付婷 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济继续呈现“生产平稳、出口韧性、内需承压”的结构特征。出口、工业生产保持韧性，高技术制造成为拉动引擎；消费复苏乏力，结构分化；固定资产投资低迷，地产仍有拖累；CPI低位小幅企稳，PPI降幅收敛；12月PMI出现积极变化，历时8个月后重回荣枯线以上。中央经济工作会议延续“稳中求进”总基调，继续实施适度宽松的货币政策，强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”，加大逆周期与跨周期调节力度，释放“推动投资止跌回稳”信号。政策工具箱有望在2026年一季度进一步发力。　　10月以来，国内债市经历修复-震荡-下跌三个阶段，呈“短强长弱、信用分化”格局。10年国债利率总体在1.75-1.85%区间运行，收益率曲线陡峭化上行，30-10Y国债利差大幅走扩至40BP以上。　　（1）修复：10月债市迎来调整后的修复行情，资金面宽松、权益市场回归震荡、央行宣布重启买债是主要支撑，信用债利差明显压缩。　　（2）震荡：11月债市主线相对平淡，主要受到基金销售费率新规预期反复、地产债扰动的影响，市场由窄幅震荡过渡至快速调整，信用利差走扩。　　（3）下跌：12月超长债波动加剧的同时，30-10Y利差持续走扩。央行买债规模低预期，中央经济工作会议定调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，债市宽松预期有所降温，叠加对于明年一季度超长债供给规模担忧，TL合约刷新年内新低。　　本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债、金融债为主要投资方向，综合权衡品种性价比、收益率曲线和个券流动性进行投资。四季度，主要通过调整资产配置、把握品种节奏的方式提升投资回报，并适时降低综合久期控制回撤。　　经过本轮调整，债市赔率明显改善：期限利差、信用利差处于相对高位；二永债等品种超调，酝酿结构性机会，摊余成本产品建仓和存款集中到期再配置支撑信用债需求。资金面整体维持宽松，中短端信用债套息策略确定性较高。本基金仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，根据市场环境积极应对，力争稳健投资，为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，国内债券市场经历三阶段调整，交易主线沿着“反内卷”、“股债跷跷板”、“基金销售费率新规”三大变量演绎，债券收益率曲线陡峭化上行，信用利差和品种利差走扩。　　1）7月，在“反内卷”预期持续发酵，大宗商品价格上涨；债市遭遇持续逆风，对风险资产波动敏感，中长端利率调整压力显现，期限利差全面走扩。　　2）8月，股债跷跷板主导市场波动：股市行情偏强，上证创下近10年新高，带来短期风险偏好提升和资金分流，引发纯债产品阶段性赎回压力，股债大类资产进行再平衡。　　3）9月，公募基金销售费率新规引发新一轮调整压力，叠加季末理财回表压力，债基赎回压力加大，市场被不利预期所笼罩，做多动能持续衰竭，长端利率进一步调整。　　本轮调整，债市定价脱离传统基本面+流动性框架，是对过去债市上涨核心逻辑——　“通缩”和“资产荒”的一次修正。债市配置价值有所回归，期限利差处于年内高位；部分品种超调，酝酿结构性机会。当前外部环境不确定性仍较高，基本面信号显示内生动能依然不足（PMI连续6个月低于荣枯线，消费和投资等内需数据疲弱），加上资金面持续宽松，债市并非趋势性反转，四季度关注赔率改善后的投资机会。　　本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债、金融债为主要投资方向，综合权衡品种性价比、收益率曲线和个券流动性进行投资。四季度，本基金仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，根据市场环境积极应对，力争稳健投资，为投资人带来理想的回报。

