桑翔宇 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场活跃，风险偏好较高。2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。标普500上涨7.79%，恒生指数上涨11.56%。行业方面，三季度通信、电子、有色、电力设备有较大涨幅，银行下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。

三季度随着海外AI板块基本面走强，AI算力产业链领跑全市场，整个成长板块在三季度表现非常不错。进入三季度末和四季度初，我们看到中美博弈的一些变化，展望四季度我们的看法会有一些调整。　　（1）中美博弈大概率会是有一次TACO交易，但是会有很大不同　　相比于四月份的关税1.0的博弈，我们的判断是又是另一个TACO交易，维持斗而不破的状态，而三季度末的中美博弈有这几点不同：1、中美博弈进入深水区，中美博弈地位逐渐持平：稀土及部分优势产业武器化之后，中国博弈低位会上升；2、对抗开始长期化：不管是四季度还是明年美国中期选举，中美博弈会成为长期化特点，所以我们觉得长期不确定性抱紧最确定的产业趋势是最佳策略；3、与4月份另一个不同是，四月份多数成长板块估值在低位性价比极高，目前估值不算便宜，所以如果外部风险导致下跌，我们认为是极好的消化估值，去除风险再次上车机会。　　（2）AI投资依然是主线、看好紧缺型环节的未来表现　　海外目前已经形成了Google和OpenAI两大生态体系，相互竞争促进了AI产业的不断发展。我们依然维持AI大模型上限看Google的判断，模型能力和应用生态上谷歌都已经全面领先。需要注意Genie3世界模型，其对游戏行业的生态颠覆以及机器人大脑底座升级、以及机器人泛化的数据训练有非常大的意义。　　从投资角度看，硬件依然远好于软件，我们看好未来AI紧缺方向，主要以“两储”为主：　　1、硬件投资端光模块和PCB等依然在业绩层面上保持确定性，目前缺陷是27年能见度较低，随着时间推移预期会逐步明确。　　2、如果说光等是跟着Capex线性相关，那么Token增长快于Capex，而存力需求是线性相关于Token。随着深度思考以及多模态需求进入拐点，存力是未来紧缺方向之一，Token上涨带来的存储需求倍增是多于GPU的。　　3、随着存储需求上升，国产fab厂扩产趋势明确，带来的设备国产化机会会逐步体现在明年的基本面。同时国内先进制程的需求旺盛，扩产确定性强，我们认为fab厂确定性强，国产设备有阶段性表现。　　4、海外AI建设的另一个最紧缺环节就是电力，除了燃气轮机，SOFC以及绿电配储是非常好的平替方案，美国电网改造需求巨大，所以我们看好海外电力带来的投资机会。叠加国内136号文之后容量电价政策较为积极，未来国内、美国、欧洲的电力需求可能都会超预期。　　（3）创新药产业趋势仍在，等待后续表现　　创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。需要注意的是，中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。未来创新药一定不是所有品种都能授权出去，需要精选品种。　　CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察　　（4）0-1板块仍需要以个股选股为主　　机器人、固态等0-1的行业目前仍以信息流催化为主，短期很难有成板块的基本面兑现，所以还是以去伪存真选择确定性个股为主。　　综上，我们依然看好四季度和明年AI及成长板块的主线投资机会，我们可能站在下一次工业革命的拐点上，而中国作为制造业超级大国，在新时代的浪潮中必然会随着技术创新分配到很大的蛋糕，只需顺势而为。

