祝杨 - 基金投资策略和运作

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　本产品运作策略为纯利率债投资，结合宏观与资金面预判前置调整组合久期、杠杆两项核心敞口，同步优化持仓期限分布与流动性储备，在市场震荡行情中兼顾收益弹性与回撤防控。

二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，收益率中枢整体震荡下行，国债曲线平坦化特征突出，超长端品种实现明显超额收益。本季度债市并未走出单边下行行情，始终在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市走强的核心支撑。二季度国内经济结构性分化加剧，地产、消费修复乏力，实体内生信贷需求持续疲软，社融增长主要依靠政府债托底，经济弱现实持续压制利率上行空间。同时市场通胀压力明显缓释，地缘局势缓和带动油价回落，市场预期PPI年中触顶回落，核心CPI缺乏上行动能，通胀对债市的约束基本消退，为利率下行提供了良好基本面条件。资金面则呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月银行流动性充裕，DR001持续低于政策利率，超季节性宽松带动债市持续走强；6月受税期、半年考核、政府债集中发行影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性偏松，市场普遍将总量宽松政策窗口后置至三季度。机构端资产荒逻辑贯穿全季，银行欠配、保险长久期配置、理财规模扩容形成刚性买盘，持续托底债市。但交易盘久期高位、市场预期拥挤，叠加供给冲击与季末扰动，阶段性止盈行为放大市场波动，制约了利率单边下行空间。整体来看，二季度利率债依托弱经济、低通胀、稳资金的组合走出结构性慢牛行情。　　本基金以信用债资产作为组合核心底仓，依托其稳定的票息收益筑牢产品收益基本盘。同时适度配置利率债品种作为收益增厚工具，结合债券市场供需格局、权益市场走势的动态变化，灵活挖掘利率品种阶段性波段投资机会，通过多品类资产动态优化配置，全方位提升组合整体收益水平。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上；4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　本基金为指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差0.03%（A类）、0.03%（C类），年化跟踪误差为0.54%（A类）、0.6%（C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent破圈，token消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈。对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着股市表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为一种共识。另外，一些资金面变化例如宽基ETF持续赎回、部分长钱减持、相对收益型资金调仓也强化了这种分化行情。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。转债维度，小微盘股票走势趋弱是分化行情的另一种表现，这使得转债缺少上涨动能，特别是在估值仍然较高的情况下。产品仅能用转债来进行权益资产表达，故在6月份降低了转债仓位。　　中期来看，我们对债券市场判断仍相对谨慎，转债预计在估值消化之后存在年内第二次贝塔机会，化工、机器人零部件、AI硬件、医药是关注重点，届时产品将提升转债仓位。我们力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　产品中长期锚定中长期限信用债作为主力持仓，跟随市场环境动态调整久期中枢与杠杆比例，在严守各类信用及利率风险底线的前提下，捕捉利率周期波动带来的交易价差，持续平滑组合收益、保障业绩稳定兑现。

二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，收益率中枢整体震荡下行，国债曲线平坦化特征突出，超长端品种实现明显超额收益。本季度债市并未走出单边下行行情，始终在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市走强的核心支撑。二季度国内经济结构性分化加剧，地产、消费修复乏力，实体内生信贷需求持续疲软，社融增长主要依靠政府债托底，经济弱现实持续压制利率上行空间。同时市场通胀压力明显缓释，地缘局势缓和带动油价回落，市场预期PPI年中触顶回落，核心CPI缺乏上行动能，通胀对债市的约束基本消退，为利率下行提供了良好基本面条件。资金面则呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月银行流动性充裕，DR001持续低于政策利率，超季节性宽松带动债市持续走强；6月受税期、半年考核、政府债集中发行影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性偏松，市场普遍将总量宽松政策窗口后置至三季度。机构端资产荒逻辑贯穿全季，银行欠配、保险长久期配置、理财规模扩容形成刚性买盘，持续托底债市。但交易盘久期高位、市场预期拥挤，叠加供给冲击与季末扰动，阶段性止盈行为放大市场波动，制约了利率单边下行空间。整体来看，二季度利率债依托弱经济、低通胀、稳资金的组合走出结构性慢牛行情。　　本基金将延续指数化投资的核心运作框架，主要对标中债-交行长三角ESG优选信用债指数，围绕指数成分券开展核心配置工作。运作过程中兼顾个券信用资质与组合整体流动性，持续优化持仓结构，在贴合指数走势的基础上，力争为产品创造平稳、可持续的投资收益。

