陈思行 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国经济结构转型过程呈鲜明的K型分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势。一季度，收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率率先下行，10年期国债收益率基本平稳，超长端30年国债收益率则在波动中有所上行；进入二季度，收益率曲线整体重心下移，各期限品种均有不同程度下行。就主要品种而言，10年期国债中债估值利率由年初的1.84%下行至半年末的1.70%附近；30年期国债估值利率经历年初至一季末的上行后，在二季度重新回落，由阶段高点2.37%下行至2.17%；股票市场方面，市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长超额收益显著。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。与此同时，受基本面疲软以及资金迁徙的影响，与AI无关的传统行业则持续承压。指数层面，上半年上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，中证500上涨20.97%，创业板指大幅上涨35.58%，科创50指数飙升64.25%，而上证50下跌1.38%，成长与价值、大小盘风格极致分化。可转债方面，股票市场极致结构性行情也导致了可转债的结构性泡沫。年初，权益市场春季躁动行情叠加“固收+”资金配置需求旺盛，推动转债估值升至历史高位；2月末，受美伊冲突影响，转债随权益市场大幅回调；进入二季度，权益市场重回科技主线，结构性分化加剧，科技类可转债因筹码稀缺性，溢价率扩张至极度夸张水平；综合来看，当前转债市场仅具备交易价值，维持谨慎判断。报告期内，债券方面组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

2026年上半年，中国经济结构转型过程呈鲜明的K型分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势。一季度，收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率率先下行，10年期国债收益率基本平稳，超长端30年国债收益率则在波动中有所上行；进入二季度，收益率曲线整体重心下移，各期限品种均有不同程度下行。就主要品种而言，10年期国债中债估值利率由年初的1.84%下行至半年末的1.70%附近；30年期国债估值利率经历年初至一季末的上行后，在二季度重新回落，由阶段高点2.37%下行至2.17%；股票市场方面，市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长超额收益显著。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。与此同时，受基本面疲软以及资金迁徙的影响，与AI无关的传统行业则持续承压。指数层面，上半年上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，中证500上涨20.97%，创业板指大幅上涨35.58%，科创50指数飙升64.25%，而上证50下跌1.38%，成长与价值、大小盘风格极致分化。可转债方面，股票市场极致结构性行情也导致了可转债的结构性泡沫。年初，权益市场春季躁动行情叠加“固收+”资金配置需求旺盛，推动转债估值升至历史高位；2月末，受美伊冲突影响，转债随权益市场大幅回调；进入二季度，权益市场重回科技主线，结构性分化加剧，科技类可转债因筹码稀缺性，溢价率扩张至极度夸张水平；综合来看，当前转债市场仅具备交易价值，维持谨慎判断。报告期内，债券方面组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

