韩同利 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，其他行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中等期限高等级债券为主，并配置一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，但央行适度收紧，组合维持中等杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并在上涨后及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业等相关的行业的平衡型和偏股型可转债。权益方面，参与行业相对均衡的配置策略，参与通信、电子、化工、有色、医药、金融等板块的配置和交易。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

因美伊战争局势反复，市场担忧美联储将加息以应对通胀走高，美债利率在五月份突破年内高点，其中三十年期利率更创下本轮周期的新高。随着美伊签订谅解备忘录、霍尔木兹海峡开放，全球地缘局势在六月出现明显缓和，收益率曲线有所下行。经济数据方面，美国就业仍保持强劲，油价引起的供给短缺尚未传导至核心通胀。从六月最新的点阵图来看，联储官员预期今年保持当前政策利率不变，而市场预期将加息一次。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，就业市场健康，盈利增速边际放缓，通胀高位震荡但可控。我们认为短期内长端美债利率将维持高位震荡，下半年随着全球经济放缓、通胀预期回落，利率水平可能有下行空间。　　汇率方面，我们仍判断美元指数见周期底部，或维持震荡上行。人民币汇率短期内可能区间震荡或温和升值，我们在第二季度未调整汇率的头寸，下半年会择机降低锁汇比例。组合层面，我们在十年期4.6%、三十年期5.0%以上增加了久期，使得组合阶段性跑赢市场。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.275元，本报告期基金份额净值增长率为0.31%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.132美元，本报告期基金份额净值增长率为1.80%；业绩比较基准收益率为0.62%。

本基金立足以实业投资的心态考量行业和企业的长期发展前景。深入分析企业核心竞争力，注重标的独特和稀缺性。关注企业估值的合理性，要求买入价格具有一定的安全边际。考虑到流动性、地缘政治、治理结构等因素，本基金重点投资的区域为以中美为主的资本市场活跃的大经济体。本基金重点参与的结构性趋势：1）科技革命和产业变革加速演进；尤其作为核心资源的能源和算力呈现相互支撑、协同发展之势。2）全球供应链多元化驱动全球资本重新配置。3）中国经济进入高质量发展阶段，致力于产业升级，建设开放型世界经济。本基金自2024年第四季度起以中国股票为主，美国股票为辅；2026年二季度保持了这一区域配置。从行业配置角度，2026年第二季度前五大行业配置在信息技术、能源、通信服务、原材料和工业。　　全球经济周期位置对2026年的权益市场相对友好，全球金融市场流动性整体充裕，信用溢价维持低位。美联储在高通胀的背景下基本不可能降息。但是加息的门槛也较高，起码要看到失业率的连续下行和工资增速的连续上行，目前这两个条件都不具备。目前美国的经济形势是“K型”结构分化，使得货币政策的操作难度增加。另外当前的通胀以原油价格的一次性冲击为主、全球经济修复力度也有限，因此重演2022年全球加息潮的概率并不大。世界主要大国密集出台促进科技革命的产业政策、加紧战略布局，2026年，中美科技企业加速资本市场化进程。　　二战后联盟体系正在瓦解，宏观复杂性仍在上升。在多极世界正在形成的大背景下中国股票的战略配置价值上升。中国国家产业政策延续性强，宗旨是以“科技创新引领新质生产力发展”，同时综合施策，提振微观信心。中国在产业政策方面，重点仍然是优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、打造智能经济新形态。新兴产业方面，主要打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业。大力发展“智能经济”，主要是从硬件和智能体层面促进“人工智能+”的发展。同时深化开源开发，打牢AI发展的底座。2026年可能的图景是企业盈利改善和消费保持稳定，景气投资的逻辑在下半年有望扩散到更广泛的行业。　　本基金为偏股混合型基金，债券配置比例在建仓完成后至今均低于中枢水平。在坚持主线投资的同时，本基金将择机对股债配置比例进行动态调整。同时基于控制风险、锁定收益、套期保值等目的，本基金将择机合理利用衍生工具谨慎进行投资。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.5396元；本报告期基金份额净值增长率为25.84%，业绩比较基准收益率为9.50%。

