石础 - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场整体单边上行，但板块分化明显，科技持续上行，消费板块震荡横盘，红利持续下跌。科技板块中海外AI映射领涨，季末国内半导体、新能源、机器人等轮番表现，显示出资金活跃度高，科技行情成为市场共识。顺周期消费数据持续走弱，导致消费板块震荡横盘，大幅跑输大盘。在资金持续宽松氛围下，市场对经济触底回升预期加强，有色、化工顺周期上游明显优于终端消费品，其中有色叠加地缘政治及黄金持续新高因素，涨幅靠前。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。

本基金权益部分，本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。　　2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，交运行业营收、盈利在分化中增长，总体看符合预期。从经调整后的申万三级行业视角看，机场盈利增速较快，这可能是由国际及地区客流的数量增长叠加枢纽机场建设带来的质的改善共同导致的，从跟踪数据看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性较高；高速、港口营收、盈利呈现小个位数增长，这可能是由于国内经济仍处于弱复苏阶段叠加外需受美国贸易战影响而造成的；航运出现了较为明显的业绩分化，国内煤炭运输表现较为低迷但日韩集运表现亮眼；民航呈现量增利弱的走势，主要是由于油价未如市场预期般出现系统下行，前三季度看航油均价仍在万元左右。整体看交运行业盈利增长相较热门行业略显不足，但部分子行业、部分公司的资产负债表处于加速优化期叠加由于超卖带来的交易型机会，再考虑到后续可能出现的分红率提升从而可能带来的OCI账户资金买入，交运行业仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、金融、矿产等泛基础设施行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。根据交通运输部统计数据，2024年前5个月，全国共完成营业性货运量230.8亿吨，同比增长4.1%；完成港口货物吞吐量73.4亿吨，同比增长3.8%。其中，内、外贸吞吐量同比分别增长4.7%和1.8%；完成集装箱吞吐量1.4亿标箱，同比增长7.4%；民航完成旅客运输量3.1亿人次，同比增长6.3%，其中国际航运旅客运输量3175万人，同比增长30.6%。整体看交运行业同比增速低于去年上半年，但增速绝对值依旧不错，而且出现了一些结构性机会，如自去年起十大枢纽机场就开始贡献了约70%的起降航班增量，今年该趋势继续加强，叠加利率下行，大概率带来核心机场盈利的大幅改善。此外，受今年整体风格影响，有部分高速、港口股在悲观假设下被投资者超卖，致使未来15年净现金积累值已经超过下跌后市值的2.5倍，即对应内部收益率超过6%，其投资价值凸显，而本基金在报告期内重点配置了上述资产。另外，我们还详细对比了公募高速类Reits和A股高速股的资产、盈利、分红等数据，得出的结论是，虽然高速股表观分红率不及高速Reits，按我自己的现金估值模型看相同省份高速Reits的“估值”比A股高速股“贵”50%-100%，截止6月中旬，高速Reits相对高速股的超额收益约20%，这一方面说明资金从未远离现金牛资产，另一方面也客观造就了高速股补涨的空间，即第一步有可能补涨至高速Reits的估值水平，第二步再“涨出”以体现资产质量的优势。金融，尤其是银行是今年上半年表现最好的蓝筹板块之一。一方面，银行股虽然经过了较大的涨幅但PB值尚处于低位，国有行经过本轮增发后，大概率继续拉低PB值，且主流资金对高分红、净现金积累资产的需求有增无减，也就是说银行股存在继续上涨的估值和资金空间；但另一方面，中国经济，尤其是重资产、高现金消耗的经济部门仍处于弱复苏阶段，这有可能会影响银行的盈利，进而继续拉升已经处于历史拉高PE值，也就银行股在盈利上可能存在一定的高估风险。展望未来，本基金希望找到银行股中安全系数最高的个股进行配置，即同时满足如下条件的银行股，①过去几个季度加权净息差收入同比为正，即在本轮存款利息降低前净息差收入不拖累公司盈利且资产增速超过行业均值的，②非息收入，尤其是非财富类、非投资收益非息收入占比高的；③股息率较高或有显著提升空间的。