黄超 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场呈现震荡走势，主要是对于25年前三季度上行行情的修复盘整。我们的选股策略是产业长趋势选股，所以对于市场的风格变化相对脱敏。故而我们核心看好的方向在四季度并未发生任何变化，聚焦于制造业出海、电力设备、机器人、自动驾驶、消费电子创新和核聚变方向。制造业出海：中国制造业通过规模经济、技术创新和成本优势走出一批全球龙头，在国内市场份额达到稳定后，利用竞争优势进入更大的全球市场是长期发展趋势。电力设备：AI带来的电力紧缺是中期问题，全球电力资本开支上行给了中国公司更多机会和可能性。机器人、自动驾驶和AI硬件创新：AI大模型的发展会在硬件端形成爆款产品，机器人、自动驾驶、硬件创新都是围绕产品思路去布局。可控核聚变：核聚变是人类能源的终极解决方案之一，亦是全球各个国家都投入资源的产业方向。围绕这一方向，我们未来会积极挖掘相关产业的机会和公司。碳中和2025年四季报核心聚焦高端制造，我们长期看好制造业出海、电力设备、机器人、自动驾驶、消费电子创新和核聚变方向。

本基金四季度增加了电解铝的配置，地产开工和销售大幅下滑的背景下，电解铝价格在过去两年非常稳定，需求不再是市场担心的焦点，AI带来的电力扰动也打消了市场对新增供给的担忧，铝行业估值存在向上空间。本基金四季度增加了铜的配置，AI数据中心会带来铜的新增需求，铜矿供给也会维持在低增速，铜价仍会震荡上行。本基金四季度适当减少了金银配置，美联储仍处于降息周期中段，贵金属价格仍有上行空间，减少配置主要是基于与其它金属价格的周期位置对比和性价比对比。本基金四季度增加了钨和锡的配置，历史来看锡跟铜的关系类似金和银，铜价已经创新高，供给扰动下锡价大概率也会创新高；钨的需求增速相对最快，供给端中亚钨矿已经释放产能，并没有阻挡钨价不断新高。本基金四季度减少了稀土的配置，主要因为中美关系阶段性缓和，价格在前期大涨后进入了休整期。本基金在四季度继续维持钴锂的重点配置，能源金属钴的确定性较高，价格新高前预期刚果金政府不会放开出口配额，锂的供给今年20%多增长，价格能否继续上涨取决于需求端能否超预期，目前判断需求增速在20%出头。本基金四季度减少煤炭的配置，主要因为煤炭价格在反弹后重新回落，我们中性判断煤价中期内会维持在700元/吨左右波动，股息率高的龙头公司具备阶段性的配置价值。

2025年三季度，外围环境稳定、贸易摩擦趋于缓和；内生经济韧性强，货币环境宽松，内外共振，市场风险偏好修复，A股市场迎来持续上涨。风格特征呈现以长久期资产的估值膨胀为代表的整体性上攻。对于我们的方法论而言，这样的市场环境更有利于我们做价值发现，市场的反馈是积极且迅速的，但无论顺风、逆风，我们坚持的东西并未有改变。碳中和以高端制造为投资范围，主要投资于我们中期看好的制造业出海、电力设备、机器人、自动驾驶、消费电子创新和顺周期资本品。我们的选股方式为以下三类：独立成长股。这类资产往往是较少人关注的、估值相对低估、具备成长性的个股。我们认为不同的市场背景下，永远存在着定价错误和相对低估。我们希望在市场关注相对低的领域去寻找未被发现、具备成长性、相对低估的公司，通过自下而上深度研究，赚到估值修复的钱、分享企业成长的红利。我们希望在具备安全边际的底部个股中找到更多好的机会。周期成长股。我们聚焦两条思路，一类是在传统周期中具备第二成长曲线的新公司，通过公司的成长对冲中枢下行；第二类是自身周期和宏观经济弱相关、周期本身具备成长性的板块。我们倾向于在景气度下行进入最后阶段、同时定价处于历史相对底部的板块中去寻找中期有成长的公司，赚取周期反转和公司穿越周期、持续成长的价值。产业成长股。产业成长我们希望通过研究的认知差来形成保护，控制回撤。这类资产是指在产业趋势里能够长大的公司，具备相对较大的市场空间、在早期具备差异化的竞争优势。我们认为技术的颠覆式创新是提升社会财富、促进长周期经济增长的引擎，围绕新质生产力的各个方向，结合产业研究和个股选择，我们希望赚到产业趋势兑现和公司成长的红利。我们持续看好智能驾驶、机器人等产业中周期的机会。碳中和2025年三季报核心聚焦高端制造，我们长期看好制造业出海、电力设备、机器人、自动驾驶、消费电子创新和顺周期资本品。在核心看好的方向中维持成长、周期、确定性资产的均衡，寻求中期的确定性收益。