2026年上半年，国内宏观经济呈现弱复苏下的结构分化，可概括为“科技向上、消费向下，外需高增、内需疲软”，其中一季度GDP增速5.0%，二季度经济边际走弱，但行业间分化大，科技和出口大幅受益于AI产业链高速增长。物价方面，通胀水平自25年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　2026年上半年，债券市场震荡偏牛行情，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，曲线整体牛陡下行，信用利差明显压缩，主要由基本面和资金面两个维度交替推动，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率，释放宽松信号，叠加权益行情调整，债市止跌回升，随后流动性持续充裕，配置盘与交易盘交替入场，利率持续下行；3月受通胀预期影响，债市出现阶段性回调；3月底后，基本面再次转弱，资金面重新转松，4月DR001一度下行至1.2%，短端利率创下年内新低，带动中长端利率下行，直到6月进入高位震荡。　　展望下半年，宏观经济预计保持平稳，结构性分化特点仍在，内需压力相对较大，政策层面，预计加快落地已有政策，政府债供给3季度会加快，供给压力将阶段性扰动市场，但分化的宏观经济和偏弱的信贷需求仍是中长端债券定价的锚；货币政策方面，在内需偏弱的环境下，货币宽松大概率维持。　　策略方面，在信用债供给结构相对占优的环境下，重视票息策略，逐步提升信用债仓位，关注信用利差和骑乘策略，适度控制信用久期，超长端利率的期限利差保护较好，预计3季度是供给高峰期，之后供给压力缓和，期限利差存在压缩机会，会采用灵活的交易策略。今年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，个券表现分化。随着百元溢价率整体回落，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，从中期角度来看，该类转债的非对称性优势逐步显现，可以积极的心态逐步增加配置比例，努力提升组合中长期回报。　　权益市场来看，前半年市场的表现体现了这种K型分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合认为科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。具体操作来看，二季度本组合主要增持了如半导体、光通信、电子器件、机械等相关标的，减持了组合中的新能源、金融、医药等标的，主要考虑到其基本面相对较弱、后续上行空间相对有限。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1、2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1、2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1、2月份连续上涨，中证800在1、2月份分别上涨4.49%、1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

本基金立足以实业投资的心态考量行业和企业的长期发展前景。深入分析企业核心竞争力，注重标的独特和稀缺性。关注企业估值的合理性，要求买入价格具有一定的安全边际。考虑到流动性、地缘政治、治理结构等因素，本基金重点投资的区域为以中美为主的资本市场活跃的大经济体。本基金重点参与的结构性趋势：1）作为核心资源的能源和算力呈现相互支撑、协同发展之势。2）全球供应链多元化驱动全球资本重新配置。3）中国经济进入高质量发展阶段，致力于产业升级，建设开放型世界经济。本基金自2024年第四季度起以中国股票为主，美国股票为辅；2026年一季度保持了这一区域配置。从行业配置角度，2026年第一季度前三大行业配置在信息技术、能源和工业。　　虽然全球经济周期位置对2026年的权益市场相对友好，但二战后联盟体系正在瓦解，宏观复杂性仍在上升。2026年第一季度中东冲突重燃，影响广泛，主要集中在能源断供、粮食安全、通胀压力、供应链断供等方面，并且市场的金融避险情绪上升。同时人工智能是自1990年代中期互联网出现以来影响世界的最重大技术变革，全要素生产力有望提升。人工智能已经进化为智能体，具备自主感知、规划、执行和反馈的闭环能力。智能体、节能计算和智能终端的进展有望加速，值得密切跟踪和评估。　　在多极世界正在形成的大背景下中国股票的战略配置价值上升。中国国家产业政策延续性强，宗旨是以“科技创新引领新质生产力发展”，同时综合施策，提振微观信心。十五五规划纲强调支持科技创新是首要政策任务，未来五年研发支出年均复合增速目标设定在7%以上。规划强调诸多民生和降碳相关的政策目标，包括2026-30年推动碳排放强度下降17%。数字经济核心产业占GDP比重预计将从2025年的10.5%提升至12.5%。中东局势对中国的影响主要在于成本和物流压力，但是也带来产业转移、新能源出口和资本和金融合作的机遇。2026年可能的图景是企业盈利改善和消费保持稳定，景气投资的逻辑有望扩散到更广泛的行业。　　本基金为偏股混合型基金，债券配置比例在建仓完成后至今均低于中枢水平。在坚持主线投资的同时，本基金将择机对股债配置比例进行动态调整。同时基于控制风险、锁定收益、套期保值等目的，本基金将择机合理利用衍生工具谨慎进行投资。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.2235元；本报告期基金份额净值增长率为3.01%，业绩比较基准收益率为-2.32%。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。

