张琴 - 基金投资策略和运作

美国就业市场在近月继续降温，通胀水平符合预期，利率在一二月份基本维持窄幅震荡。三月初美国发动了伊朗战争，收益率先因避险情绪快速下行，后市场担忧高油价持续，十年期利率一度上行至接近4.5%水平。三月最新的点阵图显示，联储官员预期今年降息一次。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，就业市场放缓但依然健康，盈利增速向上，通胀高位震荡但预计受油价影响持续走高。我们认为短期内长端美债利率将维持高位震荡，十年期在4.4%位置有配置价值。　　汇率方面，我们认为美伊战争将使得美元指数阶段性走强。而中国受益于能源结构，经济基本面在短期内受影响相对有限，人民币年内温和升值的概率仍较大。我们在第一季度将锁汇敞口提升至约50%，未来我们会在汇率升值至6.8左右再择机降低锁汇敞口。　　我们认为今年将出现全球信用周期和流动性周期的双拐点，年内可能会看到债券信用利差的大幅走阔、全球风险市场波动放大。美伊战争并非诱因，但它使风险情绪提前有所释放。策略方面应降低信用久期。因此，我们在临近季末减持了长端信用债和波动较大的品种，以降低组合未来因风险情绪恶化所带来的波动。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.271元，本报告期基金份额净值增长率为-1.78%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.112美元，本报告期基金份额净值增长率为-0.36%；业绩比较基准收益率为0.61%。

本基金立足以实业投资的心态考量行业和企业的长期发展前景。深入分析企业核心竞争力，注重标的独特和稀缺性。关注企业估值的合理性，要求买入价格具有一定的安全边际。考虑到流动性、地缘政治、治理结构等因素，本基金重点投资的区域为以中美为主的资本市场活跃的大经济体。本基金重点参与的结构性趋势：1）作为核心资源的能源和算力呈现相互支撑、协同发展之势。2）全球供应链多元化驱动全球资本重新配置。3）中国经济进入高质量发展阶段，致力于产业升级，建设开放型世界经济。本基金自2024年第四季度起以中国股票为主，美国股票为辅；2026年一季度保持了这一区域配置。从行业配置角度，2026年第一季度前三大行业配置在信息技术、能源和工业。　　虽然全球经济周期位置对2026年的权益市场相对友好，但二战后联盟体系正在瓦解，宏观复杂性仍在上升。2026年第一季度中东冲突重燃，影响广泛，主要集中在能源断供、粮食安全、通胀压力、供应链断供等方面，并且市场的金融避险情绪上升。同时人工智能是自1990年代中期互联网出现以来影响世界的最重大技术变革，全要素生产力有望提升。人工智能已经进化为智能体，具备自主感知、规划、执行和反馈的闭环能力。智能体、节能计算和智能终端的进展有望加速，值得密切跟踪和评估。　　在多极世界正在形成的大背景下中国股票的战略配置价值上升。中国国家产业政策延续性强，宗旨是以“科技创新引领新质生产力发展”，同时综合施策，提振微观信心。十五五规划纲强调支持科技创新是首要政策任务，未来五年研发支出年均复合增速目标设定在7%以上。规划强调诸多民生和降碳相关的政策目标，包括2026-30年推动碳排放强度下降17%。数字经济核心产业占GDP比重预计将从2025年的10.5%提升至12.5%。中东局势对中国的影响主要在于成本和物流压力，但是也带来产业转移、新能源出口和资本和金融合作的机遇。2026年可能的图景是企业盈利改善和消费保持稳定，景气投资的逻辑有望扩散到更广泛的行业。　　本基金为偏股混合型基金，债券配置比例在建仓完成后至今均低于中枢水平。在坚持主线投资的同时，本基金将择机对股债配置比例进行动态调整。同时基于控制风险、锁定收益、套期保值等目的，本基金将择机合理利用衍生工具谨慎进行投资。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.2235元；本报告期基金份额净值增长率为3.01%，业绩比较基准收益率为-2.32%。

