王林军 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场持续上涨，制造业方向的电子、通信、电力设备、人形机器人等方向均有较好表现，本基金三季度表现相对较差，主要因为控制回撤的考虑，组合整体弹性偏低。　　三季度本基金在配置方向上变化不大，仍然是风电、机械、汽车、泛红利方向；但在持仓个股数量上有较大程度缩减，主要为了提高个股的研究深度和跟踪紧密度。三季度的反思主要有两点，首先是关于右侧交易，之前由于比较排斥右侧追高，对于涨幅比较大的板块和个股都选择忽视，经历三季度错过光模块的较好行情后，我们判断对于上涨的板块要给予足够重视，虽然不能轻易追涨，但在研究上要足够积极。第二是关于对市场的择时，三季度初期我们对市场偏谨慎，遂配置了较多类红利个股，该部分持仓在三季度对整体组合拖累较大，反思之后认为，当对市场偏谨慎但又没有十足把握时，应该配置攻防兼备的个股，纯防守的配置在踏空时，大概率会导致大幅跑输市场。　　展望后市，市场经过一年的上涨，当前分化程度较大，光模块、半导体、新能源等高景气方向涨幅较大，估值也接近历史高位区间，顺周期和泛红利板块仍然处于低位区间，虽然该方向的景气度也稍差，但可能具备更大的挖掘价值。本基金仍然会把控制回撤放在首位，保持整体组合偏低的弹性，同时努力挖掘攻防兼具的个股，争取在不明显增加回撤风险的情况下，努力获取更高的向上弹性。

2025年三季度，市场持续上涨，制造业方向的电子、通信、电力设备、人形机器人等方向均有较好表现，本基金三季度表现相对较差，主要因为控制回撤的考虑，组合整体弹性偏低。　　三季度本基金在配置方向上变化不大，仍然是风电、机械、汽车、泛红利方向；但在持仓个股数量上有较大程度缩减，主要为了提高个股的研究深度和跟踪紧密度。三季度的反思主要有两点，首先是关于右侧交易，之前由于比较排斥右侧追高，对于涨幅比较大的板块和个股都选择忽视，经历三季度错过光模块的较好行情后，我们判断对于上涨的板块要给予足够重视，虽然不能轻易追涨，但在研究上要足够积极。第二是关于对市场的择时，三季度初期我们对市场偏谨慎，遂配置了较多类红利个股，该部分持仓在三季度对整体组合拖累较大，反思之后认为，当对市场偏谨慎但又没有十足把握时，应该配置攻防兼备的个股，纯防守的配置在踏空时，大概率会导致大幅跑输市场。　　展望后市，市场经过一年的上涨，当前分化程度较大，光模块、半导体、新能源等高景气方向涨幅较大，估值也接近历史高位，顺周期和泛红利板块仍然处于历史低位，虽然该方向的景气度也稍差，但可能具备更大的挖掘价值。本基金仍然会把控制回撤放在首位，保持整体组合偏低的弹性，同时努力挖掘攻防兼具的个股，争取在不明显增加回撤风险的情况下，努力获取更高的向上弹性。

2025年三季度，A股和H股表现接近。期间，上证上涨12.73%，深证上涨21.43%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。从市值大小维度看，无明显特征，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，中证2000上涨14.31%。风格维度看科技成长占优，科创50上涨49.02%，红利指数下跌3.44%。　　按照申万行业分类看，A股涨跌幅前5的行业分别是通信上涨48.65%，电子上涨47.59%，电力设备上涨44.67%，有色上涨41.82%，综合上涨32.77%；涨跌幅后5的行业分别是银行下跌10.19%、交运上涨0.61%，石油石化上涨1.76%，公用事业上涨2.15%，食品饮料上涨2.44%。　　TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，对2026年的算力需求预期更加确定，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是电力设备，受益于储能需求超预期和风光反内卷，带来的相应投资机会。　　2025年三季度，投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大的集中度相较于上个季度有所集中，主要是受益于AI相关个股涨幅过大，净值占比持续提升。　　2025年三季度，相较于上季度，增加了AI和医药的持仓。其中，增加AI相关仓位主要是看到了国内外的AI产业边际上在加速，同时涨幅较大，被动也提升了净值占比。但是同样要保持时刻的警惕，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也将双杀。医药板块主要是明确看到了美国的降息，增加了CXO相关的持仓，减少了创新药相关的持仓。　　2025年三季度，相较于上季度，整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026和2027年的时候政策利好边际变弱。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。海风订单复苏，军工订单复苏。创新药IP出海加速，半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；看好锂电需求超预期带来的投资机会，看好风电风机盈利反转带来的投资机会；看好具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　我们判断2024年9月应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年四季度我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，产业升级的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股市场正在回暖。