报告期内本基金增加了战略金属稀土、钨、锑等的配置，三季度战略小金属在国内因管制减少出口的背景下，海外价格大幅上涨，国内厂商能充分享受价格上涨带来的收益。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金政府决定对钴产品出口实施配额制，钴产品出口将大幅下降，并驱动钴价开始上涨。报告期内本基金维持铜铝、金银的重点配置，全球大型铜矿因开采年限较长，因各种事故停产减产已经成为常态，同时新能源和AI基础建设成为拉动需求增长的主要力量，铜矿中长期内将维持紧平衡态势；电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，长期供给受限下价格将长期维持高位，龙头公司因资产负债表的改善开始提高分红；最新美联储会议利率散点图指引降息会延续到2027年，降息大周期下金银价格仍处于上升周期。报告期内本基金进一步减少了煤炭行业的配置，虽然煤炭价格三季度反弹，但国内大型储能的快速增长在中长期内会抑制煤炭行业估值。

报告期内本基金维持铜的重点配置，上半年海外大型铜矿复产并不顺利，叠加新增产能有限，全球铜矿产量保持低速增长，冶炼厂加工费大幅下跌反映了铜矿紧张的趋势，铜价除了4月初因贸易战大幅下跌，其它时间始终维持在9000美元/吨之上波动。报告期内本基金维持电解铝行业的重点配置，电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，国内产能上限4500万吨的红线不能突破，今明两年国内产能增速大概率都不足1%，预计电解铝价格未来1-2年会维持在20000元/吨附近高位窄幅波动，较好且稳定的盈利使得上市公司资产负债表最近几年明显修复，未来几年存在大幅提升分红派息比例的可能。报告期内本基金增加了金银的配置，主要因美国财政赤字预期持续扩大，美元全球地位遭遇长期挑战，看好金价长期走势，中期内，美国仍处在降息周期中，也会给予金价很强的支撑。报告期内本基金大幅减少煤炭行业的配置，煤炭价格二季度进一步下跌，主要因全社会用电量同比增速放缓，以及疆煤外运的铁路运输成本降低，使得煤价的成本支撑位置不断下移，目前煤价已经开始见底回升，幅度取决于煤炭行业反内卷的力度。报告期内本基金增加了钴的配置，主要因刚果金限制钴出口的期限延长，钴价有进一步上涨的空间。报告期内本基金维持锂行业的适当配置，锂价上半年进一步下跌，大概率已经处于底部区间，板块存在底部博弈的机会。报告期内本基金适当增加了稀土的配置，因国家对稀土出口加强管制，海外价格大涨大概率将逐步传导至国内。

2025年上半年，A股市场在波动中向上。25年2-3月受益于流动性溢价和整体资产定价在历史分位数偏低的两重要素驱动，出现上行行情；2025年4月，由于贸易战黑天鹅事件市场出现急速下行，随后伴随均值回归和预期逐步稳定，市场逐步修复。身在其中，市场由于增量资金属性波动加剧，但按照长期主义来看，依旧是波动向上。因而，在市场恐慌中，我们应该对未来具备信心，在市场乐观时，我们应该反复判断持仓资产的合理价值以及是否具备泡沫属性。如果仅以宏观事件为驱动因子，则世界是纷繁复杂的，投资亦是波动无序的。但我们依然坚持的是自下而上，我们认为经济周期、贸易政策不改变企业中期的竞争力，不改变产业趋势的方向，我们寻求估值保护、质地保护，通过自下而上的研究分析在中周期过滤掉自上而下的波动。对于我们来讲，自下而上选股是我们投资方法论的核心，因此我们依旧坚持通过深度的投资研究、自下而上去选择估值合理、具备成长性的公司。25年上半年，考虑整体持仓风险暴露、个股的估值比价，我们在整个高端制造范围内，考虑估值性价比、不断优化组合。我们的产品致力于自下而上寻找产业成长股、独立成长股和周期成长股三类资产。独立成长股。这类资产往往是较少人关注的、估值相对低估、具备成长性的个股。我们认为不同的市场背景下，永远存在着定价错误和相对低估。我们希望在市场关注相对低的领域去寻找未被发现、具备成长性、相对低估的公司，通过自下而上深度研究，赚到估值修复的钱、分享企业成长的红利。我们希望在具备安全边际的底部个股中找到更多好的机会。周期成长股。伴随经济周期的周而复始，目前整体周期类资产整体处于底部区间，我们聚焦两条思路，一类是在传统周期中具备第二成长曲线的新公司，通过公司的成长对冲中枢下行；第二类是自身周期和宏观经济弱相关、周期本身具备成长性的板块。我们倾向于在景气度下行进入最后阶段、同时定价处于历史相对底部的板块中去寻找中期有成长的公司，赚取周期反转和公司穿越周期、持续成长的价值。产业成长股。产业成长我们希望通过研究的认知差来形成保护，控制回撤。这类资产是指在产业趋势里能够长大的公司，具备相对较大的市场空间、在早期具备差异化的竞争优势。我们认为技术的颠覆式创新是提升社会财富、促进长周期经济增长的引擎，围绕新质生产力的各个方向，结合产业研究和个股选择，我们希望赚到产业趋势兑现和公司成长的红利。我们持续看好智能驾驶、机器人等产业中周期的机会。碳中和2025年上半年核心聚焦高端制造，通过比较研究，自下而上寻找持续成长、定价合理的公司，通过分析企业成长的红利，力争实现中期的稳定收益。我们认为周期类资产目前处于底部区间，伴随反内卷，我们认为有中期的成长机会。选股方法上，在风险偏好较低阶段，我们更注重价值合理的质量成长；在风险偏好修复阶段，我们更注重估值修复、合理赔率类资产的选择。