本基金主要投资于全球房地产证券。投资流程侧重于自下而上主动选券，并辅以基于经济增长和通胀的自上而下的分析框架。本基金在2026年第一季度按区域持续超配北美和中国，日本保持基本平配，并继续低配其他区域。按行业继续超配养老公寓、仓储，增加了对数据中心的配置，继续低配酒店、办公楼和住宅。　　目前全球经济周期位置到流动性环境都对2026年的资本市场相对友好。但二战后联盟体系正在瓦解，宏观复杂性仍在上升。2026年第一季度中东冲突重燃，影响广泛，主要集中在能源断供、粮食安全、通胀压力、供应链断供等方面，并且市场的金融避险情绪上升。美国商业房地产的前景保持稳定，其中养老公寓，仓储受益于2026年可能的结构性降关税政策。美国商业地产交易继续复苏，利好因素包括新增供应减少-与几年前相比，美国物流和住宅的新开工量下降了65%。美国经济具备韧性，这得益于稳健的公司收益以及围绕人工智能投资的强劲资本支出；不过和美国低收入消费者群体相关的部分出现疲弱信号。日本公寓和商业地产价格的上涨幅度超过了建筑成本，而独栋住宅价格的上涨主要与建筑成本保持一致。日本办公楼市场依然供不应求，尤其是优质物业，租金强劲增长势头预计将持续。物流物业的空置率仍然很高，但空置空间主要集中在新建建筑，而建筑成本飙升可能导致供应量和空置率大幅下降。中国在促进房价的企稳乃至回升，以加强提振劳动者收入的举措提振居民部门的信心。　　全球REITs作为既有股息又有温和成长还能抗通胀的资产，有一定配置价值。REITs稳健的资产负债表和低债务成本可能会使之比私人房地产更具竞争优势。2022年之后REITs的表现通常与10年美债收益率走势成反比，以10年美债收益率衡量的实际利率和美国REITs表现的相关性最强，而非美债曲线短端的变化。不过市场可能低估了美国2026年长端降息的潜在幅度，REITs作为利率敏感型资产仍有交易窗口期。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.100元；本报告期基金份额净值增长率为0.27%，业绩比较基准收益率为-0.37%。

2026年第一季度，WTI原油收报101.38美元/桶，同比上涨41.8%，Brent原油收报118.35美元/桶，同比上涨58.3%。1月至2月，因非OPEC+产油国（美、加、巴西等）产量强劲及需求增长放缓，市场普遍预期2026年将面临产能过剩，WTI和Brent原油价格多处于60-75美元区间。2月28日爆发美伊战争，霍尔木兹海峡局势的动荡以及该地区油气基础设施遭受无人机袭击，推高了能源价格。霍尔木兹海峡在3月中旬陷入实际封锁状态，导致每日约2000万桶的供应受阻，全球原油库存迅速消耗，原油价格大幅上涨。OPEC+的8个核心成员国（包括沙特与俄罗斯）在1月确认维持减产计划，暂停原定的增产行动以应对市场不确定。然而在3月，由于库存估计偏低，OPEC+达成协议准备自4月起每日增产20.6万桶。3月11日，为了缓解霍尔木兹海峡封锁造成的原油供应短缺问题，IEA成员国于一致同意释放4亿桶紧急原油储备，以缓解中东冲突造成的供应缺口。未来原油价格的走势仍将主要受到中东局势发展的影响。　　截至本报告期末本基金份额净值为2.0713元；本报告期基金份额净值增长率为59.17%，业绩比较基准收益率为76.56%。