2025年上半年，本基金涨幅略优；自去年3季度市场大幅上涨后，本基金配置始终偏防御，在上半年市场流动性较好，投资机会较多的大环境下取得了优于中位数的表现。　　当然也有值得反思和改善的地方。4月初以来，市场短暂大跌后持续上行，本基金阶段性表现欠佳，原因主要是错过了人工智能硬件和出口方向的机会；上述两个方向的下游客户主在美国，在4月初的美国关税冲击下跌幅较大，阶段性逻辑被破坏，之后随着中美贸易关系缓和，叠加业绩超预期，股价大幅上涨。反思下来，如二季报中提到的，当不利影响成为明牌后如果已经在股价中反应充分，在有短期业绩和估值保障的情况下，还是应该积极去参与。

2025年上半年，本基金涨幅略优；自去年3季度市场大幅上涨后，本基金配置始终偏防御，在上半年市场流动性较好，投资机会较多的大环境下取得了优于中位数的表现。　　当然也有值得反思和改善的地方。4月初以来，市场短暂大跌后持续上行，本基金阶段性表现欠佳，原因主要是错过了人工智能硬件和出口方向的机会；上述两个方向的下游客户主在美国，在4月初的美国关税冲击下跌幅较大，阶段性逻辑被破坏，之后随着中美贸易关系缓和，叠加业绩超预期，股价大幅上涨。反思下来，如二季报中提到的，当不利影响成为明牌后如果已经在股价中反应充分，在有短期业绩和估值保障的情况下，还是应该积极去参与。

2025年上半年整体看下来，H股表现好于A股。基金经理认为主要的原因还是得益于H股的资产质量较好，估值较低。当前往后看，H股的资产依然较为便宜，同时相同资产相较A股有折价，考虑到2025年下半年美联储可能降息，预计后续H股可能依然会有领先于A股的表现。　　2025/1/1-2025/6/30期间，上证上涨2.76%，深证上涨6.00%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300　上涨0.03%，中证1000　上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。风格维度看，科技成长占优，科创50　上涨1.46%，红利指数下跌4.50%。　　上半年，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨18.12%，银行上涨13.10%，国防军工上涨12.99%，传媒上涨12.77%，通信上涨9.40%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌12.29%、食品下跌7.33%，房地产下跌6.90%，石油石化下跌4.79%，建筑下跌3.06%。　　TMT中表现最好的是传媒，主要是受益于A股游戏公司今年产品力较强，起步估值较便宜。同时，受益于AI带来的一些映射类的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，受益于印巴冲突和大阅兵预期带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于2024年9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息预期，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。同时整体减仓新能源和汽车零部件。新能源主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。汽车零部件主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　2025年二季度，相较于2025年一季度，增加了军工和医药的持仓，AI相关的科技仓位保持。其中，增加军工主要考虑的因素是“十四五”最后一年的业务量开始回升，“十五五”周期的即将启动，景气度逐步上行。同时，印巴冲突之后，中国军工装备的实力得到认可，出口预期逐步增加。医药主要是考虑到中国的工程师优势，创新药研发赶上全球第一梯队，明确的看到了创新药IP出海加速，这个比较优势的拐点像2020年前后的汽车行业。AI相关科技仓位保持，主要是考虑到海外的AI产业趋势依然维持在快速发展的状态，上游算力属于FOMO的状态，更多配置了AI下游应用，互联网和计算机软件相关公司。但是看到的风险是，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也可能将双杀。同时整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026年的时候政策利好边际变弱。

2025年一季度市场较为活跃，机器人、人工智能、半导体等泛科技方向表现较好，临近季度末，顺周期、医药、消费等方向也有所表现。本基金一季度表现优于同期业绩比较基准。操作上，一方面，在之前错过科技方向的情况下，我们对科技类的高风偏股票投资进行了深刻反思，总结了在活跃市场环境下，参与高风偏股票的方法，并小仓位进行了尝试，效果尚可，但对整体净值贡献不大，后续有合适时机可能会考虑重仓参与；另一方面，一季度末，随着市场位置不断抬升，本基金适度降低了整体组合的弹性。　　展望后市，美国衰退风险还未充分释放，相对关注内需及部分非美出口方向。具体配置上，目前还是选择超配风电、工程机械等景气边际改善的方向，同时配置了一定比例的红利防御类标的；同时，对通用机械、光伏等景气度低位的资产将保持密切关注。

2025年一季度市场较为活跃，机器人、人工智能、半导体等泛科技方向表现较好，临近季度末，顺周期、医药、消费等方向也有所表现。本基金一季度表现优于同期业绩比较基准。操作上，一方面，在之前错过科技方向的情况下，我们对科技类的高风偏股票投资进行了深刻反思，总结了在活跃市场环境下，参与高风偏股票的方法，并小仓位进行了尝试，效果尚可，但对整体净值贡献不大，后续有合适时机可能会考虑重仓参与；另一方面，一季度末，随着市场位置不断抬升，本基金适度降低了整体组合的弹性。　　展望后市，美国衰退风险还未充分释放，相对关注内需及部分非美出口方向。具体配置上，目前还是选择超配风电、工程机械等景气边际改善的方向，同时配置了一定比例的红利防御类标的；同时，对通用机械、光伏等景气度低位的资产将保持密切关注。