2026年上半年中国经济呈现“K型分化”特征。一季度稳中有进，工业生产、外贸及部分新动能领域表现较强，经济阶段性企稳；二季度延续结构性修复，但内生动能不足的问题更加突出，呈现外需强、生产韧性强、内需和融资需求偏弱的格局。结构上看，一季度全球制造业景气修复与抢出口效应支撑出口，企业端与政策性融资对社融形成支撑；二季度外贸继续超预期，半导体、汽车、船舶、电子产品等链条保持韧性，但消费、地产、民间投资及居民信贷扩张仍偏弱，居民和企业资产负债表修复偏慢。物价方面，受油价和能源化工链影响，CPI、PPI阶段性回升并引发输入性通胀担忧，但核心需求并未明显改善。政策层面，财政政策保持稳增长定力，超长期特别国债继续支持重大战略、设备更新和消费品以旧换新；货币政策维持适度宽松，年初下调结构性工具利率，二季度通过公开市场操作、MLF超量续作、利率走廊收窄及新增隔夜逆回购品种等方式稳定流动性预期。外部扰动方面，美伊冲突、油价波动及美联储预期反复，成为影响通胀预期和风险偏好的关键变量。股票市场方面，整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心在两个季度间由弱转强、震荡上移，成长风格显著占优。全报告期上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，宽基指数间的巨大剪刀差充分体现本轮行情的结构性特征。1-2月，两会定调新质生产力，AI、算力、半导体等赛道阶段性活跃，但轮动极快、持续性弱。3月开始伊朗局势推升能源、造船航运等板块估值，成为最强主线，同时因为市场波动加剧，风险偏好下降，高股息红利、公用事业等确定性资产受到青睐。二季度与一季度格局相反，随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐。与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，AI、半导体成为贯穿全季的最强主线，且景气兑现推动行情从主题炒作转向业绩驱动。从行业来看，电子、通信、建材涨幅居前，商贸零售、农林牧渔、美容护理跌幅最大。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至2月下旬，市场主线为权益风险偏好、机构赎回与配置需求的反复切换：年初受权益强势、基金赎回及供给扰动影响，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，随后在央行流动性呵护、货币宽松预期及机构配置力量推动下重新下行，春节前后10Y国债多次下破1.80%。阶段二为3月至4月中旬，市场主线转向地缘冲突和输入性通胀预期：美伊冲突推升油价，叠加进出口、通胀及1-2月经济数据阶段性超预期，长端和超长端承压，30年国债收益率一度上行至2.40%附近；但同业存款自律管理落地、资金面维持宽松，中短端表现较强，曲线明显陡峭化。阶段三为4月中旬至6月底，市场进入降波后的窄幅震荡：内需偏弱、金融数据结构不佳及央行净投放推动收益率震荡下行，10Y国债一度逼近1.70%，30Y国债下探至2.20%附近；6月后资金利率回升、央行地量操作、进出口数据偏强及季末止盈带来阶段性调整，但陆家嘴论坛及隔夜逆回购工具落地稳定了流动性预期。曲线形态上看，一季度长短端分化显著、曲线陡峭化，二季度随着长端补涨和资金面预期反复，期限利差总体在窄幅区间内震荡。品种上看，信用债受益于票息需求和资产荒延续，表现整体稳健，信用利差维持低位并进一步压缩。报告期内，权益方面，仓位有所收缩，主要积极把握结构性机会，重点布局于具备全球竞争力的出海高端制造，以及 AI 科技浪潮带来的投资机会。 债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