本组合面向全球资本市场投资。根据投资基准定义，底层资产上美股配置较多，境内资产达到20%，并在欧股日股港股等发达市场以及新兴市场如巴西、阿根廷、墨西哥等进行配置。报告期内，本组合依据上述目标结构进行配置。　　本组合对应的基准指数覆盖了包括A股在内的全球多地市场，报告期内，全球股票市场呈现先扬后抑、整体收跌的格局，主要受中东地缘冲突升级与全球央行货币政策鹰派转向两大因素共振影响，市场交易逻辑从年初的降息预期快速切换至滞胀风险，国际原油价格的快速上行尤其对资本市场的整体预期框架与交易产生重大影响。　　就基准指数内第一权重地域美国美股市场而言，呈现出1-2月温和上涨、3月剧烈下挫、季度收跌的拱形走势。核心驱动逻辑从年初的“降息预期与软着陆”的积极向好的背景，在3月被中东地缘冲突升级和美联储鹰派转向彻底逆转，引发市场对经济有可能陷入滞胀的担忧，导致估值与盈利双重承压。回顾一季度市场过程，年初至2月中旬，市场情绪较为乐观，以“通胀放缓、美联储即将降息”的预期为主线，主要指数震荡上行，标普500一度达到历史新高，其后中东冲突爆发并激化，海峡通航量暴跌，全球能源供应链的稳定性岌岌可危，油价暴涨，同时美联储3月议息会议释放强烈鹰派信号，市场预期逆转，指数连续暴跌，部分股指一度累积跌超10%，在本季度末经多方斡旋，伊朗态度软化，冲突降级预期出现，油价回落，最后一日市场指数暴力反弹，纳指大涨3.83%。从市场结构上看，一季度美股市场结构分化严重，大盘成长罗素1000成长跌幅接近10%，而大盘价值罗素1000价值则上涨超过1%，小盘价值罗素2000价值上涨超过4%，成长风格严重承压，原油价格大涨对能源等价值类行业的推动强劲，带来显著的风格分化。　　基准指数内，第二权重地域中国A股市场，在一季度内呈现先扬后抑、冲高回落、极致分化的特点，核心指数整体收跌，但结构性行情凸显。市场风格从年初的成长领涨并伴以普涨行情，快速转向防御与周期为王、大盘权重与小盘成长严重割裂的格局。核心驱动因素以国内政策与经济复苏为底，核心波动来源包括中东地缘冲突、美联储鹰派转向的外部双重冲击，从上游资源供应链稳定性、资源尤其是原油价格，到货币环境、市场估值预期空间等，多维度引发市场情绪从乐观亢奋快速转为避险谨慎。在一月份政策宽松预期下，沪指突破4100点，AI半导体等科技领涨下全市场上扬，进入二月份市场出现震荡分歧，板块轮动加速，资金出现成长向低估值的切换，直至三月份中东冲突和美联储的鹰派吹风，令全球风险偏好骤降，A股受外部因素拖累回调，包括国际原油价格上涨对国内中下游制造业利润的挤压、国内PPI受影响、北向资金三月净流出等多重因素，市场内结构切换加快，出现了较为剧烈的系统性转向。　　欧股以及发达市场部分，今年一季度与此前有所差异，各发达市场之间的表现出现了一定分化，例如从季度内收益上英国富时100较大的领先于德国DAX指数，从季度内波动上韩国综合指数经历了2天约20%的跌幅。来自中东冲突以及航运、原油价格多方面影响不同国家和经济体所面临的压力不同，带来彼此间较大的分化。本组合继续侧重于在传统发达国家各自的优势产业上进行配置，实现在全球范围内覆盖各地的强势优势行业。包括大工业制造领域内的德国工业如汽车、德国法国的电气化与半导体，环保制造业、工业配套服务等，日本的精细工业如光学等。部分消费等发布了较强盈利披露信息的重要权重股，也在组合覆盖的范围之内。本报告期内，在欧洲高端工业领域如航空发动机、机械等进行深入研究和优选个股配置。　　新兴市场部分，本组合优化新兴市场头寸结构，控制具体标的的风险，紧密跟踪部分领域受到国际间政治干扰的情况、资源商品价格趋势以及美联储持续收紧货币对新兴市场国家的影响，本组合不持有韩国市场内的标的。本报告期内港股仓位保持稳定。在H股内，本组合贯彻“价值机会”的两层逻辑，对在A-H两地上市的部分优选企业而言，H股的估值更具吸引力，契合价值投资理念，对在H股有而A股没有的部分优选互联网和消费股标的，符合投资机会覆盖的理念。　　本报告期内，组合在基准指数范围内，扩展更广泛市场的深入研究，包括自前期已经开始的在南非、匈牙利、墨西哥、阿根廷等发达或新兴市场中优选主营业务与业绩稳健的标的。　　