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些出产地高度集中且下游用途广泛的资源，例如，未来15年全球超过70%的镍可能仅由单一国家供应，而75%的钴可能仅由两个国家供应。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。交运行业属于重大基础设施，是理所当然的国家安全主题，金融安全、关键矿产安全今年也被屡次提及，因此，报告期内本基金的投资方向是符合“国家安全”题中之义的。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年上半年上证指数横盘震荡，在最后三个交易日走强，上半年收涨2.7%，分板块看，防御属性的有色、银行涨幅靠前，成长中军工、传媒、通信涨幅靠前，顺周期基建、消费跌幅靠前。上半年经济运行略有波折，高开低走，资金层面宽松，政策呵护市场意图明显，小盘股明显占优，大盘股表现较弱。　　本基金保持相对较高股票仓位，对组合进行部分调整，增加行业底部、有政策催化的农业板块，减配情绪带动的军工行业，增加科技顺周期功率品种，积极寻找农化涨价品种投资机会，降低地产板块比例。　　农业养殖板块估值仍处于底部区域，根据行业规律，预期半年后行业自然触底回升，政策出台打破大企业间“内卷”式增产节奏，限制投机型资本介入，推动行业从减能繁、降体重、限二育三个方面去产能，虽然政策限制了猪价波动的幅度，但大大提高了行业持续盈利预期，行业由周期成长转为稳定温和增长，消费属性大幅增加，更加适用DCF估值方法，基于此，头部养殖企业市值有较大涨幅空间。科技顺周期板块中，功率半导体下游工业、汽车、家电等需求稳定增长，产能端释放节奏显著降低，具体表现为代工厂稼动率持续满产，个别品类如MOS器件零星涨价，展望下半年景气度仍可持续，估值角度功率代工厂PB处于低位，若涨价能够持续并扩大范围，代工端业绩弹性最大，精选其中有涨价预期的公司进行配置。继续看好军工电子板块，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局极为稳定，因此本产品去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给与相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。精细化工中如个别农药品类、光引发剂、甜味剂等小品种在价格持续下行三年后陆续出现涨价迹象，虽然大体量化工品种、农药等价格持续低迷，但供需结构较好、库存低位、价格历史低位、估值绝对底部的细分品类值得提前布局。

本基金债券部分，2025年上半年债市在“预期降温+关税冲击+政策审慎宽松”框架下走出n型修复行情，但资产荒与负债成本压力之间的矛盾未能有效化解。债市做多主要集中在事件冲击带来的左侧机会，而更多时间市场呈现窄幅震荡行情。　　2025年一季度债市单边上行，对去年12月以来展开的超配及预期行情进行修复，春节前后虽然长端仍能保持强势，但随着资金面持续收紧，收益率中枢整体上移，债市收益率大幅上行。在本就不足的票息覆盖下资本利得亏损明显。　　2025年二季度债券市场收益率修复下行，整体曲线平坦化，10年期国债收益率从1.81%快速下行至1.62%附近，再次触及年初低点，随后在政策及关税反复冲击下回到1.65%上方，并在5月末反弹至1.7%附近。6月债市收益率全线下行，短端下行幅度明显好于长端，曲线走陡。6月5日尾盘央行首次提前预告开展1万亿买断式逆回购，市场对中美谈判消息反应钝化，上旬更多定价央行呵护态度和有利宽松环境，现券收益率普遍下行；中旬市场主要围绕陆家嘴论坛的货币政策预期交易定价，短债表现亮眼，后随着论坛落地、预期落空，债市回归震荡行情，“卷利差”特征明显；下旬受外部中东局势、资金跨季、股债跷跷板等反复扰动，债市呈“急跌慢涨”特征，短强长弱，曲线走陡。　　本基金权益部分，2025年上半年上证指数横盘震荡，在最后三个交易日走强，上半年收涨2.7%，分板块看，防御属性的有色、银行涨幅靠前，成长中军工、传媒、通信涨幅靠前，顺周期基建、消费跌幅靠前。上半年经济运行略有波折，高开低走，资金层面宽松，政策呵护市场意图明显，小盘股明显占优，大盘股表现较弱。　　