2026年上半年，中国经济结构转型过程呈鲜明的K型分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势。一季度，收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率率先下行，10年期国债收益率基本平稳，超长端30年国债收益率则在波动中有所上行；进入二季度，收益率曲线整体重心下移，各期限品种均有不同程度下行。就主要品种而言，10年期国债中债估值利率由年初的1.84%下行至半年末的1.70%附近；30年期国债估值利率经历年初至一季末的上行后，在二季度重新回落，由阶段高点2.37%下行至2.17%；股票市场方面，市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长超额收益显著。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。与此同时，受基本面疲软以及资金迁徙的影响，与AI无关的传统行业则持续承压。指数层面，上半年上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，中证500上涨20.97%，创业板指大幅上涨35.58%，科创50指数飙升64.25%，而上证50下跌1.38%，成长与价值、大小盘风格极致分化。可转债方面，股票市场极致结构性行情也导致了可转债的结构性泡沫。年初，权益市场春季躁动行情叠加“固收+”资金配置需求旺盛，推动转债估值升至历史高位；2月末，受美伊冲突影响，转债随权益市场大幅回调；进入二季度，权益市场重回科技主线，结构性分化加剧，科技类可转债因筹码稀缺性，溢价率扩张至极度夸张水平；综合来看，当前转债市场仅具备交易价值，维持谨慎判断。报告期内，债券方面组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

2026年上半年中国经济呈现“K型分化”特征。一季度稳中有进，工业生产、外贸及部分新动能领域表现较强，经济阶段性企稳；二季度延续结构性修复，但内生动能不足的问题更加突出，呈现外需强、生产韧性强、内需和融资需求偏弱的格局。结构上看，一季度全球制造业景气修复与抢出口效应支撑出口，企业端与政策性融资对社融形成支撑；二季度外贸继续超预期，半导体、汽车、船舶、电子产品等链条保持韧性，但消费、地产、民间投资及居民信贷扩张仍偏弱，居民和企业资产负债表修复偏慢。物价方面，受油价和能源化工链影响，CPI、PPI阶段性回升并引发输入性通胀担忧，但核心需求并未明显改善。政策层面，财政政策保持稳增长定力，超长期特别国债继续支持重大战略、设备更新和消费品以旧换新；货币政策维持适度宽松，年初下调结构性工具利率，二季度通过公开市场操作、MLF超量续作、利率走廊收窄及新增隔夜逆回购品种等方式稳定流动性预期。外部扰动方面，美伊冲突、油价波动及美联储预期反复，成为影响通胀预期和风险偏好的关键变量。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至2月下旬，市场主线为权益风险偏好、机构赎回与配置需求的反复切换：年初受权益强势、基金赎回及供给扰动影响，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，随后在央行流动性呵护、货币宽松预期及机构配置力量推动下重新下行，春节前后10Y国债多次下破1.80%。阶段二为3月至4月中旬，市场主线转向地缘冲突和输入性通胀预期：美伊冲突推升油价，叠加进出口、通胀及1-2月经济数据阶段性超预期，长端和超长端承压，30年国债收益率一度上行至2.40%附近；但同业存款自律管理落地、资金面维持宽松，中短端表现较强，曲线明显陡峭化。阶段三为4月中旬至6月底，市场进入降波后的窄幅震荡：内需偏弱、金融数据结构不佳及央行净投放推动收益率震荡下行，10Y国债一度逼近1.70%，30Y国债下探至2.20%附近；6月后资金利率回升、央行地量操作、进出口数据偏强及季末止盈带来阶段性调整，但陆家嘴论坛及隔夜逆回购工具落地稳定了流动性预期。曲线形态上看，一季度长短端分化显著、曲线陡峭化，二季度随着长端补涨和资金面预期反复，期限利差总体在窄幅区间内震荡。品种上看，信用债受益于票息需求和资产荒延续，表现整体稳健，信用利差维持低位并进一步压缩。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益市场方面，整体呈现宽幅震荡、极致结构性分化格局。一季度A股震荡上行，港股受海外流动性、资金流出压制表现偏弱；二季度受海外通胀反复、地缘风险扰动，全球市场出现阶段性回调，随后国内政策持续发力、AI产业景气向上，A股快速修复，港股则震荡磨底、反弹力度有限。