本组合目前未进入俄罗斯、乌克兰等资本市场，不持有与俄乌冲突相关的新兴市场上市公司股票。　　本基金以全球权益类资产为投资方向，核心两个高配置权重的经济体为美国和中国，这是全球经济从产业链占位、市场空间、经济体量、科技推进强度等在目前及未来一段时间内的核心部分，尤其在新兴科技、高端工业、生物医药等创新突破更强的领域，中美两国已经在全球占据优势，是本组合认为在投资价值与机会较好的方向，对本报告期内表现较弱的国内资产本组合将继续保持配置。对受限的地域或交易所，本组合通过存托凭证等方式进行敞口建立。　　本报告期间，运作主要包括各类资产头寸的有效配置、各国别内的选股和组合层面的风险控制。由于投资的资本市场涉及全球不同国家不同体制，本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，本基金将按合约要求配置，报告期内实现了流动性的稳健管理。　　截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）人民币基金份额净值为1.4159元，本报告期基金份额净值增长率为-2.95%；截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）美元现汇基金份额净值为1.3093美元，本报告期基金份额净值增长率为-1.42%；业绩比较基准收益率为-3.36%。

由于特朗普在四月初发布对等关税，市场对通胀的担忧重燃，美联储在2025年上半年按兵不动，而随着劳动力市场明显降温，下半年联储重启降息，将政策利率下调75个基点至3.50-3.75%区间。市场预期2026年将继续降息。　　随着美债利率年内整体下行、信用利差大幅收窄，美元债走出牛市行情。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）全年上涨11.11%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）全年上涨7.33%，两个指数的信用利差分别收窄超过40和10个基点。　　本基金在年内大幅增加了久期，通过利率波段和积极参与一级打新，组合表现获得了一定的超额回报，并在临近年末对冲了部分人民币汇率风险。

本基金主要投资于全球房地产证券。投资流程侧重于自下而上主动选券，并辅以基于经济增长和通胀的自上而下的分析框架。本基金2025上半年主要超配北美和香港，并低配其他区域。第三季度按区域将北美从超配转为平配，保持对香港的超配，新增对日本的超配，并继续低配其他区域。第四季度按区域将北美从平配转为略超配，而日本从超配转为平配，保持对香港的超配，并继续低配其他区域。

2025年国际油价录得自2020年疫情以来最大的年度跌幅，WTI原油全年下跌约19.9%，年底收于57.42美元/桶，布兰特原油（Brent）全年下跌约18.5%，年底收于60.85美元/桶。油价在年初曾因地缘政治风险短暂触及高位，但随着市场意识到供应过剩，下半年持续走低。需求端来看，全球经济增长放缓，导致市场对原油的需求大降，尽管全球第二大经济体中国在2025年上半年大量囤积石油，每日购买数百万桶原油，但是其他主要经济体需求处于持续萎缩状态，原油价格因需求弱而持续承压，是油价2025年下跌的主要原因之一。供应端来看，全球石油市场过剩量达到172万桶/日，严重的供给过剩进一步压制油价。自2025年二季度起，OPEC+启动了分阶段、系统性的增产计划，从增产到三倍提速增产，再到四倍增产，两个季度内完成了220万桶/日自愿减产退出计划，导致原油的供应量大幅增加。此外，非OPEC国家加入增产行列，美国、加拿大、巴西等美洲五国全年增产高达230万桶/日，进一步加剧原油的供应量。　　尽管原油价格整体走弱，但是局部出现过两次大涨的阶段性行情，背后主要推力是地缘政治冲突以及俄罗斯遭到制裁。2025年1月，拜登政府在下台前对俄罗斯发起前所未有的制裁，将两家核心生产商Gazprom Neft和Surgutneftegas、它们的20多家子公司以及180多艘船只纳入制裁名单，此举瞬间点燃市场避险情绪，推动油价飙升至2025全年高点。2025年6月，伊朗与以色列发生冲突，霍尔木兹海峡航行受阻，导致30%原油海运量受到影响，推动油价反弹，再度逼近年内高点。

