傅洪哲 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　转债操作上，三季度经历了逐步加仓的过程，当前保持高仓位运行。个体上，聚焦正股资质优异、转债估值较低的个体。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，三季度医药板块的走势与我们中报时的判断高度一致，“再平衡”如期成为主线。一方面公募基金新规下，单押某一主题方向的行为有所收敛，医药内部前期上涨较多、筹码已经较为拥挤的新药板块，出现了较大的再平衡需求；另一方面，医药行业内部非新药的诸多低位板块，其实早已出现了产业趋势的演进、公司经营层面的连续改善，包括但不限于AI医疗、生命科学上游、CXO、脑机接口、医药零售、医疗设备等领域，三季度普遍表现不错。展望四季度，我们认为主线依然非常清晰，即“再平衡”依然会继续。考虑到新药已经把未来3-5年的叙事、各种潜在政策的利好充分打进了预期（比如美联储降息预期发酵带不动股价上行、BD逐步文字游戏化），那么新药当前拥挤度下的调整可能需要以年度为单位，8-9月只是调整的开始；而再平衡资金流入的方向则大概率是预期很低、估值很低、股价位置很低、但产业趋势在悄然上行的诸多领域，包括但不限于已经实现盈利的AI制药、业绩持续环比上行的生命科学上游及CXO、渠道库存逐步正常且报表端业绩开始显现的医疗设备、产业催化即将陆续落地的脑机接口等等。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资方面，一季度初在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。4月初美国的关税政策扰动全球市场，国内债券收益率也应声下行，在收益率较低位，本基金适度降低了久期，之后债券市场进入震荡期，本基金久期维持中性水平。央行降息10BP、中美谈判顺利互降关税、央行提前公告买断式逆回购操作等事件使得收益率有所波动，本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，今年上半年市场整体呈现“先强后震再新高”的走势，1-2月受益于DeepSeek的横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升状态，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月科技主线（AI、人形机器人等）进入退潮缩量震荡期，各类高风偏资产此起彼伏，均试图接棒但较为混乱，有色、母婴、消费、军工、创新药、CXO等有所表现，主线模糊不清。4月初美方开启全球关税战，上证快速下杀至3040点附近，各方资金积极护盘托底，风险偏好得到了较快速的修复，市场演绎线条也得到了缩圈，对于中美关税战基本免疫的“新药+新消费”成为新的主线行情，而原有的主线AI、机器人等，则因为主营业务预期受到中美关税战影响较大，在4-5月转入沉寂，资金流向在2季度呈现从科技向“新药+新消费”大幅转移的特点。　　权益投资方面，本基金在今年上半年相对表现还可以，一季度抓住了市场上行期人形机器人产业链、AI产业链的机会，超额较多，并在3月-4月阶段性转为偏防御的结构，以红利、资源品等方向为主，在4月初关税战的波动中，相对较好地保留了超额收益，但随后的快速反弹也没有吃到。4月下旬逐步从防御转为偏进攻，继续看好科技线；随着5月底诸多海外科技巨头业绩超预期，市场对科技主线的信心再度回归，本产品净值也在6月迎来了一波尚可的上行表现。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　权益市场方面，今年上半年市场整体呈现“先强后震再新高”的走势，1-2月受益于DeepSeek的横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升状态，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月科技主线（AI、人形机器人等）进入退潮缩量震荡期，各类高风偏资产此起彼伏，均试图接棒但较为混乱，有色、母婴、消费、军工、创新药、CXO等有所表现，主线模糊不清。4月初美方开启全球关税战，上证快速下杀至3040点附近，各方资金积极护盘托底，风险偏好得到了较快速的修复，市场演绎线条也得到了缩圈，对于中美关税战基本免疫的“新药+新消费”成为新的主线行情，而原有的主线AI、机器人等，则因为主营业务预期受到中美关税战影响较大，在4-5月转入沉寂，资金流向在2季度呈现从科技向“新药+新消费”大幅转移的特点。　　