李自悟 - 基金投资策略和运作

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。回顾本报告期的投资操作，本基金采用了深度学习为主的完全量化策略为主要选股模型进行超额收益捕捉，报告期内主要以优质的中大市值股票作为主要持仓，风格和行业保持相对均衡，在本轮科技行情中，由于模型在板块及标的的选择上偏向价值，未能有明显超越市场的表现，所以我们积极调整模型进行改善。未来将力求为客户提供收益稳健、回撤可控的量化多头产品。

国内经济方面，2025年三季度经济表现较二季度略有放缓。随着消费补贴政策逐步退坡，国内社零增速有所放缓。同时，三季度固定资产投资受房地产等因素影响，维持在相对较低水平。但在政策层面，在“反内卷”等政策的推动下，货币供应M2和社融增速等指标较前期有所回升，创年内新高。海外经济方面，美联储在9月FOMC会议后宣布降息25BP，为2025年内首次。市场普遍预期年内仍有1-2次降息。特朗普政府的“大而美法案”获得通过，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场表现强劲，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。投资策略方面，本基金通过量化模型优选个股，通过风险模型控制行业和风格暴露，保持投资组合风格稳定。七月份市场温和上涨，市场风格偏向小市值，策略在Beta和Alpha端均有较好的表现。八月份资金开始向科技板块聚集，策略超额收益有所减弱。我们及时调整模型，主动适应市场风格的转换，通过接入新数据和改进算法，改善模型在选股、风格、行业等方面的预测能力，并在九月份获得了不错的表现。

国内经济方面，2025年三季度经济表现较二季度略有放缓。随着消费补贴政策逐步退坡，国内社零增速有所放缓。同时，三季度固定资产投资受房地产等因素影响，维持在相对较低水平。但在政策层面，在“反内卷”等政策的推动下，货币供应M2和社融增速等指标较前期有所回升，创年内新高。海外经济方面，美联储在9月FOMC会议后宣布降息25BP，为2025年内首次。市场普遍预期年内仍有1-2次降息。特朗普政府的“大而美法案”获得通过，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场表现强劲，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。投资策略方面，本基金通过量化模型优选个股，通过风险模型控制行业和风格暴露，保持投资组合风格稳定。七月份市场温和上涨，市场风格偏向小市值，策略在Beta和Alpha端均有较好的表现。八月份资金开始向科技板块聚集，策略超额收益有所减弱。我们及时调整模型，主动适应市场风格的转换，通过接入新数据和改进算法，改善模型在选股、风格、行业等方面的预测能力，并在九月份获得了不错的表现。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。回顾本报告期的投资操作，本基金持续按照“超额稳健”的思路运作，在风格、行业相对严格约束的基础上，希望主要利用个股选择上的超额收益战胜基准。相比于二季度，报告期内增加了成长和动量因子的权重。在本轮上涨行情中，本基金跑输基准，主要因为个股选择上偏向偏价值的板块，导致上涨时弹性弱于基准，目前我们也针对模型本身的特性做了针对性改善。未来本基金将力求提供具有较高胜率、超额回撤幅度较低和回撤修复周期较短的产品。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。本报告期内，从行业维度上看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值跑赢小市值。受需求侧影响，消费板块表现较弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，TMT板块大幅上涨。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置拥挤度较低、盈利有预期改善的高性价比资产，组合风格向均衡结构靠拢，同时在因子配置上尽可能兼顾估值与成长，同时适当暴露价量因子。因子方面，本季度成长类因子、分析师因子表现较好，估值、低波、反转表现较差，其余表现一般。市值方面，大市值相对占优。当前成长风格、机构持仓风格相对占优，暴露成长因子、GARP因子有利于获得超额。组合风格上小幅偏向成长，根据公司基本面在盈利质量、景气度和估值匹配的公司中寻找投资机会，同时积极运用深度学习量价模型在低关注股票中挖掘机会。本基金坚持通过多策略并行的方式，力争在风险可控的基础上跑赢市场。

