祁滕 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，商业航天板块强势崛起，市场热情持续被激活。处于大国博弈中的新兴行业被市场资金反复交易。　　　　我们认为沿着十五五规划去寻找投资思路依旧是一个很好的思路，与此同时，我们也要关注到许多相对传统行业正经历供需的悄然变化。供给端的收缩和需求端的提升，正同时在发生，也许会在26年给大家更多的惊喜。　　　　2026年我们判断有更多的行业板块会出现投资价值，一是行业或者公司本身的基本面变化，二是由于市场本身的比价效应出现。我们会持续跟踪挖掘这个市场的新变化。

2025年四季度，尽管中美贸易关系经历了“再升级”与“再降级”的反复，导致市场出现短线波动，但其对A股的冲击力度已显著弱于4月，表明市场对此类消息的敏感度边际下降。另一方面，美国科技巨头间的循环投资模式引发了市场对其盈利可持续性的广泛质疑，导致AI产业前景出现显著争议，资金对高估值科技股的态度趋于谨慎。尽管面临多重利空，临近年底市场风险偏好意外回升，市场交投再度活跃，上证指数在年尾阶段走出了罕见的“十一连阳”强势行情。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望2026年，鉴于宏观经济缺乏强刺激动能，叠加流动性环境维持宽裕，我们维持A股“9.24”以来震荡上行的结构性行情仍有望延续的核心判断。市场经历了2025年的估值修复后，2026年的关键或在于企业盈利的实质修复，而非单纯依赖估值扩张或风险溢价的线性收窄。宏观层面，我们认为本轮AI科技浪潮尚未见顶，正如“新质生产力”之于中国经济，AI投资亦是驱动美国经济及信用周期上行的重要引擎，构成中美股市共振向上的底层逻辑。流动性方面，基准情形下美联储货币宽松幅度或有限，但联储主席换届后的政策不确定性也为潜在的超预期降息留有余地。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、机器人等相关标的，相较于Q3，减仓前期持有较多的港股新消费标的，考虑到这些标的前期股价上涨已经较为充分地反映了业绩预期，部分涨幅已经透支了未来乐观预测，因此在整体复苏缓慢的背景下，难有进一步的超额表现。

2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的，相较于Q2，增配了国产半导体的核心标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，从近期海外大厂的数据可以看到，大模型在应用端的发展已经确确实实带来了token调用量指数级别的增长，这意味着AI应用在用户端的渗透率快速提升，AI在各个领域的应用正在快速普及。这种增速已经在北美大厂的财报上有所反馈。而在国内，包括腾讯、阿里在内互联网平台公司都在大幅提高其在AI方面的投入，并且在报表上开始反馈其带来了效率提升。我们认为，随着下半年国内大模型的更新，国内的应用端有望迎来新的爆发，带动用户数和付费率的进一步提升，对应的软硬件公司都会充分受益。其次，本基金还配置部分新消费标的，包括潮玩、游戏等，这些标的自身阿尔法属性强，公司管理层非常优秀和进取，积极探究市场热点，及时发掘消费者喜好，通过提供有竞争力的产品来满足客户需求，在总量维持稳定的消费大盘中通过自身的努力抢占份额，提升营收水平。从中长期来看，这类公司自身管理能力较强，看好他们持续经营、发展成长的能力。

2025年三季度，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，资金关注点向“AI算力为主、军工为辅”的双主线切换，科技成长板块成为阶段性焦点，市场热度向高景气方向集中。后续资金从高估值赛道向低估值领域切换，同时大盘股与小盘股表现分化收敛，市场风格趋于均衡，整体进入震荡整固阶段。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持A股市场以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。海外方面，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储降息周期或为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2025年第三季度，市场表现强势，尤其有色，算力，机器人，固态电池等方向。　　市场做多热情再次被打开后，我们认为市场目前处于易涨难跌的区间，每一次回调都是机会。　　　　我们展望后续，大国之前的冲突博弈不会停止，外部干扰一直都会存在，但我们要相信产业趋势以及中国供应链体系的不可替代性。　　　　我们展望四季度还是乐观，但四季度到明年一季度业绩空窗期较大，我们会更关注一些主题性的交易机会。　　交易性机会我们更偏好的方向在核聚变，军工，医药等。

2025上半年A股区间震荡，基本面方面，上半年我国经济显现改善但外部不确定性上升，全球地缘环境和科技叙事变化成为市场新的主导因素，A股在偏窄区间内高频波动，结构上成长、消费、周期和红利均有亮点。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。