本组合面向全球资本市场投资。根据投资基准定义，底层资产上美股配置近半，境内资产达到20%，并在欧股日股港股等发达市场以及新兴市场如巴西、阿根廷、墨西哥等进行配置。报告期内，本组合依据上述目标结构进行配置，并保持相关的资产配置处于稳定水平，保持了充足的境内资产比例和流动性资产比例。　　2025全年，全球主要资本市场表现积极，期间也经历了较大市场波动，主要来源于包括上半年美国发动的关税冲击、联储降息节奏和预期变化对资本市场的扰动、全球流动性短期紧缺、日本利率与汇率波动等因素，但整体上2025年是全球权益类资产积极表现的年份。本组合基准指数构成中MSCI全球指数年度涨幅超22%，沪深300指数上涨超17%。基准内最大权重地域美股市场整体上行，道指上涨超12%，标普500上涨超16%；大盘成长风格和科技板块较强，纳指上涨超20%，费城半导体上涨超42%，大盘指数代表罗素1000指数上涨接近于16%，中小盘指数罗素2000指数上涨略超11%。海外市场中，相当比例的其他发达国家及新兴市场表现同样亮眼，英国富时100超21%，德国DAX超23%，加拿大意大利西班牙葡萄牙韩国日本等发达资本市场涨幅同样显著，部分涨幅超过30%，如西班牙IBEX接近50%，韩国综合指数超过75%。新兴市场中巴西智利墨西哥阿根廷越南等同样上涨强劲。　　就基准指数内第一权重地域美国美股市场而言，开年美股出现结构性调整，科技板块、成长风格回调显著，大盘价值在一季度收涨，科技龙头下探较深，主要来源于多方面驱动因素，包括投资者对新任美国政府没有确定性、完整统筹的系统性政策的迷失与风险规避，没有充分落地的减税和放松监管等竞选承诺、国际贸易关税调整、移民政策收紧等，以及科技产业面临的一系列出口管制、没有针对通胀建立更加有效的经济策略、短期内对科技尤其是AI技术的发展方向的担忧等，此外宏观经济数据中制造业、服务业、消费支出以及消费者信心等一系列指标的波动引发市场对美国经济衰退的担忧，同时一季度内全球地缘政治风险升级、美联储在季度前期对降息的冷淡观点等都影响美股市场波动加大。进入二季度后，美股整体上重回大盘占优、成长渐强的结构，科技板块与行业龙头在企业盈利水平和资本市场反应上继续领先并拉动整体市场。前两季度内美国政府的关税政策极大干扰了全球产业链稳定性，并给资本市场带来巨大扰动，伴随全球绝大多数国家和包括欧盟在内的多个主要经济体对美国关税政策的抵触或反制，在4月中下旬市场对高强度关税壁垒的担忧减缓，市场风险偏好开始逐步恢复，人工智能、芯片等受冲击最大的高科技板块也积极上行。三季度内，美联储执行了25bps的降息操作，美国国内连续多次的经济数据披露都保持稳健，市场已不再担忧经济衰退并对通胀的回落的长期性充分接受，并实质上转而交易美联储降息对企业和市场层面的影响。市场数据显示，在2025年三季度内，美股小盘指数表现积极，小盘风格内的成长侧和价值侧差异不大，小盘整体表现亦不输于各类集中的科技主题细分领域，同时大盘相对涨幅不及小盘的情况下，大盘价值更加落后于大盘成长，如罗素1000价值落后于罗素1000成长达到接近5%左右。四季度期初受美国政府长期关门的影响，带来部分关键经济统计数据披露缺失、政府支出暂停等情况，并影响市场对通胀、利率的预期，也对基于统计数据驱动的美联储规则化决策流程带来直接影响。