回顾2026年上半年，A股市场表现显著强于港股市场，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，恒生指数小幅收跌。市场结构性差异十分突出。分行业看，电子、通信、电力设备等科技成长行业表现居前，而房地产、部分消费、传统公用板块表现相对落后。报告期内，组合坚持均衡思路，在把握中国先进制造业出口主线的同时，继续保留低估值资源品与低波红利资产作为底仓，兼顾成长弹性与组合防御属性。我们继续看好以“铜铝金油煤”为代表的资源股，在全球经济逐步企稳复苏，美元货币持续超发贬值的背景下，供需格局紧张的资源品均有较大的价格上涨空间。报告期内，权益方面，组合维持了15%上下的权益仓位，试图通过行业比较和精选优质公司在权益上获得超越市场平均水平的收益率，同时保持整体较低的回撤。

2026年上半年，A股整体震荡走高，上证指数上涨3.16%。中国经济整体延续平稳增长态势，GDP同比增长4.7%，从节奏看，二季度经济增长稍慢于一季度，内需消费环比略有走弱。国内工业品价格走出通缩阴影，年初以来双碳政策及行业反内卷不断推行落地，PPI自3月起同比由负转正，进入上行通道，进入二季度，4月和5月PPI同比增速加速上行。二季度全球地缘冲突显著升级，美以与伊朗的冲突升温，直接冲击全球能源运输动脉，受此影响，国际原油均价在高位区间运行，WTI和布伦特原油均突破关键阻力位，输入性通胀压力通过石化产业链向下游传导。组合主要聚焦于资源、顺周期细分板块。在细分板块预期高位做适当切换调仓。

回顾2026年上半年，国内宏观经济逐步修复，但受中东地缘冲突及全球通胀预期剧烈摆动影响，A股市场波动显著放大，有色金属板块呈现先扬后抑、深度调整的走势，核心矛盾在于地缘冲突带来的通胀交易与金价回落引发的资源品估值重构之间反复拉锯。年初春季躁动行情中，在外围情绪高涨及产业主题轮动背景下，有色金属板块一度跟随市场走强，积累了一定涨幅。但随着融资保证金比例上调及宽基ETF大额赎回，市场流动性快速收紧，前期涨幅较高的有色股率先调整。春节后中东局势骤然升级，美以军事冲突推升原油价格，霍尔木兹海峡实质性关闭后滞胀风险蔓延，全球资产波动率急剧上行，有色金属板块随大盘进一步下挫。进入二季度，美伊临时停火协议达成后原油价格短暂回落，但5月中旬地缘局势再度反复，较高的油价中枢推动海外通胀预期持续升温，叠加国内宏观经济数据短期承压，工业金属基本面承压，贵金属板块随黄金价格回落出现深度调整，本基金在波动中维持了核心资源品的战略配置，阶段性的增配、超配部分优质小金属品种。直至二季末，中东局势迎来缓和，海外流动性收紧预期最强的阶段过去，国内出口数据反弹，市场风格回归AI成长主线，“抽水效应”导致有色金属板块继续承压，但上游供需紧平衡的基本面未发生根本性改变，本基金继续坚守优质龙头企业的集中配置。

本基金定位为股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，力争实现长期稳健的复合收益。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，中国的AI科技产业高速发展，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后力争实现较好的投资回报。回顾2026年上半年，国内债券市场运行稳健，整体走势偏强，结构分化特征较为明显。具体来看，一季度的信用债表现整体优于利率债，收益率曲线陡峭化态势突出。资金面保持整体充裕，叠加存单净融资规模同比回落，1年期AAA级存单利率由1.63%稳步下行至1.50%，打开了各类债券品种的利率下行空间。受益于此，一季度全市场各期限、各评级的信用债收益率普遍下行10-20bp，中低评级的信用利差持续收窄至历史低位。与之形成对比的是，超长债的期限利差持续上行，国债30年期与10年期的利差由年初40bp左右抬升至55bp附近。概括而言，一季度国内充裕的流动性环境、全球股商市场波动加剧以及中东地缘局势不确定性，使得债市的中短端交易热度偏高，超长端的分歧明显。进入二季度，大类资产价格的波动仍然较大，股票市场内部结构持续分化，商品及原油价格震荡走弱，国内债券市场延续了此前的较强走势。二季度的资金面延续宽松充裕格局，持续为债市估值提供有力支撑，市场交易特征与一季度基本一致，中短端配置需求持续旺盛，超长端多空分歧较为突出。6月底，央行落地隔夜逆回购操作，补齐短端流动性调控工具，进一步完善货币政策调控框架。市场普遍预计，后续流动性的调控将更趋精细化。综合来看，上半年宽松流动性为债市提供坚实支撑，市场整体偏强运行，随着行情持续演绎，债券估值的修复空间逐步收窄。本报告期内，本基金债券部分配置以AAA高等级信用债为主。

