头公司，我们加大了配置比例。展望2025年四季度，我们聚焦“自主核心+科技创新”的投资思路，重点布局三大投资主线：1）全球AI人工智能创新主线，重点配置AI算力基础设施，受益全球AI算力建设投资；2）半导体自主可控主线，聚焦在高壁垒、高国产化弹性的关键卡脖子环节，如国产AI算力芯片、先进制程晶圆代工、存储器、半导体设备和材料等；3）优质港股科技龙头主线，加大布局AI技术领先、有强劲基本面支撑、业绩持续成长确定性强的港股科技龙头公司。

2025年三季度， A股市场表现强势，沪深300指数上涨17.9%，中信半导体指数上涨48.6%。市场呈现比较大的分化：一方面以通信、电子、有色金属等板块表现优异，特别是科技成长板块大幅上涨，另一方面银行、交通运输、电力及公用事业等板块表现落后。三季度全球继续受美国贸易战的影响，但全球科技创新发展趋势加速，以AI为代表的新技术加快在各行各业的普及。我们一直对中国经济的长期发展很有信心：中国的高端制造产业全球竞争力将越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。具体到芯片半导体板块，产业趋势向上：1）全球芯片半导体周期积极向上。全球半导体周期自2022年中开始下行，在2024年上半年逐渐触底企稳，自2024年下半年景气度开始回升，细分领域出现需求复苏迹象。进入2025年之后持续复苏，细分领先出现强劲的向上信号，特别是存储器芯片，自8、9月份以来价格快速上涨，NAND和DRAM两大存储芯片供需紧张、价格上涨强劲，参考国际半导体咨询机构WSTS、IDC等的展望，预计全球芯片行业在2025、2026年将持续向上。2）AI快速发展对全球芯片需求拉动大。随着基座大模型架构不断优化、超大算力集群和新一代GPU部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，在AI编程、视频多模态、AI广告、Agent智能助理等领域开始获得商业应用，推动全球AI算力tokens指数级增长，实现数据飞轮效应。AI应用普及和用户量呈现加速趋势，导致AI算力出现严重不足，全球多家科技巨头均明确规划了未来3-5年庞大的AI算力建设计划，而芯片是AI算力的核心基础，GPU、CPU、存储器、网络芯片、光芯片等未来需求强劲。3）中国芯片自主可控快速推进。对于中国芯片产业而言，一方面受全球芯片产业大环境影响，景气周期回升，另一方面有国产替代的持续推动，特别是在中高端先进制程领域，如AI算力芯片、HBM和NAND存储器、半导体设备材料零部件等环节，如AI算力芯片和存储器方面，中国头部公司技术进步快，与海外龙头相比差距快速缩小，部分新架构领域（如三维堆叠、多重曝光等）甚至可以全球领先。从中长期看，中国芯片产业成长空间大，产业具备孕育出一批优质大型公司的机会。一方面，芯片是数字经济、万物互联的基础，下游新兴应用不断出现，芯片总市场需求持续扩大，如AI人工智能、智能驾驶、人形机器人、AI智能终端等。另一方面，芯片是国家经济、军事安全的核心底层技术，是中国制造业升级的卡脖子环节，因而芯片国产替代需求迫切。回顾2025年三季度本基金操作，在芯片产业板块，我们看好国内外AI人工智能创新发展加速，对于中国而言，AI底层算力芯片短缺是核心瓶颈问题，加大配置了国产AI算力芯片。在市场需求和政策扶持下，先进制程芯片制造持续快速发展，增加了晶圆代工、半导体设备和材料板块的配置。看好存储器芯片同时受益于AI需求拉动和国产替代，加大配置了国产存储器芯片产业链。展望2025年四季度，坚持围绕芯片产业基准，挑选处于产业主线脉络的子领域和有阿尔法的个股，我们重点布局三大投资主线：一是AI科技创新，本轮全球AI大模型创新核心在底层算力突破，重点关注国产AI GPU和ASIC算力产业链、端侧AI智能终端产业链，二是半导体先进制程国产化，在半导体底层制造方面，聚焦在高壁垒、高国产化弹性的关键卡脖子环节，如晶圆代工、设备材料零部件等，三是半导体周期向上，在芯片设计公司中，主业基本面强劲，同时有清晰的新成长曲线的公司，特别是存储器芯片方面。

