于成琨 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国际形势趋于缓和，压制权益市场上行的因素发生变化，市场回到产业趋势投资轨道上，经过4月强势上涨后，5-6月份震荡；从市场表现上看，二季度市场结构变化较大，产业趋势完全主导市场风格，科技板块明显占优；二季度，改革红利配置变化不大，依然聚焦于可控核聚变产业，在产业链上下游寻找进攻机会；作为“十五五”规划的未来产业之一，可控核聚变产业已逐渐由科研走向工程化与产业化初级阶段，未来成长潜力巨大； 展望2026年三季度，预计国内宏观环境和国际形势相对稳定；5-6月份市场整体震荡整固，预计市场下跌空间有限，呈现震荡向上走势；未来更看好行业自身的发展，配置上延续二季度策略。

二季度国内经济延续弱复苏态势，市场流动性整体保持宽松，权益市场震荡上行，资金继续围绕产业景气度较高的科技成长方向进行配置。AI产业链在海外资本开支持续增长、算力需求旺盛及产业升级催化下表现突出，而传统周期及部分消费行业表现相对平淡。报告期内，本基金继续围绕"AI重塑制造业与硬件体系"这一主线开展投资，在控制组合风险暴露的基础上，重点配置AI基础设施及硬件产业链相关方向。组合重点关注光通信、高端PCB、服务器配套、先进制造等景气度持续改善的细分领域，同时根据产业演进节奏，逐步增加系统层、材料及部分终端创新方向的研究和配置比例。报告期内，本基金重点关注海外AI基础设施投资持续扩张带来的产业链机会。随着全球主要云厂商资本开支持续提升，AI产业景气度逐步由算力建设向系统升级及产业链配套扩散。本基金认为，在关注算力芯片的同时，同样应当关注系统架构升级带来的价值量提升，包括高速互联、PCB、高端材料、电源及液冷等环节。同时，本基金持续跟踪AI技术向制造体系及终端硬件渗透的产业趋势，在保持组合景气主线配置的基础上，适度增加对于国产算力、系统集成及新型AI终端方向的研究储备。展望下半年，本基金认为全球AI基础设施投资仍将维持较高水平，海外主要云厂商资本开支预计仍将保持增长，AI需求尚未出现明显放缓迹象。随着AI基础设施逐步由单机升级走向系统级重构，产业景气有望继续向高速互联、PCB、高端材料、液冷、电力配套及先进封装等环节扩散。本基金将在保持AI基础设施核心配置的同时，更加重视产业验证节奏、盈利兑现情况及估值匹配程度，努力在景气扩散过程中寻找兼具成长空间与业绩确定性的投资机会。同时，本基金也将持续关注海外AI资本开支节奏、产业链供需变化、技术迭代以及市场风险偏好变化等因素，坚持以产业研究为基础，动态优化组合结构，努力控制组合波动，争取为持有人创造长期稳健回报。

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

报告期内，本基金继续布局AI硬件产业链，重点围绕海外算力基础设施相关机会，并新增了半导体设备等半导体仓位。市场对AI是否存在泡沫依然争论不休，我们认为，对于一个底层模型能力决定产业发展边界、模型能力急剧迭代变化的行业，预设结论并非最优解，保持对产业的敬畏，紧密跟踪产业底层要素并适度前瞻预测，才是更可行的路径。展望三季度，全球AI产业发展在加速而非放缓，大模型能力迭代路径清晰且迭代加速，爆款应用从代码开始向金融等领域渗透，全球算力需求依然供不应求，我们继续看好AI行业的投资机会。客观上也存在云客户Capex将超自由现金流、部分细分领域预期较高的情况，因此我们将更加审慎的筛选投资机会，基于前瞻研究，继续挖掘景气度高、竞争格局优、估值和预期较低的公司，努力在控制回撤的基础上，为持有人争取较好的中长期回报。

报告期内，本基金继续围绕AI硬件产业链进行布局，重点关注海外算力基础设施相关机会，并结合外部地缘环境和市场风险偏好的变化，对仓位与结构进行了阶段性调整。展望二季度，我们认为，全球AI产业仍处于快速演进阶段，模型能力持续提升，应用范围不断扩展，对算力、网络、存储及相关配套环节的需求有望延续。与此同时，国内算力产业链和应用生态也在逐步完善。后续我们将继续围绕产业趋势变化，在产业链上下游审慎筛选受益逻辑清晰、竞争格局较优、业绩兑现能力较强的公司，努力在控制回撤的基础上，为持有人争取较好的中长期回报。