2025年上半年，外部环境更趋复杂，贸易壁垒增多。国内宏观经济保持韧性，消费、工业增加值增速稳定，“两重两新”政策发力和“抢出口”是重要支撑。但CPI和PPI维持低位运行，PMI连续3个月运行在荣枯线以下。总体延续了生产强于需求、价格信号低迷的特征，出口压力初步显现，内生动能尚待修复。　　上半年债券市场表现先跌后涨，一季度调整触发因素包括：1）货币政策基调由宽松边际收敛；2）银行体系负债端缺口较大；3）风险偏好提升、股债跷跷板。　　二季度债市走强，曲线牛平、信用利差压缩，主要有几个方面支撑：　　1）货币政策重心由“防空转”转为“稳增长”，降准降息适时落地，总量流动性充裕。银行间资金面重回宽松：①、央行呵护资金面态度明显，投放增量流动性，银行体系资金充裕。②、资金价格中枢下台阶，DR001跌破OMO利率。③、shibor-3m利率持续回落，显示银行负债端压力趋于缓和。　　2）贸易不确定性，关税反复。始于4月初的关税升级，带来全球资产剧烈波动，避险需求提振债市表现，长端利率快速下行。　　3）机构行为层面加速“资产荒”演绎：一方面，银行降低存款利率带来新一轮的非银扩表-资金充裕，信用债ETF增量资金提振信用债需求；另一方面，债市收益率低波高频震荡，机构反复博弈抢跑预期。　　本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债、金融债为主要投资方向，综合权衡品种性价比、收益率曲线和个券流动性进行投资。二季度，基于市场判断，本基金适时提升组合久期，挖掘品种利差系统性压缩机会、长债交易性机会。下半年，本基金仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，根据市场环境积极应对，力争稳健投资，为投资人带来理想的回报。

2025年一季度，政策端发力效果有所显现，PMI运行在荣枯线以上，EPMI超季节性走高，消费、制造业和基建投资增速稳定，CPI和PPI维持低位运行。总体延续了生产强于需求、价格信号低迷的特征，出口压力初步显现，基本面尚未明显企稳。  一季度债券市场调整主要由于几个方面：  1）货币政策基调由宽松边际收敛：调整的起点源于央行暂停买债（1月10日），随后流动性趋紧，资金价格大幅走高；3月以来，前期透支的宽松预期逐步修正，短端带动长端调整，利率曲线由熊平逐步向熊陡切换。央行阶段性目标或在于：稳汇率、防空转以及调控债市，成为一季度约束债市表现的核心因素。  2）银行体系负债端缺口较大：存单发行补充负债缺口压力加大，存单利率大幅上行，带动短端利率调整。与此同时，银行体系融出资金规模大幅下滑，资金面持续偏紧。  3）风险偏好提升/股债跷跷板：春节后，DeepSeek带来的科技板块行情，宏观叙事变化提振了权益市场风险偏好，持续压制债券市场情绪，大类资产切换带来资金分流，债市进一步承压。  本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债为主要投资方向，综合权衡品种性价比、收益率曲线和个券流动性进行投资。一季度，基于市场判断，提前降低组合久期，调整品种结构，控制了波动和回撤；同时随着估值赔率的上升，适时增加长债和二级资本债，组合净值取得明显修复。二季度，政策节奏上会更加关注内外平衡和海外政策变化，预计债市将回归基本面和宽松交易，重点关注宏观经济高频数据变化趋势，尤其是量价、供需、地产以及价格信号。本基金仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，力争稳健投资，为投资人带来理想的回报。