报告期内，从行业维度来看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值股票整体表现优于中小市值。受需求端疲弱影响，消费板块走势相对低迷；而在市场情绪与资金面改善的推动下，TMT板块涨幅居前。受供给端价格因素带动，光伏、有色等周期行业表现亮眼。整体来看，宏观经济延续温和复苏态势，市场风险偏好上升，成交量维持在万亿元以上的较高水平。本季度内，成长类因子与分析师预期因子表现较好，估值、低波动及反转因子相对偏弱，其余因子表现平稳。从市值维度看，大市值因子延续了相对优势。当前成长风格、机构持仓风格相对占优，暴露成长与GARP（合理估值成长）因子有助于获取超额收益。本基金在三季度保持了适度的股票与可转债仓位，整体实现了较为稳健的绝对收益。季度初，基金的股票部分以大盘价值类个股为核心配置，重点布局估值合理、现金流稳健、具备防御属性的优质龙头企业。随着季度中期市场风格逐步向成长方向切换，我们动态调整了股票结构，适度提高了成长板块的配置比例，使组合风格更趋均衡，积极参与了市场的结构性行情。可转债方面，基金维持了中等偏上的配置比例。受益于权益市场的整体回暖与信用风险偏好的改善，可转债价格普遍回升，基金在该部分资产上获得了稳健的绝对收益。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。本报告期内，从行业维度来看，价值板块与成长板块均呈现阶段性良好表现。其中，成长板块中受益于科技进步的TMT（科技、媒体、通信）行业表现突出；价值板块中，银行与有色金属板块表现较为亮眼。相较之下，除银行外的其他红利板块表现偏弱。从风格上看，小市值股票整体跑赢大市值股票。行业方面，以食品饮料为代表的传统消费板块及以煤炭、石油为代表的能源板块表现承压，而通信、传媒等受益于人工智能技术演进的板块则表现活跃。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪逐步修复、成交量维持在高位的背景下，4月中美关税冲突及6月伊朗与以色列的地缘政治事件加剧了市场波动，显著提升了不确定性。面对外部扰动，本基金采取相对稳健的操作策略。在4月关税冲突爆发前，提前降低了股票仓位，有效规避了市场的大幅下行。自4月起，我们适时加大了可转债的配置比例，受益于可转债市场行情回暖，组合取得了良好的阶段性投资收益。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，随着中央汇金等公告增持中国股票资产，积极入市呵护市场流动性，特朗普新政引发全球恐慌加速去美元化，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。回顾本报告期的投资操作，本基金采用了深度学习为主的完全量化策略为主要选股模型进行超额收益捕捉。一季度中我们尝试通过一些优选核心资产叠加一些市值下沉来捕捉“春季躁动”的BETA行情，二季度中我们转向稳健，持仓上核心资产的比例明显增加，主要以优质的中大市值股票作为主要持仓，风格和行业则保持相对均衡。

今年上半年国内经济呈现温和复苏的良好趋势，一二季度GDP增长分别为5.4%和5.2%，均位于5%以上。生产端，1-6月规模以上工业增加值增速回升至6.4%，特别是高技术制造业增长迅猛。在此推动下，工业企业盈利状况得到改善，1-6月规模以上工业企业利润同比降幅收窄至1.8%。需求端，出口和国内消费均保持了正增长。出口虽然受到关税博弈的影响，但除2月外均保证了较高的增速。社会零售在消费补贴的助力下也逐步走强。政策方面，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，扩张的财政政策有力地支撑了上半年经济的总体修复。海外方面的演进则主要围绕着关税政策调整、货币政策分化和地缘政治博弈三条主线。一方面，关税博弈和地缘冲突给市场带来了冲击和波动。另一方面欧美经济数据边际走弱和欧央行的降息操作，打开了市场对于美联储货币政策转向的预期。在此大背景下，美国政府和美联储围绕降息节奏的博弈无疑给市场注入了更多的不确定性。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%，整体小幅上涨。但以中证2000为代表的中小盘指数表现亮眼，中证2000年内上涨15.24%，在宽基指数中位居前列。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。市场整体呈现先抑后扬的节奏，交投保持活跃，市场风险偏好回升明显。基金投资策略方面，本基金通过量化模型优选个股，通过风险模型限制行业和风格暴露，保持投资组合风格稳定。上半年市场风格变化剧烈，但总体而言小市值和成长风格占优，有利于量化策略的表现。我们秉持获取稳健、可持续超额的理念，积极调整模型，较好地把握住了获取超额的机会。在策略层面，我们积极探索新的数据源，拓展超额来源，在选股模型、行业择时和风格配置等方面持续提升。