自24年9月政策转向后，市场风险偏好逐步修复，25年一季度市场延续这一趋势。对于我们来讲，自下而上选股是我们投资方法论的核心，因此我们依旧坚持通过深度的投资研究、自下而上去选择估值合理、具备成长性的公司。25年一季度在整体方法论下，考虑整体持仓风险暴露、个股的估值比价，我们在整个高端制造范围内，不断优化组合。我们的产品致力于自下而上寻找产业成长股、独立成长股和周期成长股三类资产。 产业成长股。这类资产是指在产业趋势里能够长大的公司，具备相对较大的市场空间、在早期具备差异化的竞争优势。我们认为技术的颠覆式创新是提升社会财富、促进长周期经济增长的引擎，围绕新质生产力的各个方向，结合产业研究和个股选择，我们希望赚到产业趋势兑现和公司成长的红利。 独立成长股。这类资产是我们的底仓，我们希望获得中周期稳定的收益。我们认为不同的市场背景下，永远存在着定价错误和相对低估。我们希望在市场关注相对低的领域去寻找未被发现、具备成长性、相对低估的公司，通过自下而上深度研究，赚到估值修复的钱、分享企业成长的红利。整体一季度，在市场风险偏好修复、定价模式回归正常后，我们更多从基本面和定价出发，自下而上挖掘个股，维持组合市值上的均衡。 周期成长股。中国经济进入稳健增长阶段，传统的周期框架的波幅会收敛、以地产经济为核心的周期类资产中枢下行。我们希望寻找到中周期中枢向上的周期成长类资产。我们聚焦两条思路，一类是在传统周期中具备第二成长曲线的新公司，通过公司的成长对冲周期中枢的下行；另一类是自身的周期和宏观经济弱相关、周期本身具备成长性的板块；第三是通过拓展更多市场，例如正在工业化的第三世界国家，提升长期资本回报率的公司。我们倾向于在景气度下行进入最后阶段、同时定价处于历史相对底部的板块中去寻找中期有成长的公司，赚取周期反转和公司穿越周期、持续成长的价值。 2025年一季度持仓和未来重点关注方向：碳中和核心聚焦高端制造，通过比较研究，自下而上寻找持续成长、定价合理的公司，通过分析企业成长的红利，力争实现中期的稳定收益。选股方法上，在风险偏好较低阶段，我们更注重价值合理的质量成长；在后续风险偏好修复阶段，我们更注重估值修复、合理赔率类资产的选择。

报告期内本基金减少了煤炭行业的配置，因供给增加煤价大幅下跌破坏了煤价长期维持高位和稳定分红的预期；报告期内本基金增加了电解铝的配置，主要因1-2年内电解铝国内外产能增长非常有限，而需求端在国内刺激政策下会有小幅增长，铝价会稳中有升，重点铝企资产负债表改善后也会逐步提升分红比例；报告期内本基金适当增加了钴的配置，因刚果金政府禁止钴产品出口，期限为四个月，四个月后对钴出口有可能实行配额制，钴价在一季度末有较大幅度的上涨，目前市场在观望四个月后刚果金政府是否会实现配额制；报告期内本基金维持铜和黄金的重点配置，美联储仍处在大的降息周期中，金融属性强的铜和黄金价格也处在上升周期中。