美股在11月中经历短期大幅回调，权益资产中动量风格回撤显著，同期包括黄金等贵金属、原油大豆等大宗商品、美股等跨多个类别的资产在临近时点同步回调，直接原因是全球流动性紧缺的短期冲击，重要背景包括市场对美联储降息预期大幅下降所带来的市场风险偏好的收缩。至年末美国相关新披露经济数据稳定，美联储执行降息操作。　　基准指数内，第二权重地域中国A股市场，在2025年全年表现出强劲的韧性和优秀的弹性，在上半年面临关税冲击的背景下保持稳健，快速走稳并持续上行，反映出中国股票市场的韧性和动力充足，在下半年进一步的积极上行过程中，展现了市场对中国科技产业的长期看好，并进一步坚定和提振了投资者情绪。A股逐步从过去几年的低波、价值风格转向成长风格占优的新趋势。全年上证指数上涨超18%，深证成指上涨超29%，沪深300超17%，创业板指接近50%，科创综指超45%，中小盘指数中证1000上涨27%。A股在2025年，开年延续了2024年9月开启的积极态势，对科技板块更加关注，年初以来各细分科技领域持续走强，其后受关税冲击有所波动但快速走稳并持续上行。在三季度内A股表现强劲，是全球范围内异常亮眼的资本市场，市场投资者情绪非常积极，三季度内，科创50指数上涨超40%，中证500指数涨幅也达到20%水平，科技相关的行业、主题等指数大幅上涨，科技龙头个股标的涨幅异常迅猛。对比而言，同期的大盘指数如上证50本身走势稳健但在科创等背景下涨幅相对落后，中证红利等保守风格以及银行等板块在三季度内落后。A股市场在结构上已在成长风格、机构持仓、风险偏好、资金流入等维度逐步走出过去几年的价值与红利股占优的行情，在三季度充分表现出成长风格的弹性。四季度内A股表现稳健，上证指数收于上涨，深证成指持平，创业板指小幅回调，科创综指回调幅度稍大，红利和低波风格在前半段有所反弹，其后持续回落。本组合在实际管理过程中，A股部分根据宏观经济形式与政策导向的变化进行组合积极优化，避免追逐市场短期热点主题或板块，在A股部分采取了控制实际敞口、控制估值等方式规避市场波动，在适当的持仓分散性下以较强的盈利能力、较好的流动性、与产业发展匹配的适当的估值水平为核心要素进行筛选。　　欧股以及发达市场部分，本组合继续侧重于在传统发达国家各自的优势产业上进行配置，实现在全球范围内覆盖各地的强势优势行业。如英国和德国的部分大工业制造领域、高端制造及高科技企业、德国法国的电气化与半导体，以及环保制造业、工业配套服务等。此外，部分消费领域企业也发布了较强的盈利披露信息，也在组合覆盖的范围之内。在国别上，进一步增加国别覆盖，对部分未和我国证监会建立证券备忘的资本市场如芬兰、匈牙利、丹麦等，采用存托凭证或在控制比例情况下直接覆盖，以更加紧密和全面的实现基金合同内业绩基准指数所界定的投资范围。　　新兴市场部分，本组合优化新兴市场头寸结构，控制具体标的的风险，紧密跟踪部分领域受到国际间政治干扰的情况、资源商品价格趋势以及美联储货币政策变化对新兴市场国家的影响。本报告期内保持港股仓位不变。在H股内，本组合继续贯彻“价值机会”的两层逻辑，对在A-H两地上市的部分优选企业而言，H股的估值更具吸引力，契合价值投资理念，对在H股有而A股没有的部分优选科技和消费标的，符合投资机会覆盖的理念。　　本组合目前未进入俄罗斯、乌克兰等资本市场，不持有与俄乌冲突相关的新兴市场上市公司股票。　　本基金以全球权益类资产为投资方向，核心两个高配置权重的经济体为美国和中国，这是全球经济从产业链结构、市场体量、技术发展水平与人才储备在目前及未来一段时间内的核心增长驱动部分，尤其在科技、生物医药等创新突破更强的领域，中美两国已经在全球占据优势，是本组合认为在投资价值与机会较好的方向。对受限的地域或交易所，本组合通过存托凭证等方式进行敞口建立。　　本报告期间，运作主要包括各类资产头寸的有效配置、各国别内的选股和组合层面的风险控制。由于投资的资本市场涉及全球不同国家不同机制，本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，后续在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，报告期内实现了流动性的稳健管理。

