李煜 - 基金投资策略和运作

2025年上半年，组合持仓以出口链为主。下半年，加配了景气度较强的板块，在算力、半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。工程机械板块，内需方面，处在周期阶段的低位，2024年下半年以来，挖机销量持续增长；同时，外需保持稳健的增长态势，头部公司的盈利增长较为稳健；中国制造业的竞争力显著，设备出海是长逻辑，组合仍然维持制造业出海的配置。因此，组合以低估值、业绩增长较为确定的工程机械，同时配置半导体设备、锂电池等成长板块为主。

报告期内，产品债券部分以获取票息为主，辅以适当的波段交易。权益方面，布局估值合理偏低且处于盈利改善周期的股票是我们选股的核心思路，通过这一选股理念，力争使组合持续保持“进可攻退可守”的特征。在产品回撤可控的前提下获取收益增强是资产选择上最优先的考量。 25年，权益市场表现较好、债券市场承压。从主要股指来看，沪深300涨17.66%，中证1000涨27.49%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观影响，10年国债收益率全年上行17bp。

本基金在报告期内采取中高等级信用债配置打底，利率债与可转债双轮驱动的交易策略，根据宏观基本面与大类资产周期动态调整久期、品种结构与可转债配置比例，持续努力为持有人创造良好回报。

报告期内，产品采取债券打底，贵金属股票和权益行业轮动增强收益的策略。产品债券久期稍有提升，报告期逐步加仓了中长久期债券。权益投资中，产品一部分仓位坚持投资于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司；另一部分采取股票行业轮动的方式进行投资。整个四季度，权益市场呈现冲高回落的态势，这是三季度股指快速上涨后的正常回落。主要股指来看，沪深300 -0.23%，创业板指 -1.08%，上证指数收涨2.22%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观，债券市场收益率在年末有所上行。整个四季度涨跌互现：10年国债收益率下行1bp，30年国债收益率则上行2bp。展望26年，基金经理认为债券收益率短期上有顶，但下行空间的打开还需等待。当前通胀预期的回升是债券市场最大的逆风，在房地产持续承压的情况下，PPI回升的持续性还需观察。基金经理对权益市场的看法相对乐观。本轮权益上涨的核心动力是国内外广义流动性的宽松，目前看海外美联储仍处于降息周期，国内财政政策相对积极、对经济仍是呵护态度：核心的影响因子并无发生方向性变化。权益结构上，产品未来仍将坚持以贵金属股票为底仓。黄金、白银价格向上趋势可期。黄金的上涨与美国狂飙的债务规模相对应，26年在中期选举的压力下，预计特朗普政府仍将维持货币财政双宽松的政策组合；白银价格在25年底快速上涨。与部分其他商品不同，由于工业需求和白银ETF持仓量的持续增长，白银现货出现了实实在在的紧缺，主要交易所期货合约的交割均出现了现货库存不足的现象。通常金融投机的潮水来也快、去也快，但实物供需紧缺的格局却很难在短期内改变。我们在贵金属股票的选择上，将坚持以黄金股底仓、择机增配白银采掘股的策略。权益轮动策略上，基金经理相对看好有色股（非贵金属）、港股和部分A股科技成长股。

报告期内，产品采取债券打底，贵金属股票和权益行业轮动增强收益的策略。产品债券久期稍有提升，报告期逐步加仓了中长久期债券。权益投资中，产品一部分仓位坚持投资于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司；另一部分采取股票行业轮动的方式进行投资。整个四季度，权益市场呈现冲高回落的态势，这是三季度股指快速上涨后的正常回落。主要股指来看，沪深300 -0.23%，创业板指 -1.08%，上证指数收涨2.22%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观，债券市场收益率在年末有所上行。整个四季度涨跌互现：10年国债收益率下行1bp，30年国债收益率则上行2bp。展望26年，基金经理认为债券收益率短期上有顶，但下行空间的打开还需等待。当前通胀预期的回升是债券市场最大的逆风，在房地产持续承压的情况下，PPI回升的持续性还需观察。基金经理对权益市场的看法相对乐观。本轮权益上涨的核心动力是国内外广义流动性的宽松，目前看海外美联储仍处于降息周期，国内财政政策相对积极、对经济仍是呵护态度：核心的影响因子并无发生方向性变化。权益结构上，产品未来仍将坚持以贵金属股票为底仓。黄金、白银价格向上趋势可期。黄金的上涨与美国狂飙的债务规模相对应，26年在中期选举的压力下，预计特朗普政府仍将维持货币财政双宽松的政策组合；白银价格在25年底快速上涨。与部分其他商品不同，由于工业需求和白银ETF持仓量的持续增长，白银现货出现了实实在在的紧缺，主要交易所期货合约的交割均出现了现货库存不足的现象。通常金融投机的潮水来也快、去也快，但实物供需紧缺的格局却很难在短期内改变。我们在贵金属股票的选择上，将坚持以黄金股底仓、择机增配白银采掘股的策略。权益轮动策略上，基金经理相对看好有色股（非贵金属）、港股和部分A股科技成长股。

2025年第四季度，组合加配了景气度较强的板块，在半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。从供给约束角度，组合对电解铝板块配置较多，随着电力、新能源等需求温和增长，国内电解铝产能达到上限，铝价中长期看多；同时电解铝标的估值仍然较为便宜，组合仍看好电解铝方向。因此，第四季度组合以低估值、业绩增长较为确定的电解铝，同时配置半导体设备、锂电池等成长板块为主。

