李煜 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济基本面稳中有进，PMI回升，随着油价中枢抬升，3月PPI同比由负转正，需求的韧性或支撑温和通胀传导。国内流动性宽松，海外流动性预期有所松动，地缘政治扰动加大，权益市场高波动震荡预期增强。一季度债券市场在流动性宽松、地缘扰动与通胀中枢抬升的影响下，中短端表现强劲，曲线进一步陡峭化，在配置需求的推动下长端期限利差有望压缩。一季度中证转债指数收跌1.14%，转债在资金与机构行为驱动下波动率显著提升，交易属性大于配置属性。报告期内本基金采取中高等级信用债配置打底，利率债与可转债双轮驱动的交易策略。本基金将根据宏观基本面与大类资产周期持续优化组合资产结构，努力为投资人创造长期良好回报。

2026年一季度，组合配置相对集中在光伏设备及材料板块。Tesla、Space X预计三年内各扩产100GW产能光伏，为国内光伏设备、材料等企业带来机会。国内光伏设备从硅料、硅片、电池、组件等环节头部企业市占率较高，材料环节如胶膜、银浆、玻璃等环节头部企业也呈现较高的市占率。光伏设备及材料环节的头部公司，在产品性能、价格、交付能力上，具备显著的全球竞争力。同时，经过数年的调整，国内光伏企业新增资本开支基本见底，同时光伏设备、材料板块企业也在积极拓展如半导体等新兴领域，取得了积极的进展。预计海外光伏产能扩张，能带来国内光伏设备、材料公司的增长机会。3月组合调整幅度较大，经过调整，组合中的个股呈现较好的性价比，后续我们仍看好上述板块的机会。

报告期内，产品债券部分以获取票息为主，权益部分主要配置于贵金属、有色及红利等相关板块，成长板块更多以交易的心态参与。面对全球地缘政治的不确定性，构建“进可攻、退可守”的投资组合是当前资产配置的第一目标。未来我们可能面对全球货币宽松逐渐退坡的环境，这一环境下权益投资应更多“赚盈利的钱”，选取未来一段时间盈利增长有保障、估值相对合理的板块可能是较优的选择。另外，产品一部分仓位仍然将坚持配置于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司，在美元信用的根基不断受到侵蚀的背景下，黄金有望持续受益。

报告期内，产品债券部分以获取票息为主，权益部分主要配置于贵金属、有色及红利等相关板块，成长板块更多以交易的心态参与。面对全球地缘政治的不确定性，构建“进可攻、退可守”的投资组合是当前资产配置的第一目标。未来我们可能面对全球货币宽松逐渐退坡的环境，这一环境下权益投资应更多“赚盈利的钱”，选取未来一段时间盈利增长有保障、估值相对合理的板块可能是较优的选择，同时投资标的盈利确定性将更为重要。另外，产品一部分仓位仍然将坚持配置于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司，在美元信用的根基不断受到侵蚀的背景下，黄金有望持续受益。

报告期内，产品债券部分以获取票息为主，权益部分主要配置于贵金属、有色及红利等相关板块，成长板块更多以交易的心态参与。面对全球地缘政治的不确定性，构建“进可攻、退可守”的投资组合是当前资产配置的第一目标。未来我们可能面对全球货币宽松逐渐退坡的环境，这一环境下权益投资应更多“赚盈利的钱”，选取未来一段时间盈利增长有保障、估值相对合理的板块可能是较优的选择，同时投资标的盈利确定性将更为重要。另外，产品一部分仓位仍然将坚持配置于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司，在美元信用的根基不断受到侵蚀的背景下，黄金有望持续受益。

2026年一季度，组合持仓以半导体设备、燃气轮机产业链、锂电池等景气度较高的板块为主。受益AI算力需求，存储迎来大周期，半导体晶圆代工、封测等环节稼动率饱满，半导体设备、材料受益下游存储、逻辑等客户扩产，同时进口替代加速，景气度较为明确。AI算力的背后是电力，随着北美云厂的资本开支增加，电力的供给相对紧缺，燃气轮机等OEM厂商排产至2029-30年，带来了国产燃气轮机、柴油发动机等供应链的投资机会。AI产业链如覆铜板、PCB，海外及国产算力相关的标的也是组合的配置方向。3月份受伊朗战争影响，半导体等板块短期情绪有影响，但中长期逻辑不变。战争带来的高油价，利好全球乘用车、客车等电动化渗透率的提升。国内锂电池产业链供需相对紧平衡，头部电池厂盈利较为稳健，预计在动力、储能的需求牵引下，盈利改善明显。组合更加关注景气度的变化，结合相对合理的估值水平进行配置。

本基金在报告期内采取中高等级信用债配置打底，利率债与可转债双轮驱动的交易策略，根据宏观基本面与大类资产周期动态调整久期、品种结构与可转债配置比例，持续努力为持有人创造良好回报。