农业养殖板块估值仍处于底部区域，根据行业规律，预期半年后行业自然触底回升，政策出台打破大企业间“内卷”式增产节奏，限制投机型资本介入，推动行业从减能繁、降体重、限二育三个方面去产能，虽然政策限制了猪价波动的幅度，但大大提高了行业持续盈利预期，行业由周期成长转为稳定温和增长，消费属性大幅增加，更加适用DCF估值方法，基于此，头部养殖企业市值有较大涨幅空间。科技顺周期板块中，功率半导体下游工业、汽车、家电等需求稳定增长，产能端释放节奏显著降低，具体表现为代工厂稼动率持续满产，个别品类如mos器件零星涨价，展望下半年景气度仍可持续，估值角度功率代工厂PB处于低位，若涨价能够持续并扩大范围，代工端业绩弹性最大，精选其中有涨价预期的公司进行配置。继续看好军工电子板块，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局极为稳定，因此本产品去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给与相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。精细化工中如个别农药品类、光引发剂、甜味剂等小品种在价格持续下行三年后陆续出现涨价迹象，虽然大体量化工品种、农药等价格持续低迷，但供需结构较好、库存低位、价格历史低位、估值绝对底部的细分品类值得提前布局。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于交通运输、地产商超、金融等行业。总体看，相较去年同期，2025年第一季度交运行业整体业绩绝对量依旧不错，但同比增速略有下降。具体看前两个月，公路客运量累计为18.62亿人次，同比下降0.2%，货运量57.65亿吨，同比增长5.7%；铁路旅客累计发送7.38亿人次，同比增长6.4%，货运累计发送量8.08亿吨，同比增长0.3%；港口货物累计吞吐量为26.74亿吨，同比增长2.3%，累计吞吐5251.4万标准箱，同比增长10.7%；1月和2月中国境内航线日均执行航班量约13537/13805班次，同比24年1月增长27.49%/15.45%，相比19年同期增长15.68%/12.88%，国际/地区航线1/2月日均执行航班量约为2300/2203班次，同比2024年1月增长约8/4倍，处于2019年同期约88%/80%的水平。虽然交运行业整体增速相比去年同期有了一定的降幅，但一方面相关个股的估值下降更快，出现了为数不少未来收现超过当期市值3倍的资产；另一方面，下半年油价可能有超预期的下行，而中国航司盈利对油价较为敏感，这些可能都是下一轮的交运投资机会。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，2025年3月4日，香港某上市公司宣布将公司持有的非亚洲区的43个港口及配套物流以约228亿美元的价格出售给贝莱德财团，由此可能引发一轮新的“关键基础设施”价值重估，在不确定的环境下买确定性的资产，不失为投资者现阶段的可选策略之一。从操作节奏看，由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。近年党和政府高度强调国家安全，并将重大基础设施安全纳入国家安全的范畴，随着红海冲突等事件的爆发，交通运输等公用事业投资是符合“平安中国”题中之义的。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于电力能源行业。报告期内，影响行业的大事是相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），对于“136号文”的点评如下、第一，“136号文”有可能在2年左右的时间改变电力价格单边下降的趋势。目前国内电力市场交易的电力主要是火电，但是新能源可能决定电力现货实时价格的边际电力。按我的估算，国内可能约80%的新能源电力依然是电网各种形式的保价保量收购，仅有占比很低的新能源电力进入市场，这部分电力即使零电价、负电价消纳，也不大影响大型新能源发电企业的盈利，但这部分电力可能会在一定程度上拉低电力市场交易电价。未来，随着保价保量收购电力的减少、市场交易电量比例的大幅提高，大概率新能源企业无法像过去一样报出极低的边际出清价格。当然，目前尚未有省份根据136号文的精神制定具体方案，更确切的判断应该在今年下半年各省出台落地方案后。