三季度随着海外AI板块基本面走强，AI算力产业链领跑全市场，整个成长板块在三季度表现非常不错。进入三季度末和四季度初，我们看到中美博弈的一些变化，展望四季度我们的看法会有一些调整。　　（1）中美博弈大概率会是有一次TACO交易，但是会有很大不同　　相比于四月份的关税1.0的博弈，我们的判断是又是另一个TACO交易，维持斗而不破的状态，而三季度末的中美博弈有这几点不同：1、中美博弈进入深水区，中美博弈地位逐渐持平：稀土及部分优势产业武器化之后，中国博弈低位会上升；2、对抗开始长期化：不管是四季度还是明年美国中期选举，中美博弈会成为长期化特点，所以我们觉得长期不确定性抱紧最确定的产业趋势是最佳策略；3、与4月份另一个不同是，四月份多数成长板块估值在低位性价比极高，目前估值不算便宜，所以如果外部风险导致下跌，我们认为是极好的消化估值，去除风险再次上车机会。　　（2）AI投资依然是主线、看好紧缺型环节的未来表现　　海外目前已经形成了Google和OpenAI两大生态体系，相互竞争促进了AI产业的不断发展。我们依然维持AI大模型上限看Google的判断，模型能力和应用生态上谷歌都已经全面领先。需要注意Genie3世界模型，其对游戏行业的生态颠覆以及机器人大脑底座升级、以及机器人泛化的数据训练有非常大的意义。　　从投资角度看，硬件依然远好于软件，我们看好未来AI紧缺方向，主要以“两储”为主：　　1、硬件投资端光模块和PCB等依然在业绩层面上保持确定性，目前缺陷是27年能见度较低，随着时间推移预期会逐步明确。　　2、如果说光等是跟着Capex线性相关，那么Token增长快于Capex，而存力需求是线性相关于Token。随着深度思考以及多模态需求进入拐点，存力是未来紧缺方向之一，Token上涨带来的存储需求倍增是多于GPU的。　　3、随着存储需求上升，国产fab厂扩产趋势明确，带来的设备国产化机会会逐步体现在明年的基本面。同时国内先进制程的需求旺盛，扩产确定性强，我们认为fab厂确定性强，国产设备有阶段性表现。　　4、海外AI建设的另一个最紧缺环节就是电力，除了燃气轮机，SOFC以及绿电配储是非常好的平替方案，美国电网改造需求巨大，所以我们看好海外电力带来的投资机会。叠加国内136号文之后容量电价政策较为积极，未来国内、美国、欧洲的电力需求可能都会超预期。　　（3）创新药产业趋势仍在，等待后续表现　　创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。需要注意的是，中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。未来创新药一定不是所有品种都能授权出去，需要精选品种。　　CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察　　（4）0-1板块仍需要以个股选股为主　　机器人、固态等0-1的行业目前仍以信息流催化为主，短期很难有成板块的基本面兑现，所以还是以去伪存真选择确定性个股为主。　　综上，我们依然看好四季度和明年AI及成长板块的主线投资机会，我们可能站在下一次工业革命的拐点上，而中国作为制造业超级大国，在新时代的浪潮中必然会随着技术创新分配到很大的蛋糕，只需顺势而为。

创新药经历过今年二季度的出色表现，三季度末表现平淡，目前看创新药的产业趋势依然可持续，但是在市场预期上需要重新审视和纠正。目前依然维持创新药主线地位，CXO和器械次线地位的配置策略。　　（1）创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。海外来看未来美国虽然推出行政命令限制中国企业BD的可能性很小，但是行政命令的另一方面是对临床数据要求提高；MNC购买优质性价比资产意愿依然存在，但是只有特别好的资产才会以大总包金额BD出去，所以我们可能需要适当降低BD的总包预期和数量；创新药本身是一个竞争性产品，同适应症的治疗产品，随着玩家增多，一家数据特别好会对其他公司造成一定压力。综合以上情况看，我们觉得创新药的预期需要合理修正，产业趋势依然存在并且可持续，但是未来的赢家和兑现一定是少数优质企业，β的时代可能会过渡到α的时代。　　（2）CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察；虽然生物安全法通过概率在提高，但是最后会变成长期压制估值的东西，核心还是看基本面到底怎么样，基本面如果持续向上，海外的扰动就不足为惧。　　整体看，医药已经从今年创新药全面给到估值溢价，过度到精选个股状态，之后我们需要深入挖掘研究，希望给投资人选择更好的标的，获取更好的收益。