2024年，国内经济总体平稳运行，全年国内生产总值（GDP）实现同比增长5%。四季度，逆周期政策进一步加码，12月中央政治局会议定调 “适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议明确“适时降准降息，保持流动性充裕”，财政表述也更加积极，提出“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。在一系列支持地产、化债政策持续发力下，宏观基本面呈现一定积极信号，10-12月PMI连续三个月处于荣枯线以上运行，制造业和基建投资维持韧性，“两重两新”是主要支撑；“以旧换新”政策促进家电、家具消费企稳；一线城市地产成交数据改善，地产销售数据同比转正，到位资金增速回暖。但与此同时，经济波浪式修复，供给端强于需求端、价格信号低迷的情况尚未趋势性逆转，地产销售—库存—投资端传导链条尚处于初期阶段。当前货币信用端的提振主要依靠政府债发力，宽信用强度仍有待企业和居民部门资产负债表修复。  从债市表现来看，2024年全年债市延续牛市格局，行情演绎主要分为几个阶段：  （1）一季度，债市交易主线聚焦于资产荒和货币宽松预期，无风险利率加速全线回落，10-1年、30-10年国债期限利差不断压缩。  （2）二季度，债市进一步走牛，主导债市机构行为的关键变量在于“禁止手工补息”带来的非银扩表，全局性资产荒进一步演绎；品种上来看，超长利率债、长久期二永债、传统信用债拉久期和下沉取得占优表现。  （3）进入8月，在央行进行曲线预期管理、市场流动性收敛、政策预期加码等因素下，债市波动加剧；信用债处于逆风阶段，信用利差持续走扩。9月末，稳增长政策集中发力，权益市场快速上涨，资金风险偏好抬升，加速股债跷跷板行情；投资者行为快速切换带来机构局部赎回压力，尤其是信用债遭遇流动性冲击，部分弱资质品种加速下跌。  （4）11月底，在规范非银活期存款利率、“适度宽松”等定调催化，加上机构抢跑跨年行情，债券配置需求强劲，10Y、30Y国债利率快速突破关键点位，收至新低。  本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债为主要投资方向，综合权衡品种性价比、收益率曲线和个券流动性进行投资。2024年，基于市场判断，组合整体久期有所拉长，适时参与长久期利率债、地方政府债投资，交易二级资本债增厚组合收益，产品净值取得明显增长。后续，本基金仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，力争稳健投资，为投资人带来理想的回报。

2024年三季度，宏观经济延续偏弱态势，制造业PMI已连续5个月位于荣枯线以下运行，消费、基建、地产等数据表现均不及预期，信用活动较为低迷。政策端，8月以来地方政府债券发行明显提速。9月下旬，逆周期调控政策加码，中共中央政治局召开会议，重点讨论经济，提出：“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”、“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“要促进房地产市场止跌回稳”，推出降低存量按揭利率及首付比、降准降息等"一揽子"支持性政策。  债市在经历7月份加速上涨后，8月以来，在央行进行曲线预期管理、市场流动性收敛、政策预期加码等因素下，利率债进入波动加剧阶段。信用债自8月以来总体处于逆风阶段，与利率走势阶段性分化，信用利差持续走扩，长端调整幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化。9月末，货币和地产政策集中发力，权益市场快速上涨，资金风险偏好抬升，加速股债跷跷板行情。投资者行为快速切换带来机构局部赎回压力，尤其是信用债遭遇流动性冲击，部分弱资质品种加速下跌。  本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债为主要投资方向，结合品种性价比和收益率曲线进行个券投资，并适时把握二级资本债和利率债波段机会。报告期内，组合类属结构执行以中短久期信用债投资为主的基本策略布局，并择机在收益率上行阶段逆势布局，基于流动性和利差的权衡，增加金融债和政府债券投资。  展望四季度，国内外不确定因素较多，总量层面，宏观格局依然有利于债市。货币政策先行的总量流动性宽松条件下，债市并未逆转，但政策脉冲下，波动率提高依然是基本判断。将重点关注财政政策力度，宏观量价、供需变化趋势，以及地产政策能否有效带动需求端回暖，通胀趋势仍是重要线索。本轮调整带来债券估值赔率上升，信用利差回归合理区间，为后市提供了交易空间。具体策略上，将优化类属结构，提高组合机动性，关注高流动性品种的交易价值，力争为投资人带来理想的回报。

