林澍 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点几乎完全落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点主要落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点几乎完全落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。

在美以突袭伊朗的地缘政治冲突风险导致股票市场经历3月份阶段性调整后，2026年二季度国内股票市场呈现宽基指数底部反弹、但行业指数、风格指数分化剧烈的走势形态。回顾二季度，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅5.20%、11.90%，期间最大回撤分别为-7.77%、-7.02%。分风格来看，以AI科技为主线的创业板指和科创50指数走出了双创牛市格局，二季度涨幅高达36.35%和75.74%；而中证红利指数则面临资金逐渐抽离的窘境，二季度跌幅达-12.32%。分行业板块来看，在30个中信证券一级行业指数中，二季度仅有5个行业涨幅大于2%，其中电子和通信涨幅居前（分别高达89.88%和66.12%）；共有23个行业录得负收益，其中有14个行业跌幅大于-10%。造成如此割裂的行情局面主要有两个原因，其一是AI科技产业链景气度较高，催化剂不断（比如供需紧张的产业链环节产品涨价、订单上调、盈利预期上调），影响市场情绪高潮迭起，投资者风险偏好从乐观迈向更乐观，资金不断涌入推动上涨；其二是由于二季度以沪深300ETF为代表的宽基ETF遭遇进一步大规模赎回，导致传统蓝筹成分股面临持续的抛压，进而促使资金从缺乏催化剂的非热门主题板块中持续撤出。由此，冷热剧烈分化的行情在流动性冲击中不断得到强化并走向极致。此外，二季度港股市场延续一季度以来的调整走势，恒生指数和恒生科技指数分别录得跌幅-7.69%和-3.82%。港股上半年承压存在若干原因：1）海外资金流出，转而重点投向日韩AI半导体，加上部分海外对冲基金在Pair Trading（配对交易）策略上以做空相对弱势的港股为主，加重了港股的抛压；2）港股互联网巨头加大AI投入拖累短期利润，且其AI大模型竞争力尚需努力，市场地位由受市场追捧变成被市场抛弃；3）港股持续IPO募资导致场内流动性被抽血；4）A股科技成长涨势强化亦抽走了部分南下资金等等。考虑到上述因素，组合降低了港股配置仓位。在股票资产投资上，组合经历3月市场急促调整并在3月下旬降低股票仓位和调降组合弹性后，二季度为了严控回撤，降低中东战乱进一步恶化的潜在冲击，等中东局势不确定因素进一步明朗及净值有所修复后才逐渐加仓和调增股票弹性，遗憾地错过加大配置A股科技板块的良机。回头看，二季度投资运作较为保守，但每次身处风云变幻莫测的不确定环境中，我们一般都会先回到风控优先的投资原则上，守住回撤。同时，作为一直坚持多策略运作的稳健类基金，虽然组合在A股科技成长方向及港股通AI硬件板块配置上取得了一定的正收益，但在深度价值、券商与保险、出口成长、港股通等大部分非热门方向上的股票配置，由于处于市场风格逆风期，暂时拖累了组合业绩表现。这些股票配置，在经历较长时间的市场抛压后，估值被压制到历史较低水平。短期市场是选美机器，更多地受投资者情绪和资金风险偏好影响，但长期来看它是称重器，终会回到企业基本面及估值上。从大类资产对比而言，在债券利率处于历史低位的背景下，我们认为便宜的优质股票资产终将会迎来均值回归的修复行情。价值投资策略之所以有效，正是由于其并非时时都有效，而其当下的阶段性“失效”，又为其未来潜在的恢复“有效”奠定基础。根据Wind数据统计，今年上半年沪深300ETF资金流出约9600亿，存量规模仅剩约2600亿；上证50ETF资金流出约1600亿，存量规模仅剩约260亿。据此，我们认为宽基ETF资金流出的抛压大部分已经得到市场承接与消化，未来剩余的抛压较上半年已经大幅缓解。总体上我们认为未来行情演化有望从“极致分化”迈向“再平衡”。债券方面：2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口在高端制造业等结构性因素支撑下维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点几乎完全落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力，依据目前读数预判第二季度GDP同比增速可能已滑出目标区间。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点几乎完全落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体债券投资上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变。权益市场方面，2026年二季度A股宽基指数整体大幅上涨、但各类风格指数之间分化极致，科技成为季度内的主线。二季度，组合在权益配置上相对基准标配，行业配置上重点配置医药、有色、电子、基础化工和煤炭，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头。同时对于具体的个股进行适当的止盈止损，控制整个组合的净值回撤。

国内方面，尽管当前经济动能整体仍有改善空间，但其中也已经见到部分亮点，如科技行业发展如火如荼，统计局数据显示今年前5个月计算机、通信和其他电子设备制造业规模以上工业企业利润总额累计同比增速超过100%；部分高线城市的地产市场年初以来表现出稳中向好的趋势，地产行业未来存在自发见底出清的可能性。价格方面，PPI同比有所改善，在一定程度上助力名义经济增速企稳。海外方面，前期全球市场受到美伊冲突的扰动，但其影响逐步弱化，布伦特原油现货价从一度超过100美元/桶的位置大幅回落至70美元/桶附近。流动性方面，一方面，市场投资者在美联储新任主席上台后预期美元流动性趋紧，但另一方面，国内市场流动性整体处于央行呵护之下，DR001和DR007尽管近期略有抬升、但整体仍处于偏低位水平，预计市场流动性整体维持稳定偏充裕。2026年二季度，国内股票市场主要指数整体上涨，万得全A、沪深300、科创综指、创业板指分别上涨12.82%、11.90%、55.71%、36.35%；同时，行业表现分化也较大，如电子、通信等AI及相关板块涨幅明显，而较多周期、消费、红利相关板块出现下跌走势。报告期内，我们对组合进行了一定调整，包括增加了受益于AI助推的晶圆厂资本开支周期且国产替代空间较大的半导体设备和材料相关标的仓位，进一步增持了部分中长期有稳健红利收益的银行板块标的，阶段性减持了部分受利率下行及负债端逻辑边际走弱拖累的保险板块标的，同时保持了一定的受益于市场较高活跃度以及科创板IPO跟投的券商板块仓位等。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