2026年上半年中国经济呈现“K型分化”特征。一季度稳中有进，工业生产、外贸及部分新动能领域表现较强，经济阶段性企稳；二季度延续结构性修复，但内生动能不足的问题更加突出，呈现外需强、生产韧性强、内需和融资需求偏弱的格局。结构上看，一季度全球制造业景气修复与抢出口效应支撑出口，企业端与政策性融资对社融形成支撑；二季度外贸继续超预期，半导体、汽车、船舶、电子产品等链条保持韧性，但消费、地产、民间投资及居民信贷扩张仍偏弱，居民和企业资产负债表修复偏慢。物价方面，受油价和能源化工链影响，CPI、PPI阶段性回升并引发输入性通胀担忧，但核心需求并未明显改善。政策层面，财政政策保持稳增长定力，超长期特别国债继续支持重大战略、设备更新和消费品以旧换新；货币政策维持适度宽松，年初下调结构性工具利率，二季度通过公开市场操作、MLF超量续作、利率走廊收窄及新增隔夜逆回购品种等方式稳定流动性预期。外部扰动方面，美伊冲突、油价波动及美联储预期反复，成为影响通胀预期和风险偏好的关键变量。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至2月下旬，市场主线为权益风险偏好、机构赎回与配置需求的反复切换：年初受权益强势、基金赎回及供给扰动影响，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，随后在央行流动性呵护、货币宽松预期及机构配置力量推动下重新下行，春节前后10Y国债多次下破1.80%。阶段二为3月至4月中旬，市场主线转向地缘冲突和输入性通胀预期：美伊冲突推升油价，叠加进出口、通胀及1-2月经济数据阶段性超预期，长端和超长端承压，30年国债收益率一度上行至2.40%附近；但同业存款自律管理落地、资金面维持宽松，中短端表现较强，曲线明显陡峭化。阶段三为4月中旬至6月底，市场进入降波后的窄幅震荡：内需偏弱、金融数据结构不佳及央行净投放推动收益率震荡下行，10Y国债一度逼近1.70%，30Y国债下探至2.20%附近；6月后资金利率回升、央行地量操作、进出口数据偏强及季末止盈带来阶段性调整，但陆家嘴论坛及隔夜逆回购工具落地稳定了流动性预期。曲线形态上看，一季度长短端分化显著、曲线陡峭化，二季度随着长端补涨和资金面预期反复，期限利差总体在窄幅区间内震荡。品种上看，信用债受益于票息需求和资产荒延续，表现整体稳健，信用利差维持低位并进一步压缩。报告期内，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

2026年上半年中国经济呈现“K型分化”特征。一季度稳中有进，工业生产、外贸及部分新动能领域表现较强，经济阶段性企稳；二季度延续结构性修复，但内生动能不足的问题更加突出，呈现外需强、生产韧性强、内需和融资需求偏弱的格局。结构上看，一季度全球制造业景气修复与抢出口效应支撑出口，企业端与政策性融资对社融形成支撑；二季度外贸继续超预期，半导体、汽车、船舶、电子产品等链条保持韧性，但消费、地产、民间投资及居民信贷扩张仍偏弱，居民和企业资产负债表修复偏慢。物价方面，受油价和能源化工链影响，CPI、PPI阶段性回升并引发输入性通胀担忧，但核心需求并未明显改善。政策层面，财政政策保持稳增长定力，超长期特别国债继续支持重大战略、设备更新和消费品以旧换新；货币政策维持适度宽松，年初下调结构性工具利率，二季度通过公开市场操作、MLF超量续作、利率走廊收窄及新增隔夜逆回购品种等方式稳定流动性预期。外部扰动方面，美伊冲突、油价波动及美联储预期反复，成为影响通胀预期和风险偏好的关键变量。