第二，本轮电价下行自2024年第三季度开始，可能更重要原因是电价成为地方政府为制造业“减负”的重要抓手。如2024年报所述，即使煤价有了一定程度的下行，但可以肯定的是国内相当一部分煤机处于亏损甚至是亏损净现金的状态，如2024年末的电力猛烈下行再次发生的可能性不大。叠加136号文的精神，并参考国外风光发电量占比超过15%国家的电价走势，相信在2年左右的维度看，电价，尤其是用户端电价再次进入上行区间的可能性较大。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，对比全球公用事业股票，中国的水电、核电依然具有全球第一梯队的竞争力，也依然是全球第一梯队的公用事业股票，即使按照本轮的电价计算，对国内大水电的现金影响很小，也不会影响这些企业继续分红。本产品未来仍重点投资于电力股票，并以水电、核电为主，但由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。从各种新闻看，能源行业并购重组将是未来很长一段时间的主题，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年一季度市场整体窄幅震荡，各板块分化明显，受机器人、国内AI算力、AI应用等行情推动，机械、汽车、计算机涨幅靠前，3月后市场风格明显变化，科技成长回调，顺周期板块接力，有色、钢铁、基础化工、家电涨幅靠前。以杭州六小龙为代表的中国科技力量厚积薄发，同时美国经济衰退讨论增多，使得东升西落叙事持续演进，市场情绪较高，成交额维持高位。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，继续增配军工电子、科技顺周期品种，积极寻找顺周期涨价品种投资机会，降低软件应用配置，维持房地产、农业行业占比。　　回顾过去二十年军费支出及代表性军工上市公司业绩，可以发现长周期下军工需求持续稳定增长，但由于计划性较强的影响，短周期下事件因素可能拉动或抑制1-2年的需求，长期看军工均值回归确定性较强，这种均值回归由于计划性加持，往往比其他行业更迅速，自去年下半年军品订单见底平稳后，恢复只是时间问题，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局较为稳定，因此本基金去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给予相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。在科技顺周期品种中，继续围绕汽车电子布局，重点配置底部确认等待复苏的功率板块，配置受益于智驾普及、大厂退出、存储周期回暖的利基型存储。在其他顺周期涨价品种中，积极寻找涨价可持续的投资机会。养殖与油品加工维持原有仓位。

2025年第一季度债券市场在多空因素交织下呈现显著波动，收益率走势呈现“先抑后扬再震荡”的特征，整体波动区间扩大。“强供给、弱货币、稳需求”格局下收益率呈现震荡加剧特征，长端利率先下后上，10年期国债收益率1月初触及1.5966%的历史低点，随后反弹至1.6747%，2月底震荡回落至1.6%-1.7%区间；30年期国债收益率波动区间扩大至1.8%-2.0%。季末债市在利润诉求与股市风险偏好的共同影响下，明显上调。10年期国债触及1.9%附近，30年期国债收益率一度回升至2.15%。　　与往年不同的是开年以来资金面持续紧张导致短端债券承压更显著，1年期同业存单利率维持在1.95%左右，与长端倒挂加剧，短端利率债券收益率从年初的1.0单边上行60bp以上。　　2025开年经济数据好于预期，符合季节性规律，通胀、信贷的偏弱运行反映需求不足问题仍是约束，基本面企稳由预期→现实仍需兑现过程，弱修复趋势尚未完全转向。后续货币宽松兑现的概率提升，流动性环境或好于一季度。　　本基金债券部分，在一季度跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，组合资产久期宽幅波动，春节前降低杠杆资金成本，但保持相对较高久期，适配哑铃型结构。春节后伴随资金面持续收紧现实快速降低组合久期，进入防御阶段；季末观察资金面及银行机构负债缺口变化节奏，逐步拉升组合久期，等待右侧机会。权益市场部分，增配底部复苏、景气向上的军工电子，布局估值底部，产能有望去化的养殖板块，积极寻找顺周期涨价品种投资机会。