2025年一季度，H股表现好于A股，主要得益于恒生科技龙头公司经营超预期，同时叠加港股相较于A股和美股的市盈率更低，因此一季度表现较好。期间，上证下跌0.48%，深证上涨2.44%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%，中证2000上涨7.08%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复一季度表现依然占优，科创50上涨3.42%，红利指数下跌4.41%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨11.96%，汽车上涨11.40%，机械上涨10.61%，计算机上涨7.62%，钢铁上涨5.64%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌10.59%、零售下跌8.22%，石油石化下跌5.9%，建筑下跌5.88%，房地产下跌5.83%。　　2025年一季度，TMT中表现最好的是计算机，主要是受益于全球AI产业的技术进步，开始对计算机软件相关业务开始赋能。其次，高端制造中表现较好的是汽车和机械，受益于机器人产业进展的提速，带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力为主，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于去年9月末的政策超预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大持股的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球较大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年可能保持一定的持仓。本季度整体减仓新能源，主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系。本季度适当减仓汽车零部件，主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国或继续宽财政和宽货币，拉内需。我们较为关注后续全球AI产业、全球智能驾驶产业、全球机器人产业、全球卫星互联网产业与中国低空经济产业发展。我们较为关注海风订单与军工订单复苏进度。我们较为关注半导体国产替代速度，国产化率低的方向都可能会加速。　　展望2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，关注成长板块。较为关注中国车企全球市占率和价格带稳步提升带来的投资机会、科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会。　　2024年9月，应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易冲突的原因，市场当下正在进行调整。但是科技产业趋势不会变；人们对美好生活的向往不会变，全球还有许多国家和地区需要中国价廉物美的产品。2025年依然积极关注基本面的亮点，国内经济有望在较大的刺激政策和出口韧性的基本面中进一步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股或会开启慢牛的走势。

本基金2024年上半年表现较好，下半年表现欠佳。上半年较好，主因是在2月份的市场下跌中增加了组合弹性，较好抓住了2-3月份的反弹；同时上半年组合配置偏顺周期和出口链，在6月份之前两者均有所表现。下半年表现欠佳，首先是因为6-7月份，特朗普上台预期增强导致对美出口链下跌；其次是在9月底的市场快速反弹中，组合的弹性偏低，且在上涨过程中，过早对部分高弹性个股进行了止盈。　　下半年净值表现较差，根本原因还是对股价的理解不够；展开讲，就是对于个股安全边际、上涨驱动力、何时会泡沫化的认知不到位。比如持仓当中的出口链，在前5个月获得了较大的超额，但是心存侥幸，希望等其泡沫化再卖出；事后发现，传统行业很难泡沫化，新兴行业相对容易超涨，传统行业在股价回到合理水平后就应及时止盈。本基金未能及时提升组合弹性，在9月底的市场快速反弹中，由于组合的弹性偏低，且在市场上涨过程中，过早对部分高弹性个股进行了止盈，本基金在本报告期内业绩表现欠佳。　　当前超配方向主要是机械和风电，其他配置集中在红利属性的个股，整体组合偏防御。机械主要配置了工程机械、部分具备阿尔法属性的专用设备。风电主要是竞争格局相对较好的海风塔筒、海缆等环节。

今年9月份市场跌到了近几年低位，本基金未能及时提升组合弹性，在9月底的市场快速反弹中，由于组合的弹性偏低，且在市场上涨过程中，过早对部分高弹性个股进行了止盈，本基金在本报告期内业绩表现欠佳。　　当前本基金超配方向主要是机械和风电，其他配置集中在红利属性的个股，整体组合偏防御。机械主要配置了工程机械、部分具备阿尔法属性的专用设备。风电主要是竞争格局相对较好的海风塔筒、海缆等环节。

2024年全年，A股和港股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.67%，深证上涨6.51%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。从市值大小维度看，大市值略占优，沪深300上涨14.68%，中证1000上涨1.20%，中证2000下跌2.14%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复涨幅较大，全年涨幅赶超红利指数，科创50上涨16.07%，红利指数上涨14.45%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是银行上涨34.39%，非银上涨30.17%，通信上涨28.82%，家电上涨25.44%，电子上涨18.52%；跌幅前5的行业分别是医药下跌14.33%、农业下跌11.58%，美容下跌10.34%，食品下跌8.03%，轻工下跌6.01%。　　TMT中表现最好的是通信和电子，主要是受益于全球AI投资热潮和国内AI投资热潮预期带动的相关产业链的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是汽车上涨16.34%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。国防军工上涨7.08%，主要受益于军工订单的重启和新型装备的落地。电力设备上涨3.08%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。　　2024年，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位保持在85-90%之间。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　相较于2023年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。　　相较于2023年底整体减仓新能源。主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。　　相较于2023年底整体加仓汽车。随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2025年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。