2024年上半年，国内宏观运行主线尚未切换，难以撼动对债市偏利好的整体格局；GDP同比增长5%，与年初设定的增长目标一致。二季度以来，经济复苏动能放缓，PMI重返至荣枯线以下，基建、房地产、消费数据阶段性回落，通胀尚未体现明显的需求驱动特征。在金融“去水分”影响下，银行存贷差走低，社融增速回落，M2-M1剪刀差继续扩大。政策端，一线城市进一步出台地产优化政策，“稳地产”效果分化，销售结构性改善；宽财政发力有限，地方专项债发行进度较往年偏慢。  市场表现：债市演绎牛市行情，交易主线聚焦资产荒和货币宽松预期。4月以来，主导债市机构行为的关键变量在于“禁止手工补息”带来的非银扩表。理财、基金等非银机构负债端稳定趋增，降低存款利率、去化高息揽存等，全局性资产荒进一步演绎。配置需求偏强叠加资金面持续宽松，短端利率快速走低，收益率曲线陡峭化下移。品种上来看，超长利率债、长久期二永债、传统信用债拉久期和下沉取得占优表现。与此同时，央行多次提示超长债风险，长端利率存在向上波动的隐忧。  报告期，组合以高等级信用债为主要投资方向，结合品种性价比和收益率曲线进行个券投资；并适时通过交易利率债和金融债波段机会，有效增厚组合投资回报。三季度将聚焦波动中的交易机会，基于品种利差渐进回归均衡的判断，通过优化类属配置、灵活调节久期和杠杆的方式应对市场变化，力争实现稳健投资，控制波动。

2024年一季度，国内宏观基本面呈现弱企稳态势，制造业PMI连续5个月位于荣枯线以下运行后重返景气区间，订单指数回暖显示供给强于需求的局面有所改善；1-2月工业增加值、出口增速好于预期，地产分项景气度依然偏弱，通胀等价格信号持续低迷。社融和信贷同比增长趋缓，结构上居民端贷款需求偏弱；地方债发行速度偏缓，也对总量融资增速形成拖累。政策方面：两会对于经济目标的定调总体符合市场预期，全年GDP增速目标为5%左右，测算名义GDP将较2023年抬升；今年拟新增1万亿超长期特别国债，中央加杠杆仍是托底经济的主要抓手。此外，全球经济整体复苏状态以及对我国出口链影响，或将构成今年宏观经济判断的重要预期差；美国降息节奏较预期有所延后，对大类资产的影响仍存变数。  从债市表现来看，一季度债市交易主线聚焦于资产荒和货币宽松预期，无风险利率加速全线回落，收益率曲线在牛平和牛陡间切换运行。当前固收类资产定价，打破了传统债券框架中各类比价逻辑与定价锚，以国债10-1年、30-10年为核心的期限利差不断压缩；与此同时，配置资金进场叠加交易盘活跃相交织所形成的资产荒格局下，信用利差、等级利差、品种利差均压缩至极致，整体收益率在绝对低位的分布已超过以往数轮资产荒时期。品种结构上，利差压缩的重点品种在中长久期二永债和中低等级城投，品种和久期策略取得占优表现。3月以来，地方债发行节奏不及预期，导致机构资产荒仍延续，利率新低的市场现状与机构行为博弈属性强化相碰撞，长债交易的波动性有所加大。回首一季度，已然成为今年资产供需环境对于债市最为友好的阶段，二季度将进入相对平衡阶段，市场止盈压力或边际上行。  本基金主要策略为类属资产配置，以高等级信用债为主要投资方向，结合品种性价比和收益率曲线进行个券投资，并适时通过交易长久期二级资本债和利率债波段机会，有效增厚组合投资回报。二季度将重点关注可能触发资产荒格局逆转的因素（如：资金面、政府债供给），同时积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，灵活调整投资策略和杠杆操作，力争实现稳健投资，控制波动。