今年上半年国内经济呈现温和复苏的良好趋势，一二季度GDP增长分别为5.4%和5.2%，均位于5%以上。生产端，1-6月规模以上工业增加值增速回升至6.4%，特别是高技术制造业增长迅猛。在此推动下，工业企业盈利状况得到改善，1-6月规模以上工业企业利润同比降幅收窄至1.8%。需求端，出口和国内消费均保持了正增长。出口虽然受到关税博弈的影响，但除2月外均保证了较高的增速。社会零售在消费补贴的助力下也逐步走强。政策方面，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，扩张的财政政策有力地支撑了上半年经济的总体修复。海外方面的演进则主要围绕着关税政策调整、货币政策分化和地缘政治博弈三条主线。一方面，关税博弈和地缘冲突给市场带来了冲击和波动。另一方面欧美经济数据边际走弱和欧央行的降息操作，打开了市场对于美联储货币政策转向的预期。在此大背景下，美国政府和美联储围绕降息节奏的博弈无疑给市场注入了更多的不确定性。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%，整体小幅上涨。但以中证2000为代表的中小盘指数表现亮眼，中证2000年内上涨15.24%，在宽基指数中位居前列。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。市场整体呈现先抑后扬的节奏，交投保持活跃，市场风险偏好回升明显。基金投资策略方面，本基金通过量化模型优选个股，通过风险模型限制行业和风格暴露，保持投资组合风格稳定。上半年市场风格变化剧烈，但总体而言小市值和成长风格占优，有利于量化策略的表现。我们秉持获取稳健、可持续超额的理念，积极调整模型，较好地把握住了获取超额的机会。在策略层面，我们积极探索新的数据源，拓展超额来源，在选股模型、行业择时、和风格配置等方面持续提升。针对增强ETF的特性，我们在组合构建和跟踪误差控制方面进行了优化，在满足分散投资和合同约束的前提下，提升投资组合的风险调整后超额收益，力争为投资者创造更高的回报。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，随着中央汇金等公告增持中国股票资产，积极入市呵护市场流动性，特朗普新政引发全球恐慌加速去美元化，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。回顾本报告期的投资操作，本基金持续按照“超额稳健”的思路运作，在风格、行业相对严格约束的基础上，精选个股以获取超额。一季度相比去年年末，我们调降了多数风险维度上的风险敞口，包括行业和风格，个股上也增加了基准指数的成分股比例，试图减小跟踪误差，在风险暴露相对可控的情况下，主要利用个股选择上的超额收益战胜基准；而二季度相比于一季度，本基金调降了换手率，在风险特性维持稳定的情况下，小幅增加持仓数量，试图进一步增加超额稳定性。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。本报告期内，从行业维度上看，价值板块和成长板块阶段性都有不错的表现，成长板块内，受益于科技进步的TMT行业占优，价值板块内，银行、有色表现亮眼。除银行以外的红利板块表现较弱。上半年来看，小市值跑赢大市值。以食品饮料为代表的传统消费板块、以煤炭石油为代表的能源板块表现较弱，受益于AI技术进步的通信、传媒表现亮眼。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪回暖、成交量持续较高的背景下，本基金保持多头思维，积极配置拥挤度较低、盈利有预期改善的高性价比资产，组合风格向均衡结构靠拢，同时在因子配置上尽可能兼顾估值与成长，同时适当暴露价量因子。因子方面，上半年成长类、分析师类因子和反转类的量价因子表现较好，其余因子表现一般。市值方面，小市值相对占优。组合风格上相对均衡，根据公司基本面在盈利质量、景气度和估值匹配的公司中寻找投资机会，同时积极运用深度学习量价模型在低关注股票中挖掘机会。本基金坚持通过多策略并行的方式，力争在风险可控的基础上跑赢市场。