本基金立足以实业投资的心态考量行业和企业的长期发展前景。深入分析企业核心竞争力，注重标的独特和稀缺性。关注企业估值的合理性，要求买入价格具有一定的安全边际。考虑到流动性、地缘政治、治理结构等因素，本基金重点投资的区域为以中美为主的资本市场活跃的大经济体。本基金重点参与的结构性趋势：1）作为核心资源的能源和算力呈现相互支撑、协同发展之势。2）全球供应链多元化驱动全球资本重新配置。3）中国经济进入高质量发展阶段，致力于产业升级，建设开放型世界经济。本基金自2024年第四季度起以中国股票为主，美国股票为辅；2025年四季度保持了这一区域配置。从行业配置角度，2025年前三大行业配置在金融、信息技术和工业。

美国经济动能在第三季度出现明显减弱，非农数据连续低于预期且大幅下修，失业率升至2021年11月以来最高。尽管通胀问题仍未缓解，但市场更加担忧潜在的经济衰退。九月份美联储终于开启年内第一次降息，最新点阵图则显示年内还会有两次降息。在全球货币政策继续宽松、地缘政治局势缓和的背景下，信用债市场在第三季度继续走出牛市行情。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，就业市场边际放缓，经济和库存领先指标或有反复，通胀有放缓的可能性，美债收益率模型显示当前利率中性偏低。我们认为美国经济指标未出现一致的指向性，市场对多次降息的一致预期可能使长端利率出现反弹，美债利率在第四季度仍可能区间震荡。　　汇率方面，中国权益市场在八月份突破前期高点，热钱涌入和美元指数阶段走弱使得人民币汇率一度升破7.10关口。从央行中间价和离岸成本干预等维度来看，人民币汇率可能区间震荡，预计组合会维持不锁汇操作。嘉实新兴市场债券型证券投资基金在本季度获得了大量申购，因新配置的中资美元债券表现出色，组合继续为持有人提供了不错的超额回报。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.301元，本报告期基金份额净值增长率为2.52%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.112美元，本报告期基金份额净值增长率为3.25%；业绩比较基准收益率为0.62%。

本基金在2025年第三季度按区域将北美从超配转为平配，保持对香港的超配，新增对日本的超配，并继续低配其他区域。鉴于美国GDP放缓，本基金在投资组合周期性方面继续维持低配。按行业继续超配养老公寓，低配酒店、办公楼和数据中心。　　世界主要经济体之间可能会出现持久的经济和贸易战。美国商业房地产的前景保持稳定。我们积极关注香港房地产市场可能触底企稳的机会。当前可能处于牛熊转折点，复苏顺序依次为住宅、零售、办公。美国可能开启降息周期，有助于香港银行同业拆息维持低位。　　全球REITs作为既有股息又有温和成长还能抗通胀的资产，有一定配置价值。REITs 稳健的资产负债表和低债务成本可能会使之比私人房地产更具竞争优势。2022年之后REITs的表现通常与 10 年美债收益率走势成反比，以10年美债收益率衡量的实际利率和美国REITs表现的相关性最强，而非美债曲线短端的变化。不过市场可能低估了美国明年长端降息的潜在幅度，REITs作为利率敏感型资产仍有交易窗口期。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.107元；本报告期基金份额净值增长率为1.23%，业绩比较基准收益率为3.50%。