2023年，国内宏观基本面波折反复，制造业PMI连续5个月位于荣枯线以下运行，12月EPMI跌破荣枯线，景气度弱于往年季节性。生产表现强于需求端，工业生产呈现结构性亮点，服务业生产有所回升；基建和制造业投资维持韧性，地产投资相关分项表现仍偏弱。社融增速小幅回升，总量稳但结构弱，M2-M1剪刀差走扩反映微观主体活力仍不足。CPI和PPI双双跌入负值区间，实际利率水平仍偏高。诸多迹象显示，宏观经济延续曲折修复格局，政策端宽财政支撑稳增长的诉求仍较高，四季度新增1万亿国债、集中发行特殊再融资债，12月新增落地3500亿元PSL，提前为2024年储备政策工具，政策发力效果仍有待观察。  从债市表现来看，2023年全年无风险利率中枢再下台阶，12月以来收益率加速全线回落，债券收益率曲线在牛平和牛陡间切换运行。当前交易主线聚焦于资产荒和货币宽松预期：资金面缓和叠加机构配置需求回升，加之银行调降存款利率、双降预期等催化，长端行情极致演绎，30年超长债领跑各类资产、10年国债见证历史。债市收益率快速下行，打破了传统债券框架中各类比价逻辑与定价锚，国债10-1年、30-10年利差不断压缩，映射的是机构对中长周期宏观基本面前景的重定价，而避险情绪的升温加速了这一过程。与此同时，在配置资金进场叠加交易盘活跃相交织所形成的资产荒格局下，信用债利差、等级利差、期限利差均压缩至极致低位，从估值角度来看，各类资产价格均面临失锚困境。结构上，2023年利差压缩的重点品种在中长久期二永债和中低等级城投，品种和久期策略取得占优表现。  本基金主要策略为类属资产配置轮动，以高等级信用债为主要投资方向，结合品种性价比和收益率曲线进行个券投资，并适时通过交易长久期二级资本债和利率债波段机会，有效增厚组合投资回报。组合策略上，我们认为中期资产荒逻辑支撑下，将更多关注品种交易价值，尤其是久期策略的收益兑现，对信用下沉持谨慎态度。后续我们仍将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，灵活调整投资策略和杠杆操作，力争实现稳健投资。

2023年三季度，国内宏观经济处于弱修复阶段，PMI在连续5个月低于荣枯线后重回景气区间，生产和消费数据改善，社融增速探底后企稳回升，CPI、PPI等价格指数环比转涨。政策端：地产放松政策密集出台，政策强度持续加码，政府债券发行提速，对短期经济的回升形成支撑。从债市表现来看，三季度市场驱动逻辑由交易基本面过渡为资金面，以8月中旬央行年内第二次降息为分界点，资金价格在降息落地后不降反升，9月以来资金利率持续高于7天OMO基准利率水平运行，叠加接踵而来的政策加码、政府债供给、汇率压力等因素，债市遭遇逆风期，呈现震荡下跌格局。  从结构上看：三季度，久期资产面临赔率偏低、胜率下降的局面，以二级资本债为代表的类利率品种波动较二季度显著加剧，债市对利空敏感度显著抬升；短久期资产则受到资金价格影响，完成一波20-30BP中枢抬升的重定价；受益于化债政策预期，短久期城投债下沉策略表现相对稳健。推演后续利率走势，将重点聚焦2条关键线索是否变化：①、政策落地后对于需求端的促进效应和宽信用效果；②、权益市场风险偏好变化是否带来理财资金的分流从而导致债市投资者交易结构恶化。  三季度，本基金适时优化类属资产配置思路，以中短久期高等级信用债为主要投资方向，并通过二级资本债交易波段机会，有效积累投资收益。后续我们将密切关注基本面、流动性、机构行为等边际变化，进一步优化组合性价比，灵活调整投资策略和杠杆操作，力争实现稳健投资。