权益投资方面，本基金在今年上半年相对表现不佳，大幅跑输了A股港股相关医药行业指数，远没有达到大家的预期，也没有实现绝对收益，我们在此向本基金所有持有人、所有关心支持本基金的朋友们道歉。其中，在1-2月的市场上行期本基金相对表现还不错，抓住了AI医疗、消费医疗等机会；3月以来出于对地缘政治的担忧，减持了前期重仓的CXO板块，过早切换为偏防御的持仓，以红利、内需等方向为主；4月关税战之后，也未能抓住在市场系统性β企稳后，活跃资金开始缩圈聚焦在关税战免疫的“新药+新消费”领域，带来的新药资产大幅反弹的机会。上半年整体复盘来看，在4月初关税战后指数快速修复以来，在市场已经形成了强烈的托底、跌不下去的预期的情况下，我们对本产品的操作还是过于保守。在这种市场提供了安全边际、几乎锁死了下行空间的情况下，我们选择投资领域的时候，更应该重点关注股价的上行空间。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。DeepSeek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　固收投资方面，在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，25年一季度市场整体呈现“先强后震”的走势，1-2月受益于DeepSeek横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月后逐步转为缩量震荡，有色、母婴、消费、军工、创新药等均有所表现。　　权益投资方面，本基金在25Q1表现不错，抓住了市场上行期的机会，在人形机器人产业链、AI产业链等获得了超额，并在3月初阶段性转为偏防御结构，以红利、资源品等为主，截止到季度末，相对较好地保留了超额收益。下一阶段，我们认为3月科技主线退潮期的诸多轮动方向并不普遍具备持续性，未来的大机会依然在于科技主线，随着时间的推移，产业趋势会愈发明确，催化剂也较为密集，我们也将待时而动，力争把握下一波上行期的机会。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。deepseek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　权益市场方面，25年1季度市场整体呈现“先强后震”的走势，1-2月受益于DeepSeek横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月后逐步转为缩量震荡，有色、母婴、消费、军工、创新药等均有所表现。　　权益投资方面，本基金在Q1整体表现不佳，其中在市场的上行期里表现不错，抓住了AI医疗、消费医疗等的机会，但2月底-3月底净值表现不佳，主要因担心关税扰动对于CXO板块的减仓过早，错失了3月业绩预告期的主升浪，同时3月初过早考虑防御，3月并没有大幅配置创新药等进攻性资产，导致大幅跑输同业。下一阶段，我们认为3月科技主线退潮期的诸多轮动方向并不普遍具备持续性，未来的大机会依然在于科技主线，随着时间的推移，产业趋势会愈发明确，催化剂也较为密集，我们也在积极研究储备相关标的，力争把握下一波上行期的机会。

2024年的宏观经济继续是量价分化、结构分化的一年。实际GDP目标顺利完成，物价指数处于低位，从购买力角度是一件好事，从盈利和收入预期的角度则有所承压。从结构来看，出口继续延续了较强的竞争力，地产继续在转型的过程中，而消费则先抑后稳，下半年在以旧换新政策的支持下边际改善。政策在9月底的转向给宏观经济注入了强心针，政策的落实在有条不紊推进，预计2025年继续是政策占据主导的一年。　　利率在2024年经历了较为明显的下行。一方面，经济内生增长动能承压，物价指数处于低位，宏观经济对低利率环境提供了较强的土壤；另一方面，流动性充裕，非银资金持续流入，债市总体处于供不应求的环境中。尽管9月底的政策转向给市场带来了一定波动，但年底货币政策适度宽松的表述也为未来的降准降息提供了较强的想象空间。　　权益市场方面，2024年全年整体先跌后涨，在四季度涨幅较大。从大盘指数整体表现上来看，全年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，恒生综合指数上涨16.31%，恒生科技上涨18.70%。