石础 - 基金投资策略和运作

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　本基金权益部分，2026年一季度上证指数下跌1.9%，看似平稳，但其中波动巨大，年初牛市情绪高涨，有色、计算机、化工、食品饮料都有很强的表现，3月海峡封锁时间超预期延长，油价大幅上涨，风险偏好大幅下行，宏观叙事变化导致前期高位股回调，有业绩支撑的科技逐步表现。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一底部有复苏迹象的顺周期，如消费、顺周期机械、家具，第二中游化工，此外配置AI电力相关公司。　　消费处于底部，整体复苏并没有出现，甚至细分板块性复苏也很难持续，需要仔细自下而上优选出现拐点的个股，除此之外，周期底部的生猪价格加速下跌带来股票投资机会，即便头均市值恢复至历史均值偏低水平也有较大涨幅空间。PPI修复向上仍未结束，中游化工经历原油大幅波动后部分能顺利顺价品种仍在业绩修复期，纺服链、农药、氯碱等业绩未来两年有望逐步上行，具备较好机会。此外，在进攻板块，燃气轮机中长期需求景气无虞，2026年国内外乐观扩产后国内产能占比不足10%，主机国产替代0到1只是确定性较强，景气度持续较久，从产能估值、远期PE角度仍有较大空间。

2026年一季度上证指数下跌1.9%，看似平稳，但其中波动巨大，年初牛市情绪高涨，有色、计算机、化工、食品饮料都有很强的表现，3月海峡封锁时间超预期延长，油价大幅上涨，风险偏好大幅下行，宏观叙事变化导致前期高位股回调，有业绩支撑的科技逐步表现。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一底部有复苏迹象的顺周期，如消费、顺周期机械、家具；第二中游化工，此外配置AI电力相关公司。　　消费处于底部，整体复苏并没有出现，甚至细分板块性复苏也很难持续，需要仔细自下而上优选出现拐点的个股，除此之外，周期底部的生猪价格加速下跌带来股票投资机会，即便头均市值恢复至历史均值偏低水平也有较大涨幅空间。PPI修复向上仍未结束，中游化工经历原油大幅波动后部分能顺利顺价品种仍在业绩修复期，纺服链、农药、氯碱等业绩未来两年有望逐步上行，具备较好机会。此外，在进攻板块，燃气轮机中长期需求景气无虞，2028年国内外乐观扩产后国内产能占比不足10%，主机国产替代0到1只是确定性较强，景气度持续较久，从产能估值、远期PE角度仍有较大空间。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、能源、化工等稳健行业。美伊冲突显著改变了市场风格，叠加所谓的“HALO思潮”，2026年3月公用，尤其是能源、电力相关板块涨幅显著；但是从公司盈利看，相比去年今年一季度煤炭价格略有上涨，而全国大部分地区电价有几分钱级别的下跌，大部分电力公司2026年第一季度是利润事实上是承压的；煤炭公司盈利的改善幅度也低于2025年第四季度相比第三季度的水平。报告期内，本基金重点投资了2026年电价见底且2026年、最迟2027年有新增产能投产的个股，虽然3月这些资产有了一定的上涨，但相比其DCF估值仍有较大的折价。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、金融等稳健行业。美伊冲突既改变了市场风格，也改变了不同细分领域上市公司的盈利预期，美伊冲突前，油价处于下行区间，叠加其他因素，航司被认为是2026年业绩改善最大的行业之一；美伊冲突后，航油价格迅速攀升，以目前油价估算，航油成本可能比去年高200亿左右；反之油运、煤运、具有燃油储运能力的港口则有可能成为受益公司；报告期内，尤其是美伊冲突后，本基金按照上述思路进行了交运的内部调仓，并增配了估值更低的交运个股。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由于美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

2025年市场热度很高，沪深两市全年成交额413.8万亿，较2024年提升62.5%；日均成交额超1.7万亿，约为2023年日均成交额的2倍。市场高度活跃，尤其是年初至8月末市场风险偏好极高，题材与小盘股贡献了全市场大约85%的市值增长；9月中旬至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业均出于不同原因取得了不错的涨幅，市场风格的再平衡有利于牛市的持续，经过几个月的风格再平衡，至2026年1月，市场又开启新一轮行情。报告期内，虽然市场风险偏好较高，高波动策略的赚钱效应可能更加显著，但本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作。主要原因如下：第一，在投资实践中波动往往是投资收益落袋为安的最大敌人，因此控制波动往往比追求弹性更有利于维护投资者利益；第二，从历史数据来看，大部分情况下采用低波动策略比高波动策略的表现更好；第三，在流动性催生的牛市中，低波基金可以降低投资者的组合波动，实现对投资者的逆向保护。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波动股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。本基金通过边际资金模型和低波动股票池求交集后，报告期内重点投资于公用、化工、矿产、金融等稳健行业。公用行业方面，截止2025年第三季度，公用行业营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。虽然2026年长协电价大幅低于市场预期，但是从高频数据，尤其是电网代购电价等数据看，少量省份系统运行费已经突破1毛钱；用电大省中，2026年1月国网山东代购电价中新能源运维费高达0.06元/度，用户端电费上涨的时间拐点可能远超市场预期的提前到来，在用户端由于系统运行费而电价提升的大背景下，稳健可控电源的稀缺性会进一步提高，从而获得新一轮的投资机会。矿产行业方面，矿产有可能成为未来很长一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，相当一部分矿种新矿的发现速度不及需求增速。资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。化工行业方面，“十五五”规划等顶层文件继续推进“反内卷”，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头公司，龙头公司相较2021年的产能可能有了数倍的增长，即便“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格推测，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融行业方面，本报告期内金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起少部分银行净息差开始止跌回升，预计第四季度净息差或进一步改善。保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中。2025年沪深两市成交额超过410万亿，2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。虽然金融行业仍面临银行信贷投放、保险往期产品收益率较高等难题，但总体来看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。本报告期前三季度以现金为核心的低波动策略虽跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然2026年1月中上旬市场资金博弈氛围依然浓郁、市场风险偏好也有猛增的趋势，商业航天、脑机接口等宏大题材可能还会持续一段时间的热度，但出于稳健投资的目标，投资者不妨加大关注低波动资产的投资机会。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入“低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA+中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA+中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征“对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10年国债收益率单日下行近8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以“大哑铃结构”博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢+机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板”效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入“自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末某头部房企债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1. 传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷/社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷”预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2. 政策工具创新与克制平衡：全年政策以“审慎宽松”为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。

