黄超 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金增加了战略金属稀土、钨、锑等的配置，三季度战略小金属在国内因管制减少出口的背景下，海外价格大幅上涨，国内厂商能充分享受价格上涨带来的收益。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金政府决定对钴产品出口实施配额制，钴产品出口将大幅下降，并驱动钴价开始上涨。报告期内本基金维持铜铝、金银的重点配置，全球大型铜矿因开采年限较长，因各种事故停产减产已经成为常态，同时新能源和AI基础建设成为拉动需求增长的主要力量，铜矿中长期内将维持紧平衡态势；电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，长期供给受限下价格将长期维持高位，龙头公司因资产负债表的改善开始提高分红；最新美联储会议利率散点图指引降息会延续到2027年，降息大周期下金银价格仍处于上升周期。报告期内本基金进一步减少了煤炭行业的配置，虽然煤炭价格三季度反弹，但国内大型储能的快速增长在中长期内会抑制煤炭行业估值。

报告期内本基金维持铜的重点配置，上半年海外大型铜矿复产并不顺利，叠加新增产能有限，全球铜矿产量保持低速增长，冶炼厂加工费大幅下跌反映了铜矿紧张的趋势，铜价除了4月初因贸易战大幅下跌，其它时间始终维持在9000美元/吨之上波动。报告期内本基金维持电解铝行业的重点配置，电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，国内产能上限4500万吨的红线不能突破，今明两年国内产能增速大概率都不足1%，预计电解铝价格未来1-2年会维持在20000元/吨附近高位窄幅波动，较好且稳定的盈利使得上市公司资产负债表最近几年明显修复，未来几年存在大幅提升分红派息比例的可能。报告期内本基金增加了金银的配置，主要因美国财政赤字预期持续扩大，美元全球地位遭遇长期挑战，看好金价长期走势，中期内，美国仍处在降息周期中，也会给予金价很强的支撑。报告期内本基金大幅减少煤炭行业的配置，煤炭价格二季度进一步下跌，主要因全社会用电量同比增速放缓，以及疆煤外运的铁路运输成本降低，使得煤价的成本支撑位置不断下移，目前煤价已经开始见底回升，幅度取决于煤炭行业反内卷的力度。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金限制钴出口的期限延长，钴价有进一步上涨的空间。报告期内本基金维持锂行业的适当配置，锂价上半年进一步下跌，大概率已经处于底部区间，板块存在底部博弈的机会。报告期内本基金适当增加了稀土的配置，因国家对稀土出口加强管制，海外价格大涨大概率将逐步传导至国内。

报告期内本基金减少了煤炭行业的配置，因供给增加煤价大幅下跌破坏了煤价长期维持高位和稳定分红的预期；报告期内本基金增加了电解铝的配置，主要因1-2年内电解铝国内外产能增长非常有限，而需求端在国内刺激政策下会有小幅增长，铝价会稳中有升，重点铝企资产负债表改善后也会逐步提升分红比例；报告期内本基金适当增加了钴的配置，因刚果金政府禁止钴产品出口，期限为四个月，四个月后对钴出口有可能实行配额制，钴价在一季度末有较大幅度的上涨，目前市场在观望四个月后刚果金政府是否会实现配额制；报告期内本基金维持铜和黄金的重点配置，美联储仍处在大的降息周期中，金融属性强的铜和黄金价格也处在上升周期中。