报告期内，产品债券部分以获取票息为主，辅以适当的波段交易。权益方面，布局估值合理偏低且处于盈利改善周期的股票是我们选股的核心思路，通过这一选股理念，力争使组合持续保持“进可攻退可守”的特征。在产品回撤可控的前提下获取收益增强是资产选择上最优先的考量。 25年，权益市场表现较好、债券市场承压。从主要股指来看，沪深300涨17.66%，中证1000涨27.49%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观影响，10年国债收益率全年上行17bp。

报告期内，产品采取债券打底，贵金属股票和权益行业轮动增强收益的策略。产品债券久期稍有提升，报告期逐步加仓了中长久期债券。权益投资中，产品一部分仓位坚持投资于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司；另一部分采取股票行业轮动的方式进行投资。整个四季度，权益市场呈现冲高回落的态势，这是三季度股指快速上涨后的正常回落。主要股指来看，沪深300 -0.23%，创业板指 -1.08%，上证指数收涨2.22%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观，债券市场收益率在年末有所上行。整个四季度涨跌互现：10年国债收益率下行1bp，30年国债收益率则上行2bp。展望26年，基金经理认为债券收益率短期上有顶，但下行空间的打开还需等待。当前通胀预期的回升是债券市场最大的逆风，在房地产持续承压的情况下，PPI回升的持续性还需观察。基金经理对权益市场的看法相对乐观。本轮权益上涨的核心动力是国内外广义流动性的宽松，目前看海外美联储仍处于降息周期，国内财政政策相对积极、对经济仍是呵护态度：核心的影响因子并无发生方向性变化。权益结构上，产品未来仍将坚持以贵金属股票为底仓。黄金、白银价格向上趋势可期。黄金的上涨与美国狂飙的债务规模相对应，26年在中期选举的压力下，预计特朗普政府仍将维持货币财政双宽松的政策组合；白银价格在25年底快速上涨。与部分其他商品不同，由于工业需求和白银ETF持仓量的持续增长，白银现货出现了实实在在的紧缺，主要交易所期货合约的交割均出现了现货库存不足的现象。通常金融投机的潮水来也快、去也快，但实物供需紧缺的格局却很难在短期内改变。我们在贵金属股票的选择上，将坚持以黄金股底仓、择机增配白银采掘股的策略。权益轮动策略上，基金经理相对看好有色股（非贵金属）、港股和部分A股科技成长股。

报告期内，产品采取债券打底，贵金属股票和权益行业轮动增强收益的策略。产品债券久期稍有提升，报告期逐步加仓了中长久期债券。权益投资中，产品一部分仓位坚持投资于AH上市的、以贵金属采掘为主业的公司；另一部分采取股票行业轮动的方式进行投资。整个四季度，权益市场呈现冲高回落的态势，这是三季度股指快速上涨后的正常回落。主要股指来看，沪深300 -0.23%，创业板指 -1.08%，上证指数收涨2.22%。受市场主体对经济和通胀的预期转向乐观，债券市场收益率在年末有所上行。整个四季度涨跌互现：10年国债收益率下行1bp，30年国债收益率则上行2bp。展望26年，基金经理认为债券收益率短期上有顶，但下行空间的打开还需等待。当前通胀预期的回升是债券市场最大的逆风，在房地产持续承压的情况下，PPI回升的持续性还需观察。基金经理对权益市场的看法相对乐观。本轮权益上涨的核心动力是国内外广义流动性的宽松，目前看海外美联储仍处于降息周期，国内财政政策相对积极、对经济仍是呵护态度：核心的影响因子并无发生方向性变化。权益结构上，产品未来仍将坚持以贵金属股票为底仓。黄金、白银价格向上趋势可期。黄金的上涨与美国狂飙的债务规模相对应，26年在中期选举的压力下，预计特朗普政府仍将维持货币财政双宽松的政策组合；白银价格在25年底快速上涨。与部分其他商品不同，由于工业需求和白银ETF持仓量的持续增长，白银现货出现了实实在在的紧缺，主要交易所期货合约的交割均出现了现货库存不足的现象。通常金融投机的潮水来也快、去也快，但实物供需紧缺的格局却很难在短期内改变。我们在贵金属股票的选择上，将坚持以黄金股底仓、择机增配白银采掘股的策略。权益轮动策略上，基金经理相对看好有色股（非贵金属）、港股和部分A股科技成长股。

2025年第四季度，组合加配了景气度较强的板块，在半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。从供给约束角度，组合对电解铝板块配置较多，随着电力、新能源等需求温和增长，国内电解铝产能达到上限，铝价中长期看多；同时电解铝标的估值仍然较为便宜，组合仍看好电解铝方向。因此，第四季度组合以低估值、业绩增长较为确定的电解铝，同时配置半导体设备、锂电池等成长板块为主。

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。