陈思行 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心震荡上移、成长风格显著占优，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。与一季度伊朗局势推升能源、造船航运等板块、市场偏好确定性红利资产的格局相反，二季度随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐；与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，AI、半导体成为贯穿全季的最强主线，且景气兑现推动行情从主题炒作转向业绩驱动。从行业来看，电子、通信、建筑材料涨幅靠前，电子大涨90.92%、通信上涨63.84%；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理跌幅居前，其中石油石化下跌22.20%。报告期内，转债市场大体跟随股市，在震荡中确立向上趋势，中证转债指数上涨3.70%。4月上旬市场在短暂波动后快速修复，单日一度大幅反弹，随后重心持续上移、于5月中旬触及季内高点，6月季末虽有所回落但全季仍录得正收益，权益市场的乐观预期有效映射到转债板块，风险偏好较一季度进一步修复。但在供给收缩、需求上升以及正股上涨的共同作用下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位并高于年内均值，转债的债底安全边际有所收窄、对正股波动的弹性上升，估值整体高企；叠加正股走强触发强赎的转债数量增多，需密切关注持仓个券的强赎进度。综合来看，当前转债市场交易价值仍大于配置价值，判断维持谨慎。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的“红利+”股票；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

2026年第二季度，全球地缘政治形势复杂，但中国经济受到出口强劲增长和科技产业快速发展的支撑，仍然维持了较强的韧性。二季度以来，中东局势逐步缓和，原油价格高位回落，但仍然存在反复风险。中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。另一方面，全球AI产业发展如火如荼，中国在AI产业发展上具有诸多优势，例如完整的上下游供应链、充足稳定的电力供应、强大的软件工程化能力等，因此我们认为未来随着AI产业的进一步发展，中国经济高质量发展的动能将更加持续。本基金定位为股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，力争实现长期稳健的复合收益。二季度，权益市场整体呈现震荡中上行的特征。4月以来，随着美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好回升，加之中国经济的韧性较强，股市呈现出指数震荡上行、结构性机会显著的特征。我们认为，中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是AI带动的科技产业高速发展，一批优质公司具备全球竞争力和显著的投资价值；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，中国的AI科技产业高速发展，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后实现较好的投资回报。

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现更鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场受地缘政治扰动与业绩验证的交织影响，整体呈现"先扬后抑、震荡上行"的走势。季初，随着美伊冲突进入停火谈判阶段、国际油价自高位快速回落并稳定在100美元/桶下方，一季度末的滞胀恐慌与流动性冲击逐步消退，叠加一季报业绩驱动特征鲜明、GDP同比回升至5.0%，市场风险偏好迅速修复，4月A股全面走强，上证指数、深证成指、创业板指均呈现上涨，杠杆资金加速入场、成交活跃度维持高位。进入5月，市场由普涨转向剧烈分化，景气趋势投资进一步强化，AI硬件与科技成长一枝独秀——科创50、创业板指领涨，而周期、金融、消费等价值风格持续失血。6月市场步入高位震荡：上旬美国就业数据超预期韧性推升流动性紧缩预期，上证指数一度回落至4000点以下；中旬随美伊协议阶段性达成、全球风险偏好再度改善，指数迎来反弹并逼近前高；下旬受机构半年度调仓与流动性收敛拖累再度转弱，成长风格延续占优。从半年维度看，牛市环境延续但趋势性明显弱于上年，上证指数期间两次跌破4000点，极端分化下双创指数最为亮眼、创业板与科创50累计涨幅较大、上证50甚至收跌；成交中枢由年初的两万亿抬升至三万亿。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合整体仍然以科技成长股为主，二季度板块整体呈现趋势上行的阶段，从行业发展趋势来看，当前AI产业仍然处于高景气度，但考虑到短期涨幅较大，需要密切跟踪行业的动态变化，当前继续看好以AI算力和半导体为核心的科技资产。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现更鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。权益市场方面，整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心震荡上移、成长风格显著占优，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。与一季度伊朗局势推升能源、造船航运等板块、市场偏好确定性红利资产的格局相反，二季度随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐；与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，AI、半导体成为贯穿全季的最强主线，且景气兑现推动行情从主题炒作转向业绩驱动。从行业来看，电子、通信、建筑材料涨幅靠前，电子大涨90.92%、通信上涨63.84%；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理跌幅居前，其中石油石化下跌22.20%。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，权益方面，整体仓位有所收缩，主要积极把握结构性机会，重点布局于具备全球竞争力的出海高端制造，以及 AI 科技浪潮带来的投资机会。 债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