2024年本基金重点增加了铜铝的配置，电解铝是供给侧改革最成功的行业之一，供需两端都是弱增长，长期维持紧平衡格局，铝价中枢缓慢上移；铜年度长单加工费大幅下跌反映供需格局良好，在美联储降息周期内，铜的商品属性和金融属性都会支撑铜价中枢逐步上移。2024年上半年本基金增加了煤炭的配置，主要因为市场风险偏好降低，煤炭的红利属性受到市场的青睐，下半年开始逐步降低了煤炭的配置，主要因为在国内通缩预期加剧的背景下，预期国内刺激经济政策在下半年会持续加码，红利股的吸引力会减弱。2024年上半年本基金增加了黄金股的配置，主要因为美联储的降息预期不断升温，三季度末美联储首次降息后，本基金开始降低黄金的配置，因担心金价已经很大程度上提前反映了美联储的降息周期。2024年四季度开始，本基金适当增加了能源金属的配置，主要因为锂价已经跌至底部区域，在市场风险回升的背景下，锂行业具备底部博弈的交易性机会。

报告期内本基金减少了煤炭的配置，因预期9月中在美联储降息后国内会出台刺激政策，红利股的股息优势会削弱；报告期内本基金减少了黄金股的配置，虽然美联储降息周期内黄金价格有可能继续走强，但黄金股已经隐含了较为充分的降息预期，在联储降息靴子落地前后选择兑现小部分持仓；报告内本基金继续增加铜铝的持仓，因铜铝的供给侧受限逻辑过硬，若国内出台刺激经济政策拉动铜铝需求，铜铝价格大概率会进一步走强；报告期末本基金小幅加仓了锂行业，因碳酸锂价格跌破7万后可能有短期反弹的机会。

报告期内本基金减少了锂钴和焦煤的配置，增加了铜铝和金银的配置。报告期内减少锂钴配置的主要原因是：上一轮锂电大周期刺激全球锂钴新增产能较多，锂钴的产能出清还需要较长的时间，价格处在下行周期中。报告期内减少焦煤持仓主要原因是地产开工持续低迷影响煤焦钢需求，山西一季度减产在二季度开始逐步复产增加了供给，焦煤价格整体承压；报告期内增加铜铝持仓的主要原因是铜铝的长期供给受限逻辑逐步得到市场的认可，而需求侧新能源和电网投资拉动对冲了地产竣工下滑带来的影响，电解铝价格上半年在地产竣工增速大幅负增长的背景下依然上涨，经受住了压力测试；报告期内增加金银配置的主要原因是：虽然市场对美联储降息时间和频率的预期有波动，但降息的大方向没有变化，金银仍处在大的上行周期中。

报告期内本基金继续维持煤炭的重点配置，虽然煤价一季度出现下跌，但我们认为煤价二季度会企稳回升，因为一季度末库存已接近合理水位，中长期煤价在产能受限的大背景下价格的稳定性会比较强。报告期内本基金维持黄金的重点配置，因为美联储降息周期已经开启，叠加地缘政治的不稳定，金价处于上行周期。报告期内本基金小幅增加了铜的配置，因为海外铜矿减产强化了未来铜矿增速放缓的预期，铜价长期的稳定性在增强，行业估值有向上空间。报告期内本基金减少了锂的配置，因为锂价在产能充分出清之前很难开启上行周期，行业中短期处于底部震荡态势，以灵活交易为主。

2023年在美联储降息预期不断升温的大背景下，本基金重点配置了金融属性较强的铜和黄金。本基金在2023年前三个季度重点配置了电解铝行业，但在三季度末四季度初做了大幅减仓，主要因为地产销量持续低于预期。在2023年年初欧洲能源危机缓解后，本基金减少了煤炭的配置，但在7-8月份煤炭价格寻找到中长期底部后，大幅加仓了煤炭。本基金在上半年减仓了锂行业，主要因锂价进入下行周期，但在11-12月大幅加仓了锂，主要因为价格跌至底部区域，行业开始出现减产和停产现象。

