桑翔宇 - 基金投资策略和运作

我们核心的策略思路还是在AI产业发展的技术迭代方向以及紧缺方向，所以沿着这个思路，我们核心还是看好光（光模块、CPO等），电（电力电网、AIDC发电相关燃气轮机等），以及国产半导体设备方向，在这几个板块和方向上我们集中进行了布局和选股。二季度我们需要看到外部环境变化很大，但是AI的Agent起量明显，算力硬件逻辑进一步强化，国产算力基本面开始向上，未来我们依然沿着科技最强的贝塔方向，继续为持有人创造收益。

我们核心的策略思路还是在AI产业发展的技术迭代方向以及紧缺方向，所以沿着这个思路，我们核心还是看好光（光模块、CPO等），电（电力电网、AIDC发电相关燃气轮机等），以及国产半导体设备方向，在这几个板块和方向上我们集中进行了布局和选股。二季度我们需要看到外部环境变化很大，但是AI的Agent起量明显，算力硬件逻辑进一步强化，国产算力基本面开始向上，未来我们依然沿着科技最强的贝塔方向，继续为持有人创造收益。

我们依然看好国内创新药产业发展趋势，所以核心仓位还是坚持在创新药板块，特别是港股创新药；CXO板块今年体现出持续复苏迹象，因此我们看好全年cxo的pe和eps修复，在一季度继续增加了cxo板块的配置。

2026年一季度，全球市场受战争影响波动率大幅增加。2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。标普500下跌4.63%，恒生指数下跌3.29%。行业方面，一季度煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材有较大涨幅，非银、餐饮旅游、商贸零售、计算机下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。

我们核心的策略思路还是在AI产业发展的技术迭代方向以及紧缺方向，所以沿着这个思路，我们核心还是看好光（光模块、CPO等），电（电力电网、AIDC发电相关燃气轮机等），以及国产半导体设备方向，在这几个板块和方向上我们集中进行了布局和选股。二季度我们需要看到外部环境变化很大，但是AI的Agent起量明显，算力硬件逻辑进一步强化，国产算力基本面开始向上，未来我们依然沿着科技最强的贝塔方向，继续为持有人创造收益。

25年我们经历了科技投资的又一年牛市，在今年我们见证了二季度的创新药牛市、三季度的AI硬件牛市、四季度的新能源和商业航天牛市。站在当下科技行业迅速裂变、国际局势波谲云诡，我们其实能做的还是把握中期产业趋势中的确定性。　　AI我们依然认为是发展的主线。中国正在经历低通胀时代和经济转型的关键时期、美国债务问题和滞胀经济状态也需要AI来破局，中美的未来竞争就是科技行业的长期军备竞赛，但是中美科技禀赋略不同。如果我们看AI发展本质是几个层次，AI需要芯片，也就是硬件层，再下一层是电力为代表的能源层，再深处是资源品等。所以我们其实就是要沿着这不同层次去寻找行业投资机会。中国电力能源方面有优势，美国在芯片方面保持领先。　　寻找技术迭代方向和紧缺通胀环节是核心。从技术迭代上，随着GPU升级光进铜退成为事实，ScaleUp层CPO方案进入了产业量产的拐点，未来小光会暂时优于大光；HVDC、SST、双相液冷等在今年也会迎来从0-1到1-10的加速拐点；从紧缺环节看，Memory逐步成为战略性品质，CoWoS先进制程及封装会成为硬件的卡点之一、光芯片光纤等进入紧缺涨价周期、电子布、铜箔等也紧随其后。　　电力投资上看，电力电网具备投资的极其确定性，未来会持续景气；AIDC的发电备电带动了多种能源供应方案需求井喷，甚至未来光伏配储或者太空光伏都有可能大放异彩。　　AI应用层面我们欣喜的看到Openclaw为代表的Skill Agent开始起量，Token暴增的趋势被确认，Agent层面的scaling法则还在被验证；多模态、世界模型又带来新一轮模型底座的提升，整个产业趋势仍没有到拐点。　　AI需求也带动了资源品的需求提升，未来有色金属会进入长牛状态。　　我们很幸运的站在了可能的第四次工业革命的拐点，未来虽不确定、AI发展也一定会带来一定的社会问题，但是文明的发展就是在不确定性中摸石头过河，未来生产力的爆发也会普惠大众。3-4月可能是出现年度胜负手的关键时期，我们需要紧跟产业变化和宏观政治动向，把握时代方向。

四季度医药板块较弱，我们依然坚持在医药景气度最好的创新药赛道上，保持着70%以上的创新药仓位，且以港股创新药为主，其次配置了部分CXO和器械板块，等待产业景气恢复。

四季度基金依然坚持在科技成长赛道上，主要仓位和配置思路依然以AI为主线，光优先级大于PCB，其次液冷和电源在26年会是产业趋势集中爆发的年份。另一方面存储受益于科技需求，随着国产龙头存储晶圆厂上市，半导体设备具备较好的确定性，所以我们整体在半导体设备上保持着较高的仓位。

4季度A股市场整体呈现冲高回落、震荡上行的走势，市场在高位面临卖压考验后逐渐站稳关键位置，板块分化明显。最终上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。从行业表现来看，石油石化、国防军工、有色金属和通信行业指数的季度涨幅均超过了10%，而房地产、医药、计算机、传媒等行业指数的跌幅都超过了5%。本基金在4季度维持较高仓位运作，坚持PEG成长投资策略，整体配置倾向于高端制造方向，净值表现小幅跑输业绩比较基准。

2025年四季度，市场仍然比较活跃。2025年四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。标普500上涨2.35%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，四季度石化、军工、有色、通信有较大涨幅，房地产、医药、计算机、传媒下跌。

创新药经历过今年二季度的出色表现，三季度末表现平淡，目前看创新药的产业趋势依然可持续，但是在市场预期上需要重新审视和纠正。目前依然维持创新药主线地位，CXO和器械次线地位的配置策略。　　（1）创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。海外来看未来美国虽然推出行政命令限制中国企业BD的可能性很小，但是行政命令的另一方面是对临床数据要求提高；MNC购买优质性价比资产意愿依然存在，但是只有特别好的资产才会以大总包金额BD出去，所以我们可能需要适当降低BD的总包预期和数量；创新药本身是一个竞争性产品，同适应症的治疗产品，随着玩家增多，一家数据特别好会对其他公司造成一定压力。综合以上情况看，我们觉得创新药的预期需要合理修正，产业趋势依然存在并且可持续，但是未来的赢家和兑现一定是少数优质企业，β的时代可能会过渡到α的时代。　　（2）CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察；虽然生物安全法通过概率在提高，但是最后会变成长期压制估值的东西，核心还是看基本面到底怎么样，基本面如果持续向上，海外的扰动就不足为惧。　　整体看，医药已经从今年创新药全面给到估值溢价，过度到精选个股状态，之后我们需要深入挖掘研究，希望给投资人选择更好的标的，获取更好的收益。

2025年三季度，市场活跃，风险偏好较高。2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。标普500上涨7.79%，恒生指数上涨11.56%。行业方面，三季度通信、电子、有色、电力设备有较大涨幅，银行下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。