2026年一季度，国际形势突发变数，对权益市场造成巨大冲击，经过1、2月强势上涨后，3月份单边大幅下跌；从市场表现上看，一季度市场结构变化较大，国际形势变化完全主导市场风格，能化板块明显占优。一季度，改革红利配置变化不大，依然聚焦于可控核聚变产业，在产业链上下游寻找进攻机会；作为“十五五”规划的未来产业之一，可控核聚变产业已逐渐由科研走向工程化与产业化初级阶段，未来成长潜力巨大。 展望2026年二季度，预计国内宏观环境相对稳定，国际形势变化相对难判断；3月份市场整体下跌后，预计市场下跌空间有限，呈现震荡向上走势；未来更看好行业自身的发展，淡化宏观形势的复杂变化，配置上延续一季度策略。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

“AI，赋能千行百业”仍是我们对本轮科技产业演进方向的总体判断。我们认为，人工智能技术正持续推动模型能力、软硬件体系和应用场景的迭代升级，并带动算力基础设施、网络互连、终端形态及行业数字化改造等环节加快发展。站在更长周期看，AI有望成为推动制造业升级和生产效率提升的重要技术变量。立足中加核心智造，我们将“智造”主题理解为先进制造、产业升级与新一轮科技变革的结合。一方面，关注AI发展对硬件创新和制造能力升级带来的增量需求；另一方面，也关注AI技术向各类工业和企业场景渗透过程中，能够持续兑现业绩和竞争优势的关键环节与优质公司。组合构建上，我们仍将坚持以产业趋势为线索，兼顾景气度、估值与风险收益比。报告期内，本基金继续围绕AI硬件产业链进行布局，重点关注海外算力基础设施相关机会，并结合外部地缘环境和市场风险偏好的变化，对仓位与结构进行了阶段性调整。展望二季度，我们认为，全球AI产业仍处于快速演进阶段，模型能力持续提升，应用范围不断扩展，对算力、网络、存储及相关配套环节的需求有望延续。与此同时，国内算力产业链和应用生态也在逐步完善。后续我们将继续围绕产业趋势变化，在产业链上下游审慎筛选受益逻辑清晰、竞争格局较优、业绩兑现能力较强的公司，努力在控制回撤的基础上，为持有人争取较好的中长期回报。

2025年，在国际和国内多种因素影响下，权益市场总体表现很好，先抑后扬，表现出慢牛状态；分季度看，指数和板块表现变化较大，主要板块阶段性均有所表现，科技成长、新消费、创新药、有色化工等呈现轮动状态，整体上科技成长板块更强；改革红利配置上变化较大，在板块轮动上做了尝试；行业选择上，相对均衡，主要为科技成长、新消费、创新药、顺周期等方向，不同阶段，仓位侧重点有所不同；全年力争把握行业轮动机会，获取超额收益且控制回撤。

2025年全年本基金取得81.03%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波中的应对不好，导致收益较差，但是下半年通过重仓人工智能和海外算力取得了很好的收益，因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末、5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的节点看其市盈率仅在10倍上下，非常便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，取得了较好的回报。

2025年初债券市场受到资金成本高企压制，债券走势疲弱，而股票、可转债资产在政策托底，财政考前发力的预期下，表现相对强势。二季度是全年债券行情的高光时刻，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。6月资金进一步转松，债券市场交易热情上升，压缩信用、等级期限利差力度加快。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。三季度权益行情亮眼。国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，但资金体现出了更高的风险偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大。四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，且资金成本确实比前三季度略有提高，信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作角度，出于对权益市场行情的信心，我们在年初确定了今年围绕权益资产做收益的大方向，年初的债券市场调整给市场留下深刻印象，同时也促成了我们在上半年债券市场反弹中降低久期风险暴露的决心。下半年我们看好的多个权益行业方向都有了较好表现，2024年开始布局的可转债资产也同样有力拉动净值上涨。

2025年全年本基金取得95.27%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波中的应对不好，导致收益较差，但是下半年通过重仓人工智能、海外算力，取得了很好的收益，因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末、5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的节点看其市盈率仅在10倍上下，非常便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，取得了较好的回报。