二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，收益率中枢整体震荡下行，国债曲线平坦化特征突出，超长端品种实现明显超额收益。本季度债市并未走出单边下行行情，始终在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市走强的核心支撑。二季度国内经济结构性分化加剧，地产、消费修复乏力，实体内生信贷需求持续疲软，社融增长主要依靠政府债托底，经济弱现实持续压制利率上行空间。同时市场通胀压力明显缓释，地缘局势缓和带动油价回落，市场预期PPI年中触顶回落，核心CPI缺乏上行动能，通胀对债市的约束基本消退，为利率下行提供了良好基本面条件。资金面则呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月银行流动性充裕，DR001持续低于政策利率，超季节性宽松带动债市持续走强；6月受税期、半年考核、政府债集中发行影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性偏松，市场普遍将总量宽松政策窗口后置至三季度。机构端资产荒逻辑贯穿全季，银行欠配、保险长久期配置、理财规模扩容形成刚性买盘，持续托底债市。但交易盘久期高位、市场预期拥挤，叠加供给冲击与季末扰动，阶段性止盈行为放大市场波动，制约了利率单边下行空间。整体来看，二季度利率债依托弱经济、低通胀、稳资金的组合走出结构性慢牛行情。　　本基金将聚焦利率债波段交易作为核心收益提升手段，依托久期动态调整、杠杆灵活调节的运作方式，适配市场环境的动态变化。组合配置延续长短两端布局的策略思路，均衡布局中短期限资产与超长期限资产，精准捕捉债券供给扰动、流动性宽松等阶段性市场窗口期的投资机会，有效提升组合的收益弹性与策略灵活度，适配震荡波动的市场行情。

二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，收益率中枢整体震荡下行，国债曲线平坦化特征突出，超长端品种实现明显超额收益。本季度债市并未走出单边下行行情，始终在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市走强的核心支撑。二季度国内经济结构性分化加剧，地产、消费修复乏力，实体内生信贷需求持续疲软，社融增长主要依靠政府债托底，经济弱现实持续压制利率上行空间。同时市场通胀压力明显缓释，地缘局势缓和带动油价回落，市场预期PPI年中触顶回落，核心CPI缺乏上行动能，通胀对债市的约束基本消退，为利率下行提供了良好基本面条件。资金面则呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月银行流动性充裕，DR001持续低于政策利率，超季节性宽松带动债市持续走强；6月受税期、半年考核、政府债集中发行影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性偏松，市场普遍将总量宽松政策窗口后置至三季度。机构端资产荒逻辑贯穿全季，银行欠配、保险长久期配置、理财规模扩容形成刚性买盘，持续托底债市。但交易盘久期高位、市场预期拥挤，叠加供给冲击与季末扰动，阶段性止盈行为放大市场波动，制约了利率单边下行空间。整体来看，二季度利率债依托弱经济、低通胀、稳资金的组合走出结构性慢牛行情。　　本基金将持续以严控组合波动、防范净值回撤为首要目标，以票息资产构建组合底仓。同时贴合市场运行节奏，择机参与利率债波段交易，丰富收益来源。个券保持审慎风控，通过个券精筛与分散配置严控风险敞口，确保组合运作稳健、业绩持续可控。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　坚持以中短期信用债为核心配置方向，结合市场变化动态优化久期与杠杆水平，在严格控制风险的基础上，把握利率波动带来的交易机会，增强组合收益的稳定性与持续性。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　产品以利率策略为主导，根据市场运行节奏对久期与杠杆进行前瞻性调整，同时优化持仓结构与流动性分布，在震荡环境中提升组合的收益弹性与回撤控制能力。

2026年一季度经济基本面波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断，但需要关注之前我们在年报中所提及的逻辑：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　权益市场方面，外部扰动使得春节之前投资者的交易路径被扰动——彼时投资者对于全球经济修复及AI资本开支信心较高，这源自全球制造业PMI连续两个月超过50和AI中观景气度继续上行。这种交易带来了相关股价比较极致的表达，使得导致A股自身结构存在脆弱性。故外部冲击发生后，A股“解结构”，多数前期大幅上涨的品种迎来较大回调，此期间内较高估值的转债市场也同样遭遇较大压力。　　组合操作层面，纯债部分我们从去年年底开始较为明显的提升了组合久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的纯债持仓结构上也做了一些左侧调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。转债部分自今年2月初起明显降低其仓位，保持回撤相对可控，减少对净值的拖累。截至3月底转债估值已经有较大调整，但难说有系统性上涨机会，当前产品继续维持较低的转债仓位并等待回补时机。

2026年一季度，债券市场在宏观预期反复与政策相机抉择中呈现宽幅震荡、结构分化的格局。年初阶段，在“开门红”带动配置需求释放的同时，政府债供给前置及权益市场走强对资金形成分流，市场情绪相对谨慎，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。随后进入2月，伴随资金面边际转松、央行流动性呵护增强，以及配置型机构逐步加大入场力度，债市整体迎来一轮修复，超长端表现相对占优。进入3月，地缘冲突推升油价引发的通胀担忧、超预期的经济数据以及权益市场风险偏好回升，对长端形成阶段性压制；而资金面韧性及同业存款利率自律管理，则支撑中短端表现。收益率曲线陡峭化特征显著，从驱动因素来看，基本面整体延续温和修复态势，对债市的影响更多体现为预期层面的扰动而非趋势性约束；流动性环境保持合理充裕，成为支撑中短端资产表现的核心因素；机构行为亦呈现分化特征，交易盘在波动中择机止盈，而银行、保险及理财等配置力量在利率调整过程中逐步承接，为市场提供了重要支撑。本基金将以指数化投资为核心框架展开运作，重点围绕中债-交行长三角ESG优选信用债指数成分券进行配置，兼顾组合流动性与信用质量，力争实现相对稳定的收益表现。