回顾2026年二季度，国内宏观经济数据延续分化，内需相关的地产、基建投资以及社零增长均出现回落，出口数据则表现相对韧性。海外中东局势进入拉锯与缓和的转折期，油价中枢高位的情况下，美联储加息预期抬升。权益市场在AI产业趋势进一步加强的背景下维持风险偏好高位，但结构上分化极致，非AI板块整体明显跑输。4月美伊谈判在反复博弈中推进，随着双方达成临时停火协议，原油价格回落、风险偏好快速提升。此外随着上市公司年报与一季报密集披露，业绩超预期的AI硬件以及电力设备等板块显著走强，前期表现较好的煤炭、石化等能源股有所回撤。4月下旬中东停火两周到期，美伊谈判反复摇摆，市场进入阶段性震荡期。5月中旬中东局势迎来反复，较高的油价中枢推动海外通胀预期逐步攀升，国内宏观经济数据短期也有所承压，市场整体进入下行调整阶段。其中，前期涨幅较高的AI硬件产业链、半导体等板块交易过热引发市场担忧，行情波动明显提升。煤炭行业迎来短期供需错配，煤价大涨推动板块反弹。流动性紧缩的预期下，黄金价格出现大幅回落，贵金属板块同步调整。直至二季度末，中东局势再度迎来缓和，海外流动性收紧预期最强的阶段过去，叠加国内出口等数据的反弹，风格再度回归AI主线，红利板块则经历大幅回撤。展望2026年三季度，预计国内经济维持弱修复，货币政策继续保持宽松，通胀环境逐步改善，上市公司盈利保持回升态势。全球扩大开支和中国制造业优势的背景下，国内出口增长将保持韧性，海外流动性紧缩预期最强的阶段已过。国内宏观数据仍可能维持分化，基建投资有望企稳回升，制造业投资受出口支撑，地产投资或持续磨底，消费有待CPI企稳。因此在风格上，周期制造板块的边际改善有望逐步体现，成长风格将继续占优，传统消费品种继续温和修复。稳定现金流回报品种仍有绝对收益，但相对收益或取决于风险偏好，防御性品种在持续上涨行情中弹性相对较弱。在当前宏观和产业背景下，本组合坚定看好战略资源的长期投资机会。在前期调整之后，当前资源板块整体估值处于近五年历史分位的低位区间，而板块内龙头企业的盈利稳定性持续提升，股息率具备吸引力，这为行情的持续提供了安全边际。本组合长期立足于战略资源品的基本面，布局细分板块中兼具稀缺性、战略价值、周期与成长弹性的标的。主要配置集中在：1）全球流动性宽松、再工业化及AI基建需求大幅拉动的工业和贵金属；2）产业驱动力确定、长期供求有望反转的能源金属及具有战略意义的小金属及稀有金属；3）与高新技术、新材料、新能源相关度较高的上游资源品及新兴技术材料。后续将持续跟踪全球流动性变化、产业政策动态与供需数据，在细分板块间进行动态优化，精准把握本轮资源周期的投资机遇。

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心震荡上移、成长风格显著占优，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。与一季度伊朗局势推升能源、造船航运等板块、市场偏好确定性红利资产的格局相反，二季度随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐；与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，AI、半导体成为贯穿全季的最强主线，且景气兑现推动行情从主题炒作转向业绩驱动。从行业来看，电子、通信、建筑材料涨幅靠前，电子大涨90.92%、通信上涨63.84%；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理跌幅居前，其中石油石化下跌22.20%。报告期内，转债市场大体跟随股市，在震荡中确立向上趋势，中证转债指数上涨3.70%。4月上旬市场在短暂波动后快速修复，单日一度大幅反弹，随后重心持续上移、于5月中旬触及季内高点，6月季末虽有所回落但全季仍录得正收益，权益市场的乐观预期有效映射到转债板块，风险偏好较一季度进一步修复。但在供给收缩、需求上升以及正股上涨的共同作用下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位并高于年内均值，转债的债底安全边际有所收窄、对正股波动的弹性上升，估值整体高企；叠加正股走强触发强赎的转债数量增多，需密切关注持仓个券的强赎进度。综合来看，当前转债市场交易价值仍大于配置价值，判断维持谨慎。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的“红利+”股票；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现更鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面出口方向、高端制造、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统消费板块及中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。政策层面持续释放稳增长暖意，整体保持适度宽松的友好导向，央行货币政策执行报告持续传递宽松托底信号，同步精准引导市场资金利率平稳向政策利率靠拢；陆家嘴论坛更是推出多项务实配套举措，明确收紧利率走廊、新增隔夜逆回购操作品类、探索适配非银机构的流动性支持工具等落地规划，二季末隔夜逆回购利率落地1.25%，进一步夯实市场流动性充裕稳定的良好预期，持续为实体经济保驾护航。海外市场，尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。权益市场方面，二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，机构资金集中布局，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、石油、煤炭等行业中，成本低且产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国高端制造从内卷走向海外，依靠产品质价比优势持续提升全球份额。第三条主线是传统行业供给侧出清后带来的盈利能力提升。

2026年上半年，国内PPI三月以来同比由负转正，进入二季度四五月份加速上行。二季度伊始全球地缘冲突升级，美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻，推动国际原油均价高位运行。市场结构分化进一步加剧，能化产业链价格大幅上行阶段，煤化工受益于成本剪刀差与战略替代价值走强，但伴随冲突趋于缓和，油气及泛煤化工时点盈利明显冲高回落。相应的，前期受损于地缘冲突板块存在修复潜力，聚焦在化纤、氟化工、磷化工等板块，组合在二季度中下旬仓位结构上加大地缘受损板块配置。展望后市，2026年作为“十五五”元年，碳排放双控全面替代能耗双控，重资产行业新增产能约束强化，供给步入确定性低增长阶段，有望开启新一轮上行周期。需求端，传统行业下游需求存在分歧，但经历能源价格高波动，产业链下游普遍观望消化库存，当前低库位水平下具备极大的补库潜力。因此，组合核心仍聚焦在周期底部、格局优化的龙头公司。