申万一级行业表现来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子等行业表现较好，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业下跌较多。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，根据回购成本相对高低，调整组合杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益投资方面，2024年一季度，基金经理对经济复苏相对乐观，仓位偏高、结构上更偏向于成长风格；到了二季度我们对经济预期下修，权益仓位和持仓风格更趋于稳健，减持了电子、计算机等高beta品种，增配了家电、汽车、医药、互联网（港股）等行业，9月底股权风险溢价触达极值，我们对市场转为乐观，权益组合的仓位也随之上调，但是在结构上我们欠配科技，因此反弹力度弱于基准。回顾2024年全年，基金经理贯彻了“聚焦能力圈，有限度发散”的投资原则，抓住了家电、汽车、互联网（港股）的机会，但是在医药上损失较重，科技、红利风格的布局上也多有遗憾。在医药上的损失主要是因为忽视了医药作为一种特殊消费品具有其独特的供求体系；科技板块则受限于对市场风格的把握，尽管我们在年初进行了大力布局，但是却没有扛过成长风格的波动；红利风格相关行业大多是强周期行业，成长性有限，不是我们所偏好和擅长的品种。

宏观经济方面，2024年的宏观经济继续是量价分化、结构分化的一年。实际GDP目标顺利完成，物价指数处于低位，从购买力角度是一件好事，从盈利和收入预期的角度则有所承压。从结构来看，出口继续延续了较强的竞争力，地产继续在转型的过程中，而消费则先抑后稳，下半年在以旧换新政策的支持下边际改善。政策在9月底的转向给宏观经济注入了强心针，政策的落实在有条不紊推进，预计2025年继续是政策占据主导的一年。　　权益市场方面，2024年全球宏观经济呈现“弱复苏”特征，国内政策端在国庆节前后转向需求侧刺激，地产成交与PMI等指标阶段性企稳，但私人投资与消费内生动力仍显不足;特朗普关税政策带来的外部不确定性加剧市场波动，叠加国内金融政策的调整，权益市场全年呈现出高波动特征。四季度小微盘与成长风格更占优，科技、消费等领域表现亮眼，而医药板块受供需结构调整及政策端等影响，估值持续承压。本段内容由全球领先的国产AI大模型DeepSeek-R1生成并已经过基金经理本人修订完善。　　权益投资方面，本基金全年聚焦医药领域，但灵活调整医药内部的持仓结构、A股与港股资产比例等。上半年以防御为主，三季度大幅增配港股及科技成长股，抓住了9月市场反攻的机会，单季净值增长较大，年内收益一度回正，四季度的调整中则强化了“三低”（低估值、低位置、低筹码）原则，布局了CXO、消费医疗及AI医药应用等细分领域，通过结构性配置对冲行业整体疲软，在AI医药应用方面的配置，体现了本基金良好的研究前瞻性和布局稀缺性。整体来看，本基金2024年侧重具备出海能力、现金流稳健及政策免疫属性的企业，避开了创新药械等估值高企持仓拥挤的赛道，规避了同质化风险，在医药行业逆风中通过结构性调仓与细分赛道精选实现了不错的alpha，但受制于行业beta压力与宏观的不确定性，全年表现最终未能实现正收益，作为基金经理深感抱歉和遗憾。本段内容由全球领先的国产AI大模型DeepSeek-R1生成并已经过基金经理本人修订完善。

宏观经济方面，三季度延续了弱势运行、结构分化的特征。偏需求侧的消费增速表现较为疲弱，M2和社融等金融指标继续下行，通胀维持低位，整体有所承压。9月底的一揽子政策和政治局会议一定程度上扭转了低迷的市场预期，提振了信心，后续关注政策如何落地、以及经济企稳的可能。　　债券市场方面，收益率先是震荡下行，在9月底出现了较为快速的抬升。央行买短卖长的操作，在给市场提供流动性支撑的同时，也一定程度上减缓了长端利率下行的节奏；但在经济需求不足和资产荒的背景下，利率总体趋势向下。在9月底的预期扭转之后，资产再平衡的行为在短期演绎得较为剧烈，利率有所回调。　　权益市场方面，2024年3季度先跌后涨，整体在季度末迎来快速修复，大幅反弹。从大盘指数整体表现上来看，3季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，恒生综合指数上涨18.07%，恒生科技上涨33.69%。申万一级行业表现来看，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务等行业相对表现较好，煤炭、石油石化、公用事业等行业相对较弱。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益投资方面，三季度前两个月市场表现低迷，沪深300在7月和8月分别下跌0.57%和3.5%；进入9月份沪深300指数一度下跌至3145点，在9.24国新办金融发布会集中出台一揽子政策组合拳之后市场风险偏好迅速修复，市场大幅反弹。本季度我们在结构上增加了建材和新能源的配置，减持了医药和机械，在看到明确的政策转向之前，我们维持了相对中性的权益仓位，在9月底增加了仓位。