2025年上半年市场横盘震荡，中美关税突然加码引发市场恐慌情绪，关税博弈后中国相对优势突出，出口恢复，市场信心增长，下半年市场走出单边上行结构性行情，成长、有色、出口链、化工涨幅靠前，而国内顺周期中消费高频数据持续疲软，消费板块承压。　　本基金保持中高股票仓位，上半年布局军工、养殖等内需板块，三季度增加有价格上涨的农化板块、底部预期反转的医疗器械等板块，四季度继续增加农化，同时增加基础化工品种。下半年军工、顺周期品种占比较高，错过成长板块机会，导致相对收益较低。

整体看，自2025年8月下旬起至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业也出于不同原因取得了不错的涨幅，一个均衡的市场不仅有利于将浮盈转化成真实盈利，也有助于牛市的持续。报告期内，本基金继续采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金的首要目标是将波动控制在合理的范围内，从客观上尽量降低投资者追涨杀跌的冲动，从而帮助投资者获得落袋为安的真实收益。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、矿产、金融等稳健行业。截止2025年第三季度，交运行业的营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。分行业看，枢纽机场依然保持了较快的盈利增长，这主要得益于“十四五”期间民航发展方式的转变，将资源更多集中于枢纽机场，从跟踪数据及“十五五”规划看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性很高；得益于航油价格的持续下行，民航在四季度大概率获得较好的财务表现，如果油价保持目前的趋势至春节后，那么2026年民航的业绩弹性都值得期待。高速、港口、航运等行业的营收、盈利保持稳健的态势，其中部分公司不仅未来10年的累计净现金折现收益率超过了8%而且还有提高分红率的表态，，考虑到OCI账户的交易行为，这些公司实现价值回归的可能性较大，股票仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些产地高度集中且下游用途广泛的资源品；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，未来新矿的发现速度不及需求增速。总体看，资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。“十五五”规划等顶层设计文件继续推进部分行业的“反内卷”。在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格计算，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起部分银行净息差开始止跌反涨，预计第四季度净息差改善会更进一步；保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中；2025年沪深两市成交额超过410万亿以及直至2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。当然，银行面临信贷投放的难题，保险也存在往期产品收益率较高的压力，但总体看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，诸如商业航天之类的宏大题材可能还会持续一段时间，但出于稳健投资的目标，可以更多的关注低波动资产的投资机会。

本基金权益部分，本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。　　2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。

2025年三季度市场整体单边上行，但板块分化明显，科技持续上行，消费板块震荡横盘，红利持续下跌。科技板块中海外AI映射领涨，季末国内半导体、新能源、机器人等轮番表现，显示出资金活跃度高，科技行情成为市场共识。顺周期消费数据持续走弱，导致消费板块震荡横盘，大幅跑输大盘。在资金持续宽松氛围下，市场对经济触底回升预期加强，有色、化工顺周期上游明显优于终端消费品，其中有色叠加地缘政治及黄金持续新高因素，涨幅靠前。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，交运行业营收、盈利在分化中增长，总体看符合预期。从经调整后的申万三级行业视角看，机场盈利增速较快，这可能是由国际及地区客流的数量增长叠加枢纽机场建设带来的质的改善共同导致的，从跟踪数据看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性较高；高速、港口营收、盈利呈现小个位数增长，这可能是由于国内经济仍处于弱复苏阶段叠加外需受美国贸易战影响而造成的；航运出现了较为明显的业绩分化，国内煤炭运输表现较为低迷但日韩集运表现亮眼；民航呈现量增利弱的走势，主要是由于油价未如市场预期般出现系统下行，前三季度看航油均价仍在万元左右。整体看交运行业盈利增长相较热门行业略显不足，但部分子行业、部分公司的资产负债表处于加速优化期叠加由于超卖带来的交易型机会，再考虑到后续可能出现的分红率提升从而可能带来的OCI账户资金买入，交运行业仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。