刘鑫 - 基金投资策略和运作

产品运作层面，截至2026年3月31日，本基金一季度取得了收益率0.32%（A类）以及0.23% (C类)。大类资产配置方面，本基金在一季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在一月初按照模型指导将权益仓位从超配降至了中枢附近，在一月中下旬开始基金开始重新加仓权益，并在二月整体维持了超配的仓位。三月初以来，随着地缘政治带来的回撤风险加剧，基金在三月以来多次降仓，以低配风险资产来应对地缘冲突带来的不确定性。截至一季度末，本基金成立以来最大回撤为-95bps（A类）以及-101bps（C类），整体组合波动符合模型预期。　　权益部分而言，基金在进入二月之后采取了更偏防守的配置，主要投资于农林牧渔、通信、美容护理、公用事业等行业，并降低了此前配置较多的有色金属等行业，二三月整体较权益部分的业绩基准取得了较为不错的超额收益，弥补了一月权益部分的负超额。对于债券部分，基金在一季度依旧以利率债资产为主。境内债券市场在开年初收益率有一波下行之后整体便处于震荡格局，本季度债券资产对基金组合整体收益为正贡献，超额收益为小幅负贡献。我们将继续坚持严格的多资产模型化投资方法论和风险控制机制，力争在控制组合波动与回撤的基础上为投资者获取相对稳定的回报收益。　　国内宏观方面，一季度虽然有国际地缘政治扰动，但国内依旧呈现出供给端火热、出口强劲、消费温和复苏的局面。地产链仍处于调整阶段。通胀方面，CPI同比小幅回升、核心CPI企稳，PPI在地缘等因素下回升快于预期，市场预期在年内转正。一季度召开的2026年两会为“十五五”开局之年定调，着重强调稳中求进、高质量发展、新质生产力，政策基调预计将延续积极宽松。虽然三月以来海外地缘冲突导致全球能源运输出现较大压力，但国内输入性通胀压力抬升有限。 内部政策托底、流动性支持和政策层面的稳市预期，有望对市场构成长期支撑。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　从配置思路来讲，本基金此季度下调整体久期仓位，信用配置为主，三月底减杠杆保持流动性应付赎回，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债；在降低久期的过程中增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　从配置思路来讲，本基金此季度维持整体平衡的久期仓位，信用配置为主，三月末降低杠杆保持流动性应对赎回，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债；在降低久期的过程中增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到中东冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　本基金在配置指数内绿色债券上选择均衡配置于绿债发行主体。非指数部分我们采取贝莱德全球可持续发展框架，投资于债券符合ESG标准。从配置思路来讲，本基金一季度整体久期先高后低，靠近3月底考虑季末流动性收缩，银行回表，主动压降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券做底仓配置，灵活使用利率债券做久期波段操作。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。从配置思路来讲，本基金久期配置先稳后降，曲线操作由平转陡。3月初考虑经济数据良好，地缘政治冲突对通胀预期可能带来的冲击，选择主动减配长久期利率债。同时我们积极应对市场变化进行点位操作，适时进行超长端交易策略。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，中东战争带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　从配置思路来讲，本基金久期配置先稳后降，曲线操作由平转陡。3月初考虑经济数据良好，地缘政治冲突对通胀预期可能带来的冲击，选择主动减配长久期利率债。同时我们积极应对市场变化进行点位操作，适时进行超长端交易策略。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　2026年一季度，地缘政治冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月上旬的单边上涨行情，逐渐过渡为横盘、调整行情。2026年一季度，A股主要宽基价格指数录得负收益，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指跌0.57%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，煤炭、石油石化、综合涨幅超10%，非银金融、商贸零售、美容护理等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数分别跌15.70%和3.29%。从恒生一级行业来看，能源业、综合企业、工业表现较好，资讯科技业、非必需性消费下跌超10%，表现靠后。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中借力更为量化的策略选股。本基金在一季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在三月由于地缘政治冲突发酵，主动降低了股票仓位。

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。　　2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。　　信用债方面，2年AAA中短期票据利差从年初44bps在一月下旬收窄至38bps随后在季末走阔至42bps。　　2026年一季度，地缘政治冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月上旬的单边上涨行情，逐渐过渡为横盘、调整行情。2026年一季度，A股主要宽基价格指数录得负收益，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指跌0.57%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，煤炭、石油石化、综合涨幅超10%，非银金融、商贸零售、美容护理等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数分别跌15.70%和3.29%。从恒生一级行业来看，能源业、综合企业、工业表现较好，资讯科技业、非必需性消费下跌超10%，表现靠后。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中借力更为量化的策略选股。本基金在一季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在三月由于地缘政治冲突发酵，主动降低了股票仓位。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映出超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。从配置思路来讲，基于对宏观经济和资金面的判断，本基金在25年整体为中高久期布局。分别在9月底和年底考虑到股市对债市扰动、长债机构配置压力等因素逐渐减仓。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。　　房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。　　2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。　　2025年，信用利差整体震荡下行，不同等级、期限的信用债全年利差压缩幅度普遍在10~20bp。从信用等级来看，中低等级信用债利差下行幅度大于高等级信用债；从期限结构来看，1年及5年的信用利差下行幅度大于2Y、3Y和7Y等期限；从品种表现来看，城投债最优，其次是产业债、银行二永债等品种，其中地产债利差逆势走阔。整体来看，当前信用利差处于历史较低水平，后续压缩空间受限。　　2025年A股整体向好，主要指数均创近年新高。上证指数全年上涨18.41%，收报3968点；深证成指涨29.87%；创业板指涨49.57% ，为近五年最强年度表现。行业方面（申万行业口径），有色金属以约90%涨幅领跑，电子、机械、综合板块涨幅均超40%；食品饮料下跌约9%。 主题层面，Wind CPO（光模块）指数全年涨幅达180%，Wind贵金属板块累计涨逾110%，成为引领AI产业链与避险资产上涨的主要驱动力。 年度股市成交额首次突破400万亿元，A股总市值亦首度站上百万亿。 整体呈现科技成长引领、结构化显著的特征。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持beta的基础上主动挖掘超额收益的机会。基金在11月初适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 本基金于四季度开始建仓，快速配置指数内绿色债券，并均衡配置于绿债发行主体。非指数部分我们采取贝莱德全球可持续发展框架，投资于债券符合ESG标准。从配置思路来讲，本基金配置于中位久期，靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动压降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券做底仓配置，灵活使用利率债券做久期波段操作。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。