2025年三季度， A股市场表现强势，沪深300指数上涨17.9%，北证50指数上涨5.6%，市场呈现比较大的分化：一方面以通信、电子、有色金属等板块表现优异，特别是科技成长板块大幅上涨，另一方面银行、交通运输、电力及公用事业等板块表现落后。三季度全球继续受美国贸易战的影响，但全球科技创新发展趋势加速，以AI为代表的新技术加快在各行各业的普及。我们一直对中国经济的长期发展很有信心：中国的高端制造产业全球竞争力将越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。随着后续经济政策有望发力、制造业与消费行业复苏、高端制造业出海，国内经济会有较强的韧性。回顾2025年三季度本基金操作，我们继续聚焦北交所，一方面，重点配置管理质地优秀、基本面趋势较好、符合中国经济产业发展方向的公司，特别是在科技创新、新兴消费、制造业国产替代、人形机器人产业链方面加大配置。另一方面，减少配置部分短期经营状况有压力、阶段性成长动力不足的公司。注意维持组合的均衡性，重视公司真实盈利能力、未来业绩的确定性、估值定价的合理性。展望2025年四季度，在主打“专精特新”的北交所市场，我们重点布局三大投资主线：1）科技创新主线，在AI人工智能、机器人、智能终端等新科技领域，北交所有一些公司已做了较好的产业布局，值得重视；2）高端制造升级主线，在半导体自主可控、汽车电子、固态电池、化工新材料、机械装备等领域，北交所部分公司在细分领域具有较强的竞争力，卡位好；3）新兴消费主线，中国消费人群庞大，近年来结构性新兴消费亮点频出，在包括汽车后市场、医疗美容、运动健身等领域，北交所也有质地不错的公司可以重点关注。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。

2025年上半年，国际政治形势复杂，A股市场大幅震荡，沪深300指数上涨0.03%，北证50指数上涨39.45%，小盘股反弹幅度较大。市场呈现比较大的分化：一方面以有色金属、银行等板块表现优异，另一方面煤炭、房地产、食品饮料等板块表现落后。上半年全球经历了美国突发贸易战的冲击，对未来全球经济前景增加了不确定性，对资本市场投资造成影响。回顾2025上半年本基金操作，我们继续聚焦北交所，一方面，重点配置管理质地优秀、基本面趋势较好、符合中国经济产业发展方向的公司，特别是在新兴消费、制造业国产替代、AI人形机器人产业链方面加大配置。另一方面，减少配置部分短期经营状况有压力、阶段性成长动力不足的公司。注意维持组合的均衡性，重视公司真实盈利能力、未来业绩的确定性、估值定价的合理性。

2025年上半年，国际政治形势复杂，A股市场大幅震荡，沪深300指数上涨0.03%，移动互联网指数上涨14.25%。市场呈现比较大的分化：一方面以有色金属、银行等板块表现优异，另一方面煤炭、房地产、食品饮料等板块表现落后。上半年全球经历了美国突发贸易战的冲击，对未来全球经济前景增加了不确定性，对资本市场投资造成影响。具体到科技板块：1）全球正迎来AI人工智能创新大时代，随着基座大模型架构优化、超大算力集群和新一代GPU部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，在AI编程、Agent智能助理、AI广告、AI教育等领域开始获得商业应用，推动全球AI算力token指数级增长，实现数据飞轮效应。以OpenAI、Anthropic、XAI等为代表的海外科技巨头和以Deepseek、字节等为代表的中国科技公司，加快进行AI大模型迭代和应用探索，特别是近期OpenAI、Anthropic的ARR年化收入分别突破100亿、40亿美元，证明全球AI大模型进入健康的高增长阶段。2）中国底层硬科技自主可控持续快速推进，全球芯片行业周期在2025年景气度持续复苏，中国芯片产业，在中高端先进制程领域加快技术突破和国产替代，如AI算力芯片、HBM高速存储、半导体设备材料等环节。3）港股科技巨头公司，受益于政策引导向好、AI布局领先、回归聚焦主业、内部降本增效等因素，普遍具有强劲的基本面支撑和估值吸引力，并有望成为新一轮经济复苏显著受益的核心资产。回顾2025年上半年本基金操作，继续聚焦数字化产业、科技创新板块，持续看好国内外AI人工智能创新发展加速，增加了AI算力设施（PCB、光互联、服务器交换机等）的配置比例，继续看好半导体先进制程（数字逻辑、存储器）国产替代，加大对晶圆代工、半导体设备和材料板块的配置，对于竞争格局向好、基本面强劲的港股科技巨头公司，我们保持较大的配置比例。