报告期内本基金增加了煤炭行业的配置，减少了锂钴的配置，并维持铜、铝、黄金的重点配置。增加煤炭行业配置的主要原因是煤炭价格在7-8月已经探明中长期的底部，上半年需求走弱，进口大幅增加的背景下，煤炭价格仍然能够维持在历史较高水平，9月传统淡季煤炭价格大幅上行主要因为非电需求抬升以及部分高成本煤矿降低产能利用率，中长期来看，目前历史高位的进口量进一步增加的空间有限，核增产能都已经投产，新增产能也有限，一旦需求边际改善，煤价将易涨难跌，总的看，煤价未来几年仍将维持在历史中高位，港口现货750元/吨可能是中长期底部，在此基础上，煤企将维持较好的盈利，并有能力维持高分红，估值有大幅向上的空间。减少锂钴的配置主要在于，锂钴前两年的暴利刺激了大量新增产能，同时由于中游去库存比预期的时间更长，对锂钴的需求增幅是明显低于电动车销量的。预计锂钴下行周期仍有较长的路要走。本基金维持铜铝和黄金的重点配置，虽然美国经济持续超预期，最新一次的美联储会议也比预期更加鹰派，但高利率最终大概率会反噬经济，距离美联储结束加息的时间点是越来越近的，金融属性强的铜和黄金是时间的朋友。维持电解铝的重点配置主要因为国内电解铝产能已经触及政策设定的天花板，产能扩张已经受到了严格的抑制，一旦经济边际好转，电解铝行业会有较大的弹性。

报告期内本基金增加了铜、铝、黄金的配置，维持锂的配置比例，减少了煤炭的配置。虽然二季度美国宏观经济数据比预期的强，美联储表达了继续加息的诉求，但是高利率导致经济放缓可能只是时间问题，货币政策由紧到松是大概率的，金融属性强的黄金和铜受益于美联储的宽松预期；国内电解铝产能基本触及政策设定的天花板，产能扩张已经受到了严格的抑制，若经济复苏超预期，电解铝行业会有较大的弹性；二季度碳酸锂价格有较大的反弹，虽然季末有所回调，但预计随着电动车需求增速恢复和产业链补库存开启，短期锂价将在逐步企稳。报告期内本基金小幅减少煤炭的配置，主要因为澳煤进口全面放开，港口库存高企，不过煤价基本已经调整到位，股价在经过上半年的下跌后，龙头公司的高股息率在风险偏好较弱的市场中仍然有比较好的吸引力。

报告期内本基金增加了铜的配置，维持电解铝、黄金和锂的配置比例，减少了煤炭和稀土的配置。报告期内本基金增加铜的配置并维持黄金的重点配置，主要因美国银行危机加剧了市场对美国经济增长放缓的担忧，市场对美联储加息放缓甚至降息的预期大幅攀升，金融属性强的黄金和铜受益于美联储的宽松预期；维持电解铝的重点配置主要因为国内地产销售数据超预期，竣工端的确定性恢复利好铝的需求；虽然碳酸锂价格大幅下跌，但报告期内本基金仍维持锂的重点配置，主要因为碳酸锂价格目前已经接近高成本锂企的生产成本，下跌的空间已经比较有限，而且随着二季度终端电动车销量的复苏，中游会加大原材料的补库力度，届时锂价有望迎来一轮大幅反弹。报告期内本基金小幅减少煤炭的配置，主要因为澳煤进口全面放开，煤炭的基本面边际有所走弱；报告期内本基金减少稀土的配置，主要因特斯拉有可能减少稀土在电动车的使用量。

报告期内本基金重点增加了煤炭行业的配置，因俄乌战争导致海外能源价格高企，对国内煤炭价格有很强的支撑，而且国内重启火电投资强化了市场对煤炭需求稳定的预期，煤炭行业报告期内明显跑赢其他行业；报告期内本基金增加了铜和黄金的配置，美国CPI在去年下半年出现拐点，市场对美联储放缓加息的预期升温，金融属性强的铜和黄金开始周期上行；报告期内本基金重点对电解铝行业的配置，因疫情政策调整后经济复苏预期叠加长期供给受限会对价格有很强支撑；报告期内本基金维持对锂钴等能源金属的配置，因电动车销量维持高增速以及资源开发需要较长时间。