2024年在权益市场投资的历史上注定是难忘的一年，24年年初经历了小盘股流动性危机市场风险偏好显著下降，这样的风格持续至24年三季度末，市场显现出极致的大盘、确定性溢价风格；在24年9月末政策转向后，此前超跌的长久期资产在短时间得到较快修复，24年整个四季度市场对长久期资产进行充分定价至一定泡沫程度。而在我们的投资框架里，市场的权重较低，无论是极致的确定性溢价行情亦或是极致的长久期资产充分定价行情，我们深耕的事情并未改变。我们依然围绕着“价值成长”去进行配置，即追求可定价的、自下而上、中周期能长大的成长类资产。产品致力于自下而上寻找三类资产，中产业成长股、独立成长股和周期成长股。独立成长股。这类资产是我们的底仓，我们希望获得中周期稳定的收益。我们认为不同的市场背景下，永远存在着定价错误和相对低估。我们希望在市场关注相对低的领域去寻找未被发现、具备成长性、相对低估的公司，通过自下而上深度研究，赚到估值修复的钱、分享企业成长的红利。在24年二三季度，由于流动性和市场风险偏好问题，我们对小市值风险因子进行控制，对于小盘股的质地要求更为严格；四季度，在市场风险偏好修复、定价模式回归正常后，我们更多从基本面和定价出发，自下而上挖掘个股，维持组合市值上的均衡。产业成长股。这类资产是指在产业趋势里能够长大的公司，具备相对较大的市场空间、在早期具备差异化的竞争优势。我们认为技术的颠覆式创新是提升社会财富、促进长周期经济增长的引擎，围绕新质生产力的各个方向，结合产业研究和个股选择，我们希望赚到产业趋势兑现和公司成长的红利。周期成长股。中国经济进入稳健增长阶段，传统的周期框架的波幅会收敛、以地产经济为核心的周期类资产中枢下行。我们希望寻找到中周期中枢向上的周期成长类资产。我们聚焦两条思路，一类是在传统周期中具备第二成长曲线的新公司，通过公司的成长对冲周期中枢的下行；另一类是自身的周期和宏观经济弱相关、周期本身具备成长性的板块；第三是通过拓展更多市场，例如正在工业化的第三世界国家，提升长期资本回报率的公司。我们倾向于在景气度下行进入最后阶段、同时定价处于历史相对底部的板块中去寻找中期有成长的公司，赚取周期反转和公司穿越周期、持续成长的价值。2024年年报持仓和未来重点关注方向：在合同范围内，我们核心聚焦高端制造和周期成长。通过比较研究，自下而上寻找持续成长、定价合理的公司，通过分析企业成长的红利，力争实现中期的稳定收益。选股方法上，在风险偏好较低阶段，我们更注重价值合理的质量成长；在后续风险偏好修复阶段，我们更注重估值修复、合理赔率类资产的选择。

2024年本基金重点增加了铜铝的配置，电解铝是供给侧改革最成功的行业之一，供需两端都是弱增长，长期维持紧平衡格局，铝价中枢缓慢上移；铜年度长单加工费大幅下跌反映供需格局良好，在美联储降息周期内，铜的商品属性和金融属性都会支撑铜价中枢逐步上移。2024年上半年本基金增加了煤炭的配置，主要因为市场风险偏好降低，煤炭的红利属性受到市场的青睐，下半年开始逐步降低了煤炭的配置，主要因为在国内通缩预期加剧的背景下，预期国内刺激经济政策在下半年会持续加码，红利股的吸引力会减弱。2024年上半年本基金增加了黄金股的配置，主要因为美联储的降息预期不断升温，三季度末美联储首次降息后，本基金开始降低黄金的配置，因担心金价已经很大程度上提前反映了美联储的降息周期。2024年四季度开始，本基金适当增加了能源金属的配置，主要因为锂价已经跌至底部区域，在市场风险回升的背景下，锂行业具备底部博弈的交易性机会。

2024年三季度市场先抑后扬，季末在政策呵护下强力爆发，市场情绪明显好转。9月底中央政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，很快央行、发改委和财政部相继公布系列利好政策，中国的逆周期政策应该可以扭转地产下行及地产政府债务压力导致的紧缩预期。同时中国的产业转型升级和全球化的逻辑也在同步实现，市场的长期、短期逻辑都有望有所改善，整体估值也有望提升。但红利资产的相对吸引力可能会降低。基金组合三季度的持仓除了少数新能源汽车行业的超级龙头外，主要配置水电、核电、资源等行业的龙头个股。未来组合策略上重点关注新能源汽车、资源、水电、光伏行业的龙头个股。

报告期内本基金减少了煤炭的配置，因预期9月中在美联储降息后国内会出台刺激政策，红利股的股息优势会削弱；报告期内本基金减少了黄金股的配置，虽然美联储降息周期内黄金价格有可能继续走强，但黄金股已经隐含了较为充分的降息预期，在联储降息靴子落地前后选择兑现小部分持仓；报告内本基金继续增加铜铝的持仓，因铜铝的供给侧受限逻辑过硬，若国内出台刺激经济政策拉动铜铝需求，铜铝价格大概率会进一步走强；报告期末本基金小幅加仓了锂行业，因碳酸锂价格跌破7万后可能有短期反弹的机会。