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至2月下旬，市场主线为权益风险偏好、机构赎回与配置需求的反复切换：年初受权益强势、基金赎回及供给扰动影响，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，随后在央行流动性呵护、货币宽松预期及机构配置力量推动下重新下行，春节前后10Y国债多次下破1.80%。阶段二为3月至4月中旬，市场主线转向地缘冲突和输入性通胀预期：美伊冲突推升油价，叠加进出口、通胀及1-2月经济数据阶段性超预期，长端和超长端承压，30年国债收益率一度上行至2.40%附近；但同业存款自律管理落地、资金面维持宽松，中短端表现较强，曲线明显陡峭化。阶段三为4月中旬至6月底，市场进入降波后的窄幅震荡：内需偏弱、金融数据结构不佳及央行净投放推动收益率震荡下行，10Y国债一度逼近1.70%，30Y国债下探至2.20%附近；6月后资金利率回升、央行地量操作、进出口数据偏强及季末止盈带来阶段性调整，但陆家嘴论坛及隔夜逆回购工具落地稳定了流动性预期。曲线形态上看，一季度长短端分化显著、曲线陡峭化，二季度随着长端补涨和资金面预期反复，期限利差总体在窄幅区间内震荡。品种上看，信用债受益于票息需求和资产荒延续，表现整体稳健，信用利差维持低位并进一步压缩。股票市场方面，上半年A股整体维持结构性牛市格局但趋势性弱于上年，风格上呈现科技成长与价值风格的极致分化。从半年维度看，市场呈现"指数弱分化、行业极致割裂、盈利完全分层"的典型K型结构性行情。一季度，市场呈现冲高回落走势。年初在流动性充裕、风险偏好持续提升的背景下，市场迅速进入"春季躁动"阶段，成交量显著放大，产业主线与题材形成共振，指数一度逼近4200点；期间虽有月末黄金价格高位闪崩引发阶段性流动性风险，但未改变市场上行趋势。此后随着美国与伊朗地缘冲突爆发、能源价格迅速抬升，市场风险偏好逆转，以科技为代表的成长股出现较大回撤，红利类与能源类资产相对抗跌。宏观层面，一季度GDP同比增长5.0%，为市场提供了基本面支撑。二季度，市场受地缘政治扰动与业绩验证交织影响，整体"先扬后抑、震荡上行"。季初随美伊冲突转入停火谈判、国际油价自高位回落，一季度末的滞胀恐慌与流动性冲击逐步消退，叠加一季报业绩驱动特征鲜明，市场风险偏好迅速修复，4月A股全面走强，上证指数、深证成指、创业板指均上涨，杠杆资金加速入场、成交活跃度维持高位。随后市场由普涨转向剧烈分化，景气趋势投资进一步强化，AI硬件与科技成长一枝独秀，科创50、创业板指领涨，而周期、金融、消费等价值风格持续失血。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合整体仍然以科技成长股为主，上半年受到地缘政治影响，板块波动较大，但从行业发展趋势来看，当前AI产业仍然处于高景气度，继续看好以AI算力和半导体为核心的科技资产，但考虑到短期涨幅较大，需要密切跟踪行业的动态变化。

2026年上半年中国经济呈现分化特征。一季度稳中有进，工业生产、外贸及部分新动能领域表现较强，经济阶段性企稳；二季度延续结构性修复，但内生动能不足的问题更加突出，呈现外需强、生产韧性强、内需和融资需求偏弱的格局。结构上看，一季度全球制造业景气修复与抢出口效应支撑出口，企业端与政策性融资对社融形成支撑；二季度外贸继续超预期，但消费、地产、民间投资及居民信贷扩张仍偏弱。物价方面，受油价和能源化工链影响，CPI、PPI阶段性回升并引发输入性通胀担忧，但核心需求并未明显改善。政策层面，财政政策保持稳增长定力，超长期特别国债继续支持重大战略、设备更新和消费品以旧换新；货币政策维持适度宽松，年初下调结构性工具利率，二季度通过公开市场操作、MLF超量续作、利率走廊收窄及新增隔夜逆回购品种等方式稳定流动性预期。外部扰动方面，美伊冲突、油价波动及美联储预期反复，成为影响通胀预期和风险偏好的关键变量。债券市场方面，整体呈现低利率区间震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至2月下旬，市场主线为权益风险偏好、机构赎回与配置需求的反复切换，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，随后在央行流动性呵护、货币宽松预期及机构配置力量推动下重新下行。