2023年上半年，国内宏观经济运行状况由“强预期”转为“弱现实”。剔除基数效应后，经济复苏斜率有所放缓：①、PMI连续三个月处于荣枯线以下，制造业供需指数回落，经济动能低位徘徊。②、工业生产数据表征当前经济仍处于主动去库阶段，库存和价格信号对生产仍有制约。③、地产投资分项仍掣肘固定资产投资：房地产行业景气度再度转弱，投资延续回落趋势，融资条件仍制约地产拿地、新开工和投资数据改善；基建和制造业投资维持韧性，托底固定资产投资。诸多迹象表明，二季度经济处于短周期复苏后的瓶颈阶段。  货币信用角度来看，银行信贷在经历一季度大量投放后回归平淡，4-5月融资需求显著放缓，居民部门信用扩张乏力。反映在数据层面上，社融增速由年内高点10%回落至9%，M2-M1、M2-社融维持高剪刀差，显示资金使用效率不高，实则是实体需求转弱在金融层面的投射，推升狭义流动性被动宽松。央行于6月中下旬先后下调OMO、MLF、LPR利率10BP，对冲短期压力；另一方面，存款定期化加之低息贷款投放，加剧银行息差压力，6月国股存款利率开启新一轮下调，缓释负债端成本压力。总量层面，随着潜在经济增速回落，实体融资成本仍有进一步下行空间。  上半年，大类资产中债券表现大幅走强，长端利率下行与宏观基本面环比转弱趋势相联动，资金面持续宽松带动存单、短端利率和信用债收益率走低。市场交易央行降息预期在季度内落地，30年国债交投活跃，收益率加速回落，但兑现二季度收益回报的止盈压力有所体现，长债或由交易经济环比回落转为交易政策预期。信用债层面，二季度类利率品种银行二永债行情跟随无风险利率，且票息和收益弹性更高，资本利得丰厚，在信用各品类中表现领先；传统信用债优势略有削弱，产业和城投债久期策略表现不及商金债和二永债，下沉性价比不高。本基金适时优化类属资产配置思路，提升高等级信用债比重，择机交易利率债波段机会，总体实现了较好的投资回报。

一季度国内经济持续复苏，信贷继续维持高增，企业融资需求改善。1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月上升1.1个百分点，但低于市场预期，主要因为春节靠前居民返乡时间较长，导致复苏节奏分化拖累生产。1-2月，固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，较2022年全年上升0.4个百分点，较12月当月上升2.4个百分点，其中民间固定资产投资同比增长0.8%，仍处于较低水平。1-2月，基建投资同比增长12.2%，较12月上升1.8个百分点，开发性金融工具、企业信贷等资金加持，叠加地方年初项目集中开工诉求强，推动基建维持强增长。1-2月制造业投资同比增长8.1%，较12月回升0.7个百分点，制造业投资韧性维持。1-2月房地产投资同比-5.7%，较12月回升6.5个百分点，地产端数据呈现全方位回暖的特征，商品房销售面积和销售额同比为-3.6%和-0.1%，分别较12月降幅收窄27.9和27.6个百分点。  一季度债券市场利率先上后下，信用债和利率债走势出现分化，债券收益率曲线呈现平坦化趋势。1-3年期利率债普遍上行10-15BP，5-10年利率债上行1-3BP。信用债收益率下行幅度较大，尤其是中低等级信用债，下行幅度达20-30BP，机构信用下沉需求明显增加。具体来看1月，债券收益率整体上行10-15BP。央行小幅增量续做MLF并加大公开市场逆回购投放力度，市场降息预期落空，节前银行间整体流动性偏紧。2月，企业信贷需求旺盛，资金价格逐步走高，短端利率快速上行，曲线呈现平坦化的趋势。其中3年以内的利率债收益率上行10-15bp，其他期限利率债小幅上行1-3BP。由于经济基本面复苏的预期较强，债券利率有上行压力，中短期信用债的票息策略更优，所以信用配置需求旺盛，信用利差收窄，尤其是AA+级信用债，下行幅度达20BP。3月债券市场收益率震荡下行。主要有两方面原因，一方面是在《政府工作报告》中将今年经济增速目标定在5%左右，略低于市场预期。习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动”，未来超预期刺激政策出台的概率有所下降，中长期利率债收益率下行10-15BP。另一方面3月17日，央行宣布降准25bp，预计释放资金5000-6000亿，超额续作MLF 2天后就进行了降准，时点上略超预期，银行间隔夜资金价格回落至2%以下，跨季资金无忧，存单及短债利率也逐步回落。  本基金结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。