2025年上半年，国际政治形势复杂，A股市场大幅震荡，沪深300指数上涨0.03%，中信半导体指数上涨4.31%。市场呈现比较大的分化：一方面以有色金属、银行等板块表现优异，另一方面煤炭、房地产、食品饮料等板块表现落后。上半年全球经历了美国突发贸易战的冲击，对未来全球经济前景增加了不确定性，对资本市场投资造成影响。具体到芯片产业，自2022年中开始的全球芯片行业周期下行，在2024年景气度逐渐见底，2025年不同细分领域出现需求复苏迹象，存储芯片在海外龙头推动下价格触底回升，智能手机芯片需求有一定的复苏，上游芯片设计公司订单转好，预计全球芯片行业会在2025年持续复苏。对于中国芯片产业而言，一方面受全球芯片产业大环境影响，景气周期逐渐触底回升，另一方面有国产替代的持续推动，特别是在中高端领域，如AI算力芯片、半导体设备材料零部件等环节。对于A股芯片板块来说：1）全球半导体持续复苏，以存储器为代表的芯片价格开始回升，芯片设计公司的订单开始转好；2）AI创新强劲，全球AI芯片龙头基本面持续超预期，推动全球半导体需求走强；3）国内半导体先进制程扩产提速，数字逻辑和存储器晶圆厂建设，加大对国产半导体设备材料的需求。回顾2025年上半年本基金操作，在芯片产业板块，我们看好国内外AI人工智能创新发展加速，对于中国而言，AI底层算力芯片短缺是核心瓶颈问题，在市场需求和政策扶持下，先进制程芯片制造持续快速发展，继续看好数字逻辑和存储器的国产替代，增加了晶圆代工、半导体设备和材料板块的配置。AI大模型在各类智能终端方面应用潜力大，加大配置国内芯片设计公司中与AI算力和端侧应用关系大的公司。

上半年A股市场整体处于持续上涨氛围，风险偏好持续提升。上半年小盘股整体表现最优，万得微盘股指数上涨36.4%，中证2000上涨15.2%；北证50上涨39.4%；与宏观经济关联度高的大盘股表现相对逊色，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，创业板指上涨0.53%。从申万行业指数来看，有色金属上涨18.1%，银行上涨13.1%，通信上涨9.4%，医药生物上涨7.4%，表现落后的主要是景气度较差的白酒煤炭家电等，煤炭下跌12.3%，食品饮料下跌7.3%，房地产下跌6.9%，石油石化下跌4.8%，家电下跌1.1%。港股表现大幅优于A股，恒生指数上涨20.0%，恒生国企指数上涨19.0%。上半年国内宏观经济平稳运行。得益于宏观政策协同发力（如专项债发行提速、减税降费落地）与微观主体信心修复，企业生产与居民消费意愿逐步回升，上半年国内GDP增长达到5.2%左右。总量温和复苏的基础上，国内产业升级持续深化。新能源汽车、半导体、人工智能等高端制造竞争力不断提升。美国的关税政策对二季度出口有些扰动，但是中国对其他非美地区的出口依然强劲。上半年我们A股的行业配置与去年变化不大，主要是家电、医药、石油石化、资源等行业。我们通常偏好估值低、商业模式好的行业，但是这类行业通常并非高景气度，在市场风险偏好高时表现会很差。我们上半年配置的港股表现较好，主要是互联网和半导体。今年上半年海外AI投资大超预期，创新药的出海也是卓有成效。反思自己的组合，我们要提高对于行业格局变化的敏感度，以后要加强对景气度因子的权重，适度动态调整。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。