在一季度的行情展望中，我们分析了医药的投资思路，简单来讲三句话：1、创新药是全年的主线；2、AI医疗是全年的主题；3、Q3-Q4困境反转类的公司会有阶段性机会；二季度医药领域继续演绎创新药的逻辑，并且超额收益非常明显；站在当前时间点，我们想从产业和未来投资节奏上粗略展开下阶段的投资策略和运作分析：　　创新药是年维度的行情机会，不会因为阶段性的调整结束；目前我觉得市场依然对于创新药产业崛起的量级是有所低估的，原因是因为：1、中国已经成为全球大分子药物研发中心和制造中心：中国依靠工程师红利，实现了制药领域的DeepSeek时刻；2、未来基石用药绝大部分来自中国：过去的基石用药是PD1+化疗等，未来化疗升级到ADC、PD1升级到PD1双抗产品，TCE未来可能成为下一代广谱免疫用药，未来基石用药是PD1双抗+ADC+TCE的黄金三角；而这三者中，单靶点ADC时代中国已经世界一流、双靶点ADC中国全面领先，PD1双抗产品几乎都来自中国，TCE中美目前并驾齐驱。大药企疯狂并购中国产品本质是在布局下一个时代基石用药的卡位生态；　　PD1全球领域销售500亿美金，在未来销售预期800亿美金市场，考虑双抗比PD1疗效更好，患者生存获益延长，对应未来双抗市场规模可能超过1000亿，这部分市场可能全部由来自中国产品占有；如果考虑12%的销售分成和PE给合适估值，目前市场各家的双抗估值并没有泡沫；其次PD1/VEGF双抗仅解决PD1中高表达人群，而PD1低表达（人群占比50%）和PD1耐药市场这一广阔蓝海并没有有效药物，PD1/IL产品可能对这个领域有一定突破，未来也是可能接近千亿的蓝海市场值得开发；　　3-5月ASCO数据的阶段已经兑现，接下来是炒BD阶段，预计下半年WCLC和ESMO会议还会有企业的数据出来，带来BD的确定性，所以Q3是比较适合BD类型标的的投资；　　Q3-Q4开始困境反转类公司的基本面可能有所体现，是下阶段我们需要挖掘的一些领域；AI医疗随着可能的海外应用和多模态可能提升也可能有阶段性交易机会；　　整体来讲，后续依然是创新药BD兑现阶段，而之后在接近四季度可能会有一些低位板块的阶段性表现，如果创新药有所回调可能是布局明年的一次机会；中国的医药产业经历了转型阵痛，终于在24-25年之际迎来了开花结果的产业收获期，这是一次系统性能力提升，弥足珍贵，希望与投资人共享未来数年的中国科技创新发展红利

2025年上半年，国内经济呈现弱复苏状态，市场风险偏好显著回升。上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。标普500上涨5.5%，恒生指数上涨20%。行业方面，上半年各行业继续大幅度分化，有色、银行、传媒、军工大幅上涨，煤炭、地产、食品饮料、化工下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。目前经济运行处在底部回暖的阶段，市场估值有所修复但仍然比较合理。我们在报告期内维持较高的股票仓位。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。

今年市场日历效应非常明显，一季度市场偏超预期，二季度开始随着特朗普上任带来了宏观的极大不确定性，我们做了18年度历史复盘，结论是能够穿越贸易战的资产一定是1、周期向上2、基本面趋势确定的产业；所以我们认为今年在不确定性中寻找确定性最为重要。　　目前我们把资产分成三类：1、最优解：能够出海具备产业竞争力的产业，走出去的资产，比如创新药、IP衍生品出海、AI海外算力；2、次优解：内需低价格环境下的能卷出来的资产，卷出来的资产，比如新消费等；3、产业0-1阶段的资产：固态电池、机器人等。　　在二季度持仓中，我们选择最优解作为主要仓位，并且会长期持有，希望能够在长期走出去的产业趋势中持续享受复利；卷出来和0-1阶段资产更多是阶段性交易机会，但是0-1产业在明年可能成为类似创新药的大产业趋势。　　创新药目前是最为确定性的资产，背后市场低估了产业崛起的量级，中国已经成为全球研发和制造中心，并且未来基石用药大多数来自中国；AI海外Token和ARR起量明显，海外AI逻辑从供给驱动变成需求驱动，海外的资本投入到企业收入正循环的飞轮越转越快，以Meta MTIA架构为例光模块需求配比提升，光模块、PCB、甚至上游光芯片都在放量，景气度较好。　　下阶段我们将在底部资产中寻找一些结构性机遇。创新药和海外算例依然是主线仓位，机器人固态电池板块选择个股的阿尔法机会。