宏观经济方面，三季度延续了弱势运行、结构分化的特征。偏需求侧的消费增速表现较为疲弱，M2和社融等金融指标继续下行，通胀维持低位，整体有所承压。9月底的一揽子政策和政治局会议一定程度上扭转了低迷的市场预期，提振了信心，后续关注政策如何落地、以及经济企稳的可能。　　权益市场方面，三季度权益市场经历了较为剧烈的震荡，7月初-9月中旬呈震荡下行趋势，与之相对应的背景包括经济弱势运行、上市公司中报业绩整体相对一般、外需好于内需、刚需强于可选等等，筹码较为拥挤的红利策略也在此期间出现了较大回调；9月中下旬开始，随着中央一系列提振经济、呵护资本市场的重磅组合拳出台，叠加美联储开启降息周期，海内外资金对中国经济及中国资产的预期得到了很大程度的扭转，市场风险偏好快速上行，量价齐升且节奏迅速，A股及港股均迎来大反攻行情，券商、半导体等科技成长高风险偏好资产表现优异。　　权益投资方面，本基金在三季度基于对国内外经济运行、利率环境变化、权益市场情绪的观察，大幅增加了港股资产及科技成长类资产的配置比例，选股时依然秉持了位置低、估值低、筹码低、安全边际有保护等原则，在9月中下旬开启的这一轮快速反攻中获得了相对不错的表现，截至三季度末，年内净值涨跌幅已经回正。未来本基金仍将保持一贯的风格，向下控制回撤，精选向上有不错空间赔率的领域及个股，力争带来持续的超额收益。

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　今年上半年是债券市场的牛市，利率下行的趋势相对较为顺畅，期间数据的阶段性企稳、央行对长端利率的预期引导，引发了利率的阶段性小幅反弹，但总体长短端利率都处于下行通道。除了基本面的因素，资产荒的环境也是核心主导因素，配债资金持续大于债券供给，供需的失衡也是宏观储蓄进一步提升的结果。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益投资方面，回顾上半年，国内经济延续了低位震荡的状态，市场参与者对经济复苏以及政策的预期已经几乎降低至冰点。从上半年各个宽基指数的表现来看，创业板综指跌幅-15.6%，跌幅最大，沪深300涨幅0.9%，红利指数上涨11.3%，两市交易额从3月份月均10000亿元萎缩至6月份月均7000亿元左右，市场风险偏好显著下降，随着国内长期国债利率下降，红利资产成为A股市场的避风港，成长风格上仅有AI产业链、出海等少数几个方向上涨，但波动也在加大。

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　权益投资方面，上半年市场整体经历了较大的波动，1月较快速下杀，2月初至5月逐步反弹上行，5月底至今持续调整，整体结构上呈现3大特点：1.大盘优于小微盘；2.价值红利优于成长；3.出口强于内需；这些特征与宏观经济状况息息相关，市场做出了有效的配置和选择。很遗憾也很抱歉，本产品上半年不仅没能取得正收益，而且净值出现了两位数的下滑，尽管相对基准有一定超额，但这一点alpha的意义终归是有限的。对于本产品锚定的医药板块而言，我们在23年已经判断随着政府、医保、个人等支付能力端的变迁，叠加医药供给端的爆发，医药行业的供需结构已经发生了巨大的转变，此前的投资范式需要做出改变，需要调存量，寻增量，抓变量，而不是一味的沿着过去十几年的思路去买贵的、买新的。判断的方向是对的，但基于医保收支越来越紧平衡的现实，控费的手段也在推陈出新，诸如院内外比价、线上线下比价等新措施在二季度持续发酵，院外这个曾经的避风港也不再保持稳健，投资可选的领域进一步缩圈。同时，在震荡的宏观环境与医药持续控费的背景下，未来具备确定性的资产越来越稀缺，那么当前还在依赖10年后的故事逻辑来支撑高估值的资产，则面临估值坍塌的风险。基于上述思考，我们并未重仓医药主题基金较为同质化配置拥挤的创新药械方向，而是在内循环保刚需、现金流高股息、有一定壁垒的出海、国企改革等领域做了配置，并适当减仓了院外渠道的配置，整体保持着相对均衡的结构。