2025年上半年，市场走出了“深V”的行情。4月初，在关税战的冲击下，A股和港股都经历了大幅调整，部分主要指数单日下跌超过10%，市场恐慌情绪蔓延。但随着投资者理性情绪的回归，和各方与美国关税谈判的进展，国内外市场都在逐步修复关税冲击带来的影响。截止二季度末，A股和港股已经修复了4月初的跌幅，上证指数回到高位。从主要指数表现来看，万得微盘指数以38%涨幅领跑，恒生指数和中证2000录得19.8%和10.6%的收益率，表现位居前列；而中证红利、创业板指和科创50分别下跌2.44%、2.4%和1.5%，表现较差，市场整体结构化特征显著。从申万行业表现来看，上半年表现最好的行业是国防军工、汽车和美容护理，分别上涨25.2%、20.4%和20.2%，这几个行业主要聚焦国内市场，受海外影响较小，且行业景气度边际改善，因此表现较好。表现较差的行业主要是综合、煤炭和地产，分别下跌6.4%、5.6%和4.3，其中煤炭和地产主要受到国内宏观经济复苏缓慢的影响。 　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的。

2025年第二季度，A股市场表现顽强，经历了4月5月的回调，6月成长股强势反弹。　　从盘面来看，主题催化不断，固态电池，核聚变，稳定币，军贸，创新药等反复活跃，AI产业链个股持续高增的业绩打破市场对算力链周期性的担忧。　　　　2025年展望下半年，海内外AI大厂有望发布新的大模型，继续推动AI科技革命。核聚变方面也能看到更多的招标落地，整个产业有望加速推进。国产化替代方向进入深水区，产业链也有更多惊喜的进展。反法西斯战争胜利80周年纪念活动也让市场情绪进一步活跃。另外，十五五规划预期会从顶层思路给市场新的视角和方向。

2025年一季度，在宇树机器人和Deep Seek的带领下，科技股走出了一波亮眼行情，恒生科技以20.74%涨幅领跑全市场，科创100上涨10.69%领跑A股主要指数。从申万一级行业看，汽车（+15.71%）、机械（15.47%）和有色（+13.14%）涨幅居前，煤炭（-10.6%）、石油石化（-8.68%）和非银（-5.44%）跌幅较大。从风格来看，成长风格绝对强势，尤其是有机器人预期和AI相关的板块，既有基本面从0到1的开创性变化，也有从1到N对于硬件放量的预期，开年以来科技领域的进步极大地提振了资本市场的信心和预期，这些看法的转变也快速地反映了相关板块的股价里。　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链、智能驾驶等相关标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，无论是Deep Seek带来的算力平权，还是各家大厂扩大资本开支的举动，都具备很强的确定性，对产业链的相关标的而言需求是爆发性的增长。所以我们相信，AI技术带给我们的效率改善和提升是确确实实的。其次是以比亚迪为代表的车企推动的智驾普及，将带动智驾渗透率从个位数向双位数的快速提升，一如当年电动车快速普及所发生的那样。所以，我们认为科技和成长将成为贯穿全年的主线。

2025年一季度A股呈现出宽幅震荡的格局，结构分化明显，春节后两市量价齐升，2月计算机、传媒、电子、汽车、机械的涨幅领先，成交占比也明显超过市值占比。3月18日大盘上探一季度高点，上涨向更多行业板块扩散，之后开始进入整理回调。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望二季度，我们认为市场可能仍然以震荡格局和结构性机会为主。一方面，对于DeepSeek引发的一系列中国资产重估叙事，我们认为其持续性取决于市场能否看到国内AI和科技产业不断进展和突破的证据，以验证远期中美科技和生产力博弈齐头并进的预期，这或许是支持中国资产重估的重要叙事基础。我们相信国内AI产业发展或是今年贯穿全年的结构性主线。另一方面，我们认为后续市场的进一步上涨空间来自企业盈利的修复甚至进一步上修，企业盈利全面改善的抓手或依赖财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。因此，尽管流动性的边际宽松和风险偏好的修复可以促成阶段性反弹，但持续性还需要更多经济内生动力的支持。海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2025年第一季度，A股市场经历了一月短暂悲观之后迅速拉升，市场做多意愿强烈。　　春节期间，deepseek开源大模型和宇树机器人的出圈成为了市场新的主流叙事，也让市场看到中国科技，中国制造的更多可能性。中国主流互联网厂商在AI领域加大资本开支的决心，也给了市场对于中国AI更多的信心。　　　　2025年我们依旧面对着越来越复杂的宏观环境，每一次的变化对于全球资本市场都是一次巨大的摇摆。对于国际形势的高度不确定性，我们很难预判未来清晰的情况，我们只能尽量分散行业配置去对抗可能随时出现的各种状况。　　　　我们展望2025年，我们还是会更着眼与一下行业和方向。　　1.  迫切国产化的行业。中美未来会长期处于竞合关系当中，在很多关键技术领域，我们被限制的越多，国产化愿望也更为急迫。我们持续看好半导体设备，科学仪器等具备长期逻辑的公司。　　2.  困境反转的行业。过去的宏观环境，行业政策等诸多因素，导致某些行业的优质公司受制于贝塔下行，估值不再变得高高在上。我们密切关注医药，风电，军工等行业的投资拐点。　　3.  低估值公司的机会。中小盘个股中，我们看到部分公司的资产负债表依旧强劲，主业保持着稳定，这部分中小盘公司未来受益于流动性改善进而给与正确定价的可能性非常高，并且有不少公司在手现金充裕，看好其未来有外延预期。