2026年一季度债券市场整体走势震荡，短端利率债受资金面支撑表现偏强，而中长端利率受供需博弈与地缘冲击影响行情有所反复，收益率曲线呈现陡峭化演绎，期限利差较年初走扩。1月初受股市及商品情绪高涨压制，债市情绪偏弱，长端收益率快速上行，10年期国债和30年期国债分别调整到1.9%和2.35%附近，而后央行流动性呵护增强叠加配置盘入场，债市开启超跌修复。2月春节假期较长，持券过节情绪较浓，债市表现偏强，超长端表现相对占优；但节后止盈诉求升温，叠加地产政策放松及两会临近，机构转向防御，收益率再度上行。3月地缘冲突推升油价引发市场通胀预期升温，长端利率上行压力再度加大，30年国债突破1月收益率高点，而资金面韧性及同业存款自律管理则支撑中短端资产表现，收益率曲线再度走陡；下旬伴随美伊谈判反复和市场逐步脱敏，叠加季末资金平稳，避险情绪升温下资金回流债市，收益率震荡回落。信用债方面一季度总体表现较好，市场对于中短久期票息资产需求旺盛，信用利差总体压缩。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性偏高杠杆，力争在风险与收益间取得平衡。

美国就业市场在近月继续降温，通胀水平符合预期，利率在一二月份基本维持窄幅震荡。三月初美国发动了伊朗战争，收益率先因避险情绪快速下行，后市场担忧高油价持续，十年期利率一度上行至接近4.5%水平。三月最新的点阵图显示，联储官员预期今年降息一次。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，就业市场放缓但依然健康，盈利增速向上，通胀高位震荡但预计受油价影响持续走高。我们认为短期内长端美债利率将维持高位震荡，十年期在4.4%位置有配置价值。　　汇率方面，我们认为美伊战争将使得美元指数阶段性走强。而中国受益于能源结构，经济基本面在短期内受影响相对有限，人民币年内温和升值的概率仍较大。我们在第一季度将锁汇敞口提升至约50%，未来我们会在汇率升值至6.8左右再择机降低锁汇敞口。　　我们认为今年将出现全球信用周期和流动性周期的双拐点，年内可能会看到债券信用利差的大幅走阔、全球风险市场波动放大。美伊战争并非诱因，但它使风险情绪提前有所释放。策略方面应降低信用久期。因此，我们在临近季末减持了长端信用债和波动较大的品种，以降低组合未来因风险情绪恶化所带来的波动。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.271元，本报告期基金份额净值增长率为-1.78%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.112美元，本报告期基金份额净值增长率为-0.36%；业绩比较基准收益率为0.61%。

2025年宏观环境错综复杂，债券市场由前两年的快速下行转为低位震荡。年初延续2024年抢跑行情，收益率触及年内低点，随后央行进行资金管控应对长债利率过快下行，叠加春节后“科技牛”引发的风险偏好提升，收益率大幅回调。4月初美对华加征“对等关税”，央行降准降息等宽松政策落地，给债市带来阶段性支撑，但随着中美谈判结果超预期，债市情绪受到偏空消息面和股债跷跷板效应的压制，收益率再度转为震荡。三季度反内卷政策推动下市场风险偏好抬升，债市情绪走弱，叠加基金赎回扰动，收益率整体上行，但在央行宽松货币政策背景下短端收益率较为平稳，债市收益率曲线总体呈现熊陡格局。10月关税摩擦再度升级，央行恢复买债但金额不及预期，地产企业风险事件及超长端供需矛盾凸显，债市继续向熊陡演绎。信用债票息价值回归，信用ETF扩容也带动配置力量提升，虽然部分时点仍受到基金赎回扰动和地产企业风险事件影响，但全年来看表现优于利率债。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以中高等级信用债为主，整体保持偏中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

由于特朗普在四月初发布对等关税，市场对通胀的担忧重燃，美联储在2025年上半年按兵不动，而随着劳动力市场明显降温，下半年联储重启降息，将政策利率下调75个基点至3.50-3.75%区间。市场预期2026年将继续降息。　　随着美债利率年内整体下行、信用利差大幅收窄，美元债走出牛市行情。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）全年上涨11.11%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）全年上涨7.33%，两个指数的信用利差分别收窄超过40和10个基点。　　本基金在年内大幅增加了久期，通过利率波段和积极参与一级打新，组合表现获得了一定的超额回报，并在临近年末对冲了部分人民币汇率风险。