国内方面，当前经济实际上已经初现筑底迹象，包括拖累已久的地产投资在今年初步呈现出下行放缓的态势，且部分区域的地产市场今年在小阳春时期表现出稳中向好的趋势，地产行业未来存在自发见底出清的可能性。价格方面，PPI同比在去年以来的反内卷导向下上行速率较以往有所提升，且有试图向下游传导的迹象，若国内终端需求稳住，名义经济增速回升可期。海外方面，当前全球市场受到美伊战争的扰动，油价的供给侧冲击一度给市场带来滞胀乃至衰退的担忧。相信战争终将结束，且在动荡局势中能把握的一条相对确定性线索是中国的全球地位将进一步抬升，且其制造业的全球竞争力将进一步夯实。流动性方面，短期主要关注美伊战争带来通胀被动上行影响利率预期，但总体来看，国内资金利率目前相对稳定，在央行等强有力呵护态势下，预计市场流动性整体维持稳定。2026年一季度国内股票市场主要指数小幅下跌，从板块表现上看，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅靠前，非银金融、商贸零售等则相对落后。报告期内，我们对组合进行了一定调整，包括兑现了部分前期涨幅较好的化工板块标的、增持了部分发展势头良好的创新药板块标的、增持了相对稳健的银行板块标的、参与了煤炭板块行情等；同时，在对股票市场中长期乐观、以及判断地产下行斜率放缓乃至有企稳可能性的前提下，结合估值情况，保持了一定对非银金融板块和地产链板块标的的配置。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。一季度股票市场呈现先扬后抑的走势。一、二月份延续去年底市场反弹的趋势，叠加“春季躁动”的风险偏好上移，市场一度走高；但自从2月28日美以袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，约占全球原油日均需求量20%的波斯湾原油运出受阻，市场逐渐意识到若霍尔木兹海峡油运长时间受阻，油价进一步飙升，或将引发全球滞胀或衰退风险，由此导致3月份股票市场迅速回落（流动性收缩叠加风险偏好迅速降温）。一季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅-1.94%、-3.89%，期间最大回撤分别为-9.59%、-9.15%；香港恒生指数、恒生科技指数录得涨跌幅-3.29%、-15.70%，期间最大回撤-13.73%、-23.02%。A股市场分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信等行业录得超过5%的涨幅，综合金融、非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农业等行业跌幅居前。债券投资操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。在股票投资具体操作上，出于看好全年股票资产表现的考虑，年初本基金重点配置在四个方向上：（1）稳健底仓——以深度价值股为基础底仓，此外配置小部分仓位在牛市环境中具备盈利及估值弹性的券商及保险；（2）弹性持仓——科技成长方向（具备利用国内人才红利、在创新浪潮中乘风前行的科技企业）；（3）弹性持仓——出海成长方向（具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业）；（4）弹性持仓——矿产与周期品方向（供需矛盾突出、具备进一步涨价潜力的矿产资源与周期品）。上述整体配置在一、二月份市场震荡上行过程中，曾取得一定的收益，但由于中东战乱导致市场三月份迅速回落，本基金净值有所回撤。考虑到股票市场受到意外的地缘冲突影响，短期宏观环境出现不利变化，市场预期受到暂时性的强干扰，本基金于三月份显著调降股票资产仓位，以便控制净值回撤风险。4月初，美国特朗普一边加大升级战争的威胁，一边推动停火谈判，退缩迹象开始显露。由于长期陷入中东战乱或长期过高的油价都将给共和党中期选举带来极为不利的政治影响，波斯湾国家和伊朗经济也很难经受长期战争的困扰，我们预计二季度中东原油危机或会经历一个先升级、再降级的阶段，之后霍尔木兹海峡有望逐渐恢复一定程度的通航，油运危机逐渐有所缓解。从长期来看，中国强大的新能源产业优势、充沛的煤炭资源及电力供应、低成本的煤化工产业优势，有助于中国平稳度过这次原油危机。倘若海外制造业因能源短缺或高昂的能源成本出现减产，亦有利于中国制造业进一步扩大全球份额。这次战乱，再次加剧全球对美国的不信任感，“东升西落”的大趋势有望逐渐强化。在经历短期宏观风险事件冲击，市场恐慌及抛压有所释放后，不少优质公司的估值水平又回落到较有安全边际的位置。等待短期不确定性逐渐消除后，市场有望再次回归原有轨道，给优质公司应有的合理估值水平。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，2026年一季度A股宽基指数整体呈现冲高回落、极致分化的节奏，主要宽基指数季线收跌。风格层面，中证500、红利指数相对强势（中证500涨2.03%、红利指数涨6.68%），体现中小盘加高股息的防御属性，成长与权重同步承压。一季度，组合在权益配置上相对基准低配，行业配置上重点配置医药、有色、电子和化工，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头。同时对于具体的个股进行适当的止盈止损，控制整个组合的净值回撤。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。