2025年第三季度，组合加配了景气度较强的板块，在算力、半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支增加。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。工程机械板块，内需方面，处在周期阶段的低位，2024年下半年以来，挖机销量持续增长；同时，外需保持稳健的增长态势，头部公司的盈利增长较为稳健；在估值上，相关标的也未出现透支，较为合理。因此，Q3组合以低估值、业绩增长较为确定的工程机械，同时配置半导体、锂电池等成长板块为主。

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。

2025年上半年，由于美国加征对等关税的负面影响，对美出口敞口大的公司受影响较大，短期能够以提前向下游库存备货的方式应对，但中长期仍因为关税的确定性而存在扰动。组合中的出口链以非美出口链为主，诸如工程机械、重卡、客车等，全球市场除美国外，上半年需求保持稳健增长态势。即使短期美国关税加大了全球经济的不确定性，组合仍然中长期角度对制造业出海保持乐观，我国制造业的竞争力，无论在工程机械、乘用车、军贸，都体现了较强的竞争力，尤其是发展中国家缺乏本土制造业的区域，中国品牌的性价比等竞争力得以体现，在品质、成本上得到了认可，我国品牌在全球的份额也在持续提升中。组合中的个股以业绩稳健增长、估值较低、部分标的股息率较高的特征为主，海外市场能提升公司的毛利率、现金流，支撑较高的分红水平。展望下半年，组合以以下思路进行配置：一是加大内需方面的配置，考虑到两会期间的经济增速目标为5%，额外加上关税的冲击，预计国内政策会加码对冲。内需方向，比如去年下半年以来国内销量就筑底回升的工程机械。另外，以旧换新仍然是今年较为确定的主线，比如乘用车、重卡等。二是增加如军工、半导体设备等板块的配置，自主可控仍具有空间。两会期间习主席表示，国内要如期完成“十四五”既定目标任务，预计“十五五”国内军备支出将较为积极，同时，军贸板块近几年需求有较明显的改善，军工板块迎来投资机会。三是增加相对风险较低、高分红等标的配置，比如部分非美出口链，如客车、重卡，受美国关税影响很低，海外市场较为稳健、股息率较高的品种。在关税的不确定性下，企业拥有良好的资产负债表、充沛的现金，较能抵御未来的风险。

2025年一季度，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。二季度初，特朗普推动的美国对等关税政策远超预期，导致了资本市场的剧烈波动。由于市场对对等关税可能带来的全球经济衰退风险的担忧，以及出口链公司对美出口前景的极大冲击，本基金持仓较大的纺织制造板块、顺周期的上游资源品和中游工业品板块都出现较大的回调。我们适时做了部分仓位调整，加配了受益于内循环、估值性价比较高的生猪养殖低成本龙头。随后对等关税政策的持续变更和反复不定，我们明显感受到了交易难度的急剧加大，也意识到了与其被不理性的对等关税政策被动左右，不如回归理性分析，尊重常识，放眼中长期产业规律的回归。我们坚信，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品，传统资本和能耗密集型的制造甚至根本难以转向美国。因此，我们进一步加仓了被大幅错杀的，顺周期的电解铝和铜资源、出口链的纺织代工制造、大尺寸液晶面板等板块的低估值优质行业龙头。

2025年一季度，组合中工程机械由于内需表现较强，迎来内外需共振。同时，比亚迪等推出“智驾平权”，智驾渗透率有望得到快速提升，一季度也增加了乘用车、汽车零部件等智驾标的配置。展望二季度，由于美国加征对等关税，关税的负面影响，短期较难给与准确的评估，涉及到各国与美国的关税政策谈判、未来全球经济是否衰退、以及产业链的调整；但可以确定的是，不确定性在增加。因此，组合标的也作出调整，一是加大内需方面的配置，考虑到两会期间的经济增速目标为5%，额外加上关税的冲击，预计国内政策会加码对冲。内需方向，比如去年下半年以来国内销量就筑底回升的工程机械；工程机械同时也是非美出口链，国内品牌的性价比与产品竞争力，预计内外需迎来共振。二是增加如军工、半导体设备等板块的配置，自主可控仍具有空间。特朗普削减政府开支的同时，美国国防预算首次达到1万亿美元。两会期间习主席表示，国内要如期完成“十四五”既定目标任务，预计“十五五”国内军备支出将较为积极，军工板块迎来投资机会。三是增加相对风险较低、高分红等标的配置，比如部分非美出口链，如客车、重卡，受美国关税几乎为零，海外市场较为稳健、股息率较高的品种。在关税的不确定性下，企业拥有良好的资产负债表、充沛的现金，较能抵御未来的风险。

2025年Q1，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。站在当前，美国对等关税政策的反复变动，搅动了整个全球资本市场，近期明显感受到交易难度的急剧提升，也让我们更加相信常识的力量，以及自下而上做好二三级行业研究和公司研究的重要性。展望未来，首先，美国对等关税不断松口，全球经济衰退风险的不断下降，我们看好当前商品价格和股价有所回落、公司质地不错且有估值保护的铜、铝等工业金属板块，我们首先看好供给格局的夯实，相关公司低估值高分红带来的安全边际，其次紧密跟踪需求端的景气变化。其次，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品、部分可选消费品甚至根本难以回归，尊重这个基本常识的前提下，我们看好纺织制造、液晶面板、轮胎等板块的价值回归。再次，美国对等关税事件余波延续，预计中期裂痕难以修复。我们同样看好内需相关品种的投资机会，包括产能持续去化、龙头公司量增+降本持续推进、股价和估值在低位的生猪养殖板块。