阶段二为3月至4月中旬，市场主线转向地缘冲突和输入性通胀预期，长端和超长端承压，30年国债收益率一度上行至2.40%附近；但同业存款自律管理落地、资金面维持宽松，中短端表现较强，曲线明显陡峭化。阶段三为4月中旬至6月底，市场进入降波后的窄幅震荡，内需偏弱、金融数据结构不佳及央行净投放推动收益率震荡下行，10Y国债一度逼近1.70%，30Y国债下探至2.20%附近；6月后资金利率回升、央行地量操作、进出口数据偏强及季末止盈带来阶段性调整，但陆家嘴论坛及隔夜逆回购工具落地稳定了流动性预期。曲线形态上看，一季度长短端分化显著、曲线陡峭化，二季度随着长端补涨和资金面预期反复，期限利差总体在窄幅区间内震荡。品种上看，信用债受益于票息需求和资产荒延续，表现整体稳健，信用利差维持低位并进一步压缩。报告期内，股票市场整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心在两个季度间由弱转强、震荡上移，成长风格显著占优。全报告期上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，宽基指数间的巨大剪刀差充分体现本轮行情的结构性特征。1-2月，两会定调新质生产力，AI、算力、半导体等赛道阶段性活跃，但轮动极快、持续性弱。3月开始伊朗局势推升能源、造船航运等板块估值，成为最强主线，同时因为市场波动加剧，风险偏好下降，高股息红利、公用事业等确定性资产受到青睐。二季度随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐。与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，科技成为贯穿全季的最强主线。从行业来看，电子、通信、建材涨幅居前，商贸零售、农林牧渔、美容护理跌幅最大。报告期内，转债市场大体跟随股市，整体走出"一季度过山车、二季度趋势向上"的形态，全报告期中证转债指数上涨2.52%。一季度转债在权益带动下先跟随正股上涨、估值明显提升，随后3月受地缘冲击与条款博弈影响杀估值、季末回吐年内涨幅，估值回到年初水平。进入二季度，4月上旬市场在短暂波动后快速修复，随后重心持续上移、于5月中旬触及季内高点，6月季末虽有所回落但全季仍录得正收益。但需清醒认识到，转债估值整体高企、安全边际收窄。在供给收缩、需求上升以及正股上涨的共同作用下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位并高于年内均值，转债的债底安全边际有所收窄、对正股波动的弹性上升。与此同时，正股走强触发强赎的转债数量增多，需密切关注持仓个券的强赎进度，防范强赎带来的估值压缩与再投资风险。综合来看，当前转债市场交易价值仍大于配置价值，判断维持谨慎。在估值高位、强赎频发的环境下，转债更适合作为跟随权益趋势的进攻性交易工具，而非提供稳定票息与债底保护的配置型资产。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益资产仓位略微下降，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的“红利+”股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

上半年沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为7.6%、35.6%、-12.0%。年初在美联储降息预期之下，市场走势一度比较均衡，资源等传统周期板块表现良好，但随后的中东战争导致通胀预期上升，叠加新任美联储主席偏鹰派的形象彻底扭转了市场预期，市场开始定价次数不等的加息预期，这一转变使得传统周期板块的上涨行情中止。另一方面，海外AI模型龙头公司的模型能力持续提升，ARR快速增长，AI产业进展如火如荼，成为几乎唯一在高利率环境中仍能蓬勃发展的行业，由此，其在资本市场的表现也是一枝独秀，市场在二季度的分化达到了历史极端的水平。在分化越来越极致的市场中，我们适当降低了仓位，以应对可能的波动，但对于我们长期看好的优质资源品我们坚定持有并择机进行了加仓，继续看好其在中长期可带来的投资回报。