2025年一季度，国内经济有所改善，市场风险偏好处在较高的位置。2025年一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。标普500下跌4.59%，恒生指数上涨15.25%。行业方面，一季度有色、汽车、机械、计算机有较大涨幅，煤炭、商贸零售、非银、石油石化下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。

今年一季度的A股市场呈现出结构分化的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别下跌-0.71%和-1.21%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.77%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨3.42%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨6.03%。　　本基金在一季度减持了部分能源类的标的，继续增持了以铜、铝为代表的有色板块，同时将四季度止盈的一些非银金融板块的公司重新做了增持。主要逻辑在于，有色板块短期来看股价的波动还是跟随商品价格的走势，但是这个行业最大的变化在于随着供给的约束，行业具有成本优势的龙头公司盈利开始变得越来越稳定，这有助于整个板块估值中枢的系统性上移；而非银板块在经历了年初的大幅回撤之后，配置价值再次凸显，在A股市场向好的趋势下，非银板块的景气度也将持续上行。一季度的市场基本上还是延续了去年四季度的风格，体现为题材股表现好于绩优股、小盘股表现好于大盘股。二季度开始上市公司即将进入业绩披露期、经济也将进入开工旺季，市场前期的风格将有望出现扭转。在未来的时间里，本基金依然会把关注的焦点聚焦在竞争格局好、基本面向上、现金流持续改善的低估值蓝筹公司上面。

报告期内，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对弱势。我们国家长期坚持的科技自立自强的政策取向和产业界的不懈努力开花结果，DeepSeek和人形机器人出圈，用实实在在的产品力和广受全球各界认可的技术突破获得了高度认可，带动了产业链和一二级市场广泛的参与和投资热情。黄金等有色金属在全球的不确定性氛围中获得价值重估。由于市场的跷跷板效应以及市场对宏观数据变化的观望，和宏观相关度高的红利资产表现相对并不强势。　　我们在认真分析跟踪宏观、行业、细分行业、公司的基础上，在报告期内，进行了一系列投资决策。我们在一段时间之前就一直在辅助编程等领域使用DeepSeek，对其成功的必然性有所认知，它从底层开始，从算法、硬件等各个角度出发，首先是吃透并掌握既有的主流方案，在此基础之上在系统的层面上将各个环节统合起来进行优化创新。算法方面，比如其对于transformer的基础算法单元self-attention的优化，降低了计算复杂性；在MoE专家系统中，对共享和路由MoE的优化设计；优化了强化学习PPO算法，减少冗余模型架构，等等。硬件和系统方面，其对于算力卡间通信和组网进行了有效探索。在文件系统方面，也进行了优化和创新。所以，其创新具有若干典型的时代特征：自上而下的系统和架构级创新与自下而上的局部创新相结合；技术创新与产品优化结合；社会对于创新的外部性给予积极回应。基于此，我们在报告期内也研究了，什么样的硬件和应用更适合DeepSeek生态，可以形成共振。　　AI产业和其它科技产业的发展历史有相似之处，从封闭和垂直整合走向开放和垂直分工，或者两者并存。例如PC产业，从封闭商业模式到wintel生态以及更加开放和多样化的新生态，是一个软硬件标准公开化、产品模块化、产业链垂直分工化的过程，大部分产业环节充分竞争、产品价格逐渐亲民、需求量指数级增长。我们认为，AI也极有可能重复这一进程，即使考虑到错综复杂的国际形势，产业内在逻辑也不可忽视。PC和智能手机时代，操作系统是终端的核心和基础；AI时代，大模型包括离线模型有可能取代这一位置，成为产品设计的基座。我们在报告期内在上述思路下也进行了相应的研究和投资。

一季度随着DeepSeek打破美国例外论叙事、民营经济座谈会暖风频吹，市场整体风险偏好较高，市场相对活跃；医药行业陆续有政策出台，集采纠偏（打破市场对于医药收缩性政策的悲观看法）、全产业链支持创新药政策陆续出台，对于整个医药板块情绪修复极大；一季度创新药板块表现较好；随着AI大模型的逐步成熟，AI应用元年到来，医疗AI作为垂类最具备潜力的方向备受关注，在一季度也有阶段性表现。　　进入二季度，市场逐步从“预期市场”走入看重兑现的“基本面市场”、美国对等关税影响带来了极大的市场波动和不确定性，考虑到中美博弈的长期性，下一阶段的配置思路是在不确定性中寻找确定性的结构性机会。　　（一）创新药板块迎来三端共振、类比此前中国新能源汽车板块的崛起　　全球抢购中国创新药优质资产：全球5000万美金以上的BD交易中，来自中国的比例从2020年不到5%，迅速提升到2024年的30%以上，2025年一季度交易比例进一步提升，全球在抢购中国优质创新药资产；背后的原因其实很简单，性价比是硬道理，中国医药产业链在早期临床研发推进的速度和成本明显低于欧美，同时中国工程师红利优势带来了已知靶点的大分子工程优化能力，综合成本是美国的1/3-1/5；在大分子时代，诸如ADC、双抗、TCE等领域中国已经实现弯道超车；　　创新药的三端共振：政策端医保局给予了创新药最大的支持、供给端创新药产品高质量高性价比、报表端biotech龙头公司逐步迎来盈利潮　　今年节奏好于去年、是基本面的强兑现年份：去年创新药在ASCO会议时期，大品种不多，数据差强人意；但是今年创新药很大的不同在于，龙头企业大品种很多、数据普遍优秀；　　中国医药产业供给端随着近几年的逐步优化升级，已经成为新质生产力重要一环，产业景气周期加速向上，属于医药确定性最强板块。　　（二）内需复苏困境反转、国产自主可控带来避险的确定性　　24年医药行业因为反腐、疫情退坡等诸多因素，行业基本面从报表端环比向下；但目前看价格战见底、多数行业看到了积极复苏的前置信号，今年二季度开始很多板块基本面开始弱复苏；　　中美博弈背景下，诸如器械、耗材、血制品等过程替代空间大的行业可能迎来配置契机　　（三）AI医疗有望改变国内医疗生态、目前属于萌芽早期　　国内医疗资源区域分配不均、科室能力参差不齐，分级诊疗推进节奏较慢，本质还是优质的医疗供给有瓶颈；目前国内科技公司如百川智能等在医疗AI上做了深度尝试，推出了AI儿科医生等B端垂类产品，有望解决基层诊疗能力不足，等级医院供给能力难以提升的问题，对中国医疗产业可能有深远影响；　　国内目前AI医疗还存在卡点：一方面，国内目前最优质的医疗数据尚在孤岛状态，需要进一步市场化交易打通；另一方面，国内目前AI辅助诊断还无法单独收费，产品目前提供给C端用户的体验也有待升级；　　目前AI医疗可能是全年的主题，今年催化剂多，是不容忽视的配置线，需要等到进一步的多模态能力提升、风险偏好提升带来板块贝塔；整体看AI医疗目前还属于类似20年之前创新药的产业萌芽阶段，但是未来产业上限极高，值得期待；　　面对中美不确定性，我们需要保持乐观的态度，每一次危机和动荡都是机遇；不尽狂澜走沧海、一拳天与压潮头，产业和时代的趋势浩浩荡荡，我们何其幸运能够